作者：戴鹏飞 刘佳妮

来源：知信律师事务所（ID:zhixinlawoffice)

本案是一起典型的利用资金优势、通过高频次、大额申报与撤单等短线操作手段操纵证券市场的行政处罚案件。其目的不仅在于对违法行为人进行惩处，更在于通过司法裁判明确“以其他手段操纵证券市场”这一兜底条款的适用边界，增强证券市场监管的规范性与可预期性。

在意义层面，本案进一步细化了操纵市场行为的认定标准，强化了对“虚假申报”“拉抬股价”等隐性操纵行为的打击力度，有助于维护证券市场交易秩序与公平性，保护中小投资者合法权益。

在司法实务中，行政机关与法院在认定“操纵市场”行为时，逐步从单纯关注交易结果转向综合分析交易意图、资金规模、申报方式、市场影响等多重因素。尤其是在行为人采取高频撤单、虚假申报等隐蔽手段时，如何通过交易数据、账户控制关系、行为模式等间接证据形成证据链，成为实务中的关键。本案中，法院支持监管机构依据“其他手段”条款对类似短线操纵行为进行规制，体现了司法机关对证券市场监管的专业支持与司法审查的审慎态度。

具体到本案，江某芬在2016年6月至2018年7月期间，实际控制10个证券账户，通过盘中大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报等方式，操纵8只股票的交易价格与交易量，并于次日反向卖出获利。广东证监局认定其行为构成操纵证券市场，作出没收违法所得并处罚款的行政处罚。江某芬先后申请行政复议和提起行政诉讼，均未被支持，最终两审法院均维持处罚决定。

法院指出，证券市场交易中，对于特定股票，不以成交为目的，采取大量申报买入、盘中多次大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报，影响或意图影响股票交易价格或交易量，于次一交易日反向卖出等操作手段，属于利用短线操作手段操纵市场的违法行为。证券监管机构根据证券法立法目的和有关操纵市场条款中明确列举的情形，对性质、影响等方面相同或相似的短线操纵市场的违法行为，依法适用禁止操纵市场兜底条款的规定进行查处并作出处罚决定的，人民法院应予支持。

一、案情简介

2021年5月7日，广东证监局作出案涉《行政处罚决定书》，载明江某芬存在以下违法事实：一、2016年6月至2018年7月期间，江某芬实际控制使用10个证券账户，账户组资金主要来源于江某芬家庭资金。二、江某芬利用实际控制的账户组操纵股价。2016年6月至2018年7月期间，江某芬控制账户组利用资金优势，大量申报买入，通过盘中多次大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报等方式，先后操纵8只股票。综上，广东证监局认为江某芬的行为违反了《中华人民共和国证券法》（2005年修订，以下简称原证券法）第七十七条第一款第四项的规定，构成原证券法第二百零三条所述的操纵证券市场行为。对其作出没收违法所得人民币7,092,025.42元，并处以15,118,623.62元的罚款。江某芬对被诉处罚决定不服，向证监会提起行政复议。2021年9月13日，证监会作出案涉《行政复议决定书》（以下简称被诉复议决定），维持被诉处罚决定对江某芬作出的行政处罚。江某芬仍不服，向法院提起本案诉讼。

北京市西城区人民法院于2022年4月14日作出（2021）京 0102 行初932 号行政判决：驳回江某芬的诉讼请求。

宣判后，江某芬不服提起上诉。北京金融法院于2022年9月13日作出（2022）京74行终133号行政判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

人民法院案例库总结本案裁判要旨如下：

证券市场交易中，对于特定股票，不以成交为目的，采取大量申报买入、盘中多次大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报，影响或意图影响股票交易价格或交易量，于次一交易日反向卖出等操作手段，属于利用短线操作手段操纵市场的违法行为。证券监管机构根据证券法立法目的和有关操纵市场条款中明确列举的情形，对性质、影响等方面相同或相似的短线操纵市场的违法行为，依法适用禁止操纵市场兜底条款的规定进行查处并作出处罚决定的，人民法院应予支持。

三、争议焦点及法院观点

（一）争议焦点

二审北京金融法院总结本案争议焦点如下：

1.被诉处罚决定认定江某芬存在操纵市场的违法行为是否合法的问题？

2.江某芬的行为是否对股票市场造成了影响的问题？

3.广东证监局对江某芬的处罚幅度是否恰当的问题？

（二）法院观点

二审北京金融法院认为：

关于争议焦点一，被诉处罚决定认定江某芬存在操纵市场的违法行为是否合法的问题。

原证券法第七十七条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。本案中，广东证监局认定江某芬控制账户组利用资金优势，大量申报买入，通过盘中多次大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报等方式，先后操纵“某1”等8支股票。认定相关行为人是否构成了操纵证券市场的行为，要从交易资金、交易方式以及是否有真实成交的意图等多方面综合进行判断。本案中，首先，交易资金方面，江某芬控制本人等7人名下的10个证券账户，大量申报买入涉案股票，除“某2”（涉及交易资金近5千万元）外，剩余7只股票涉及的交易资金均超过1亿元，且以涨停价的申买量在市场涨停价申买量中排名第一，资金优势明显。其次，交易方式方面。江某芬通过盘中多次大额封涨停、拉抬后封涨停、虚假申报等方式，在涨停价位大量买入涉案股票，并于次一交易日大量反向卖出获利。涉案股票存在大量申报买入，并多次撤销申报等行为，且在大量申报委托未成交的情况下，继续以涨停价申报，营造虚假需求，维持涨停价。再次，江某芬交易手法具有欺诈性。江某芬的涉案交易行为，主要是通过不以成交为目的的涨停价买入申报并在收盘时驻留大量涨停价买单制造交投活跃假象，于次一交易日乘机反向卖出。根据查明的相关事实，江某芬多次撤单针对的是排名在前的申报，可见其并非以成交为目的。关于江某芬主张拆单是系统自动进行其并不知情一节，在案证据可以证明系统拆单之前须经过交易人员同意方可进行，由此可知，江某芬对拆单会形成多单明知且追求该结果。综上，广东证监局认定江某芬通过其他手段操纵证券市场并无不当。

关于争议焦点二，江某芬的行为是否对股票市场造成了影响的问题。

江某芬交易涉案股票时，均采取了以涨停价大额申报买入的方式，申买量占当日全市场涨停价委托数量的比例较高，除“某3”（38.5%）外均在40%以上；均采取了多次撤销申报，累计撤单量占其申买量的比例均在30%以上，且“某4”“某5”“某2”相关比例在60%以上；截至收盘，江某芬的涨停价申买量在市场涨停价封单中排名第一，占市场涨停价申报未成交股数的比例均在30%以上，其中“某1”“某6”“某4”“某3”相关占比在60%以上。从上述数据可以看出，江某芬涉案交易行为，对相关股票的交易价格和交易量均产生了较大影响。关于江某芬提出的核心问题即广东证监局没有提供全部交易数据的问题，首先，在一审诉讼过程中，广东证监局提交了第三方关于交易数据的计算结果，相关数据属于第三方形成的证据，具有客观性。其次，听证过程中，广东证监局将所有交易数据提供给江某芬，江某芬逐一并进行了核实，江某芬并未提出其他反驳证据。综上，可以认定江某芬的相关行为对证券市场造成了影响。

关于争议焦点三，原证券法第二百零三条规定，违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。故本案中，广东证监局对江某芬操纵涉案股票，违法所得超过三十万元，处以没收违法所得，并处以违法所得两倍罚款的处罚。对江某芬操纵涉案股票，违法所得不足三十万元的，处以三十万元的罚款，所作被诉处罚决定属于法定量罚幅度范围从轻的情形，并无明显不当。

四、分析

操纵证券市场，是指行为人以不正当手段（意图）影响证券交易价格或交易量，误导其他市场参与者的行为。其常见方式采用“罗列+兜底”方式被规定在原证券法第七十七条（现《中华人民共和国证券法》（2019修订）第五十五条，以下简称“新证券法”）中。

在本案中，江某芬的行为具备明显的操纵特征：其一，其控制多个账户，资金规模巨大，在涨停价申报量中占比突出，形成资金优势；其二，交易方式上采取“申报—撤单—再申报”的循环模式，且撤单比例高，表明其并无真实成交意图；其三，交易行为具有欺诈性，通过制造虚假需求诱使他人跟进，并在次日卖出获利。法院从交易资金、交易方式、行为意图等多方面进行综合认定，支持监管机构适用“以其他手段操纵证券市场”这一兜底条款，体现了对隐蔽型、短线型操纵行为打击的司法立场。

在类案实践中，类似通过高频申报、虚假挂单、尾盘拉抬等手段操纵市场的行为屡见发生。司法机关普遍倾向于结合账户关联性、交易时间集中度、申报撤单比例、市场影响数据等要素，进行实质性判断。例如，北京市高级人民法院在（2017）京行终2138号中指出，本案中，根据在案证据证明的事实，“李某”账户组在交易“某股份”期间具有一定的资金优势，在2013年7月1日、2013年8月1日、2013年8月20日、2013年8月21日、2013年10月24日、2013年9月18日6个交易日中，交易“某股份”的交易量占比、申买比重等显著偏高，且前述交易均为短时间内大笔申报买入，又于同日或次日进行反向卖出行为，能够认定“李某”账户组实施的大笔申报买入意在通过人为影响市场交易价格或交易量的方法诱使其他投资者跟风买入，之后其通过反向卖出交易从中牟利。该交易行为对“某股份”股价走势产生重要影响，实质上是利用资金优势，人为制造悖离真实供求关系的市场价格并从中牟利，构成异常交易行为。在李某对该异常交易行为不能作出合理说明的情况下，中国证监会据此认定李某存在“以其他手段操纵证券市场”的行为，并无不当。

对比原证券法，新证券法进一步细化了操纵市场的行为类型，并加大处罚力度，体现出立法对市场操纵行为“零容忍”的态度。未来，随着越来越多新型交易方式的出现，操纵行为会呈现出更加隐蔽、技术化的特征，这要求监管与司法在保持法律稳定性的同时，还应具备一定的前瞻性。

在实务经验方面，对于市场参与者而言，应避免采取集中申报、频繁撤单、拉抬收盘价等可能被认定为操纵市场的行为；对于监管机构，在查处类似案件时应注重收集完整交易数据，借助第三方专业分析，并从行为模式、交易意图等多角度构建证据体系；对于其他投资者，则应提高对异常交易行为的识别能力，警惕跟风炒作，依法维护自身权益。

五、相关规定

《中华人民共和国证券法》（2014修正） 2014.08.31施行 现已失效

第七十七条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（四）以其他手段操纵证券市场。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

第二百零三条 违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。

《中华人民共和国证券法》（2019修订） 2020.03.01施行 现行有效

第五十五条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；

（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；

（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；

（八）操纵证券市场的其他手段。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

文 | 戴鹏飞&刘佳妮

编辑 | 刘佳妮

戴鹏飞 律师

上海知信律师事务所 主任

刘佳妮

律师助理

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原标题：证券法律研究 | 如何认定利用短线操作手段操纵证券市场？

证券市场行政处罚虚假申报