作者：不执不住

来源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

（1）引言

我们在3月初尝试从宏观视角对资产价格整体走势做些分析，主要目的是对自己的思考做一个记录，也为读者提供一些参考，不构成直接的投资建议。由于工作繁忙，总体以文字论述为主，不会制作太多的图表。

我们3月文章表达的观点是：通胀有上行压力，但不会真正持续地上行。美国实际收益率会继续上行，成长股可能表现不会太好。商品短期面临技术性回调压力，中期继续看好，但应该不是超级周期。

从3月初到4月底，从各类资产价格走势看，商品有过技术性回调后，重新上涨，伦铜突破1万美元/吨，离2011年高点近在咫尺；美债名义收益率结束了快速上涨时期，总体维持震荡，市场定价的通胀（BEI）有所上升，实际收益率有所下降，黄金有所上涨。美股继续上涨，道指和纳指表现均较好。A股总体震荡，创业板先跌后涨。中国国债收益率有所下降。

（2）如何理解市场走势

从经济的角度看，主线是美国大规模财政刺激，财政政策维持宽松（QE和零利率），全球总体是复苏的态势。一季度，中国的数据受基数效应等扰动很大，如何解读数据争议较大，总体来说目前不差，最多说动能有所下降。

在这个宏观背景下，商品继续上涨是可以理解的。很多朋友从中国经济动能减弱的角度分析，对商品较悲观。从2009年到2020年，中国对商品的确影响很大，原因是中国的增量需求最大，财政刺激变化最大。这期间，分析对了中国，基本能把握好对黑色、有色甚至原油等品种的走势。但是今年的情况恐怕有所不同。我们知道，铜的消费约一半在中国，一半在其他国家。在其他国家需求变化不大的情况下，中国的变化是最主要的，可是如果其他国家需求变化也非常大，中国只要维持稳定或者一定速度增长，价格也会受到很大影响。事实上，美国在极度宽松的政策刺激下，房屋和汽车等需求非常好，其他国家也是从疫情恢复过来。我们不能忘记，以名义GDP看，美国仍是全球最大的经济体，当它发力时，影响依然很大。这一点，不仅对于分析商品重要，对于分析经济、债市和股市也是如此。

图1：美国房屋新开工（千套）

数据来自Haver

当然，大宗商品价格上涨，有一些结构性因素。受疫情影响，供给仍受到冲击。受各国应对全球气候变化的举措影响，对铜铝的需求比以往有额外的增加。中国的碳达峰政策对供给的约束。总体来说，需求好于供给，库存较低。

值得指出的一点是，当企业预期原材料涨价时，他们会囤积原材料，因此需求不会减少，反倒增加了；当投机者预期涨价时，也会囤积原材料，或者在期货上推波助澜。这种正向反馈，往往会使得价格上涨超出预期。最后，当各领域的价格上涨转化为普遍的通胀时，又反过来为涨价提供正当理由。从基本的经济理论和目前观测到的情况出发，不得不让人担心会引发通胀。

如何理解纳斯达克指数和创业板指数的反弹？前一段时间，美债收益率快速上升，纳指与创业板都跌得比较多，国内炒股的散户都在说美债收益率上升。不得不说现在真是信息普及的时代。一般的说法是成长股久期（衡量对利率的敏感性）长于价值股。这种流行的认识具备相当的力量，却不一定是全面准确的。我们在3月份也是基于这种认识提出成长股可能表现不太好，截止到4月底，应该是被市场打脸了。当然，今年整体的情况是，经济复苏，收益率上行，价值股跑赢成长股。

股票的久期真得高于债券，成长股真得高于价值股吗？答案是这种认识不一定符合实际。从历史看，利率上升时期，股市往往涨多跌少。因为利率上升时期，往往经济好，盈利也好，股价反而上升。我们都知道股票/债券等于未来现金流的折现。对于债券来说，现金流是完全确定的，利率与价格是一一对应的。对于一只股票，如果完美预期它的现金流，并给定它，那么股票通常是久期较长。由于成长股很大一部分现金流来自更遥远的未来，它的久期的确也长于价值股。可现实中没人能准确预期未来的现金流，股票的很大一部分魅力是现金流的不确定性，无数人投入精力去分析它。因此，从事前角度，由于现金流的不确定性，根本就不能简单地说成长股久期就长于价值股。只是投资者有时用它作为一个理由来解释市场变化，以及部分投资者有时是这么认为的。一个反例就是，1999-2000年，伴随联储加息，纳指大幅上涨。

当然，我们不能用以上的认识来解释纳指4月的上涨，我们不能说2月份投资者相信成长股久期更长，3-4月份又转而不相信了。如果要给一个解释，那就是收益率上涨趋缓，甚至有所下降（原因是联储持续给市场打气，说经济离恢复仍有很大距离，它会持续宽松）。股票比较害怕收益率快速上升，因为不知道要上涨到什么水平，股票并不担心收益率随经济恢复一定程度的上升。

（3）往前怎么看？

目前联储仍在不断地宣誓宽松，拜登前期的1.9万亿刺激也要逐渐发挥作用，四季度又可能要推出基建计划，因此基准的情形是商品价格可能会继续上涨，通胀会抬升；收益率随着经济恢复和通胀上升，会进一步上涨。

从股票来看，今年美股已经录得超过10%的涨幅，且是在去年大幅上涨的基础上，应该说估值越来越贵了。但考虑刺激规模相当大，盈利将会大幅上涨，债券收益率总体在低位，目前仍不是贵得离谱。如果未来几年经济持续扩张，股市仍会给投资者提供可观的回报。就今年而言，空间不大了，但总体仍保持乐观。

投资者往往喜欢用历史比较的眼光看当下。有人提出今年是2018年，有人说是2009年，也有说2012年等等，各有道理。从某个角度看，我觉得像2002-2006年，因为美国货币政策十分宽松，需求很好，拉动全球，中国则趁机生产，赚全球的钱。当时美元是贬值周期，也有利地推动全球的繁荣。现在要把商品持续上涨、全球持续繁荣的故事说圆，也是万事俱备，只欠美元（贬值）。不过，中国再没有2001年加入WTO和低成本劳动力大量涌入市场的红利了，虽可类比2002-2006年，但幅度与持续时间都不可同日而语了。

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原标题：从宏观视角看资产价格走势（5月初）

股票经济久期成长股