【消费金融系列】消费金融与ABS业务杂谈

一段棉线的投资思考

2016-05-13 14:42
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消费金融相比传统金融的一个重要优势在于“金融场景化”，所谓“场景化”是指在特定的环境内发生金融业务的过程。互联网时代消费金融的场景化就是将金融活动与商业活动在特定场合进行整合，实现“消融结合”或“销融结合”。

作者：一段棉线

来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）

一、消费金融与消费金融证券化将进一步发展

消费金融相比传统金融的一个重要优势在于“金融场景化”，所谓“场景化”是指在特定的环境内发生金融业务的过程。换言之，传统金融由于交易链条较长，金融机构的金融活动与消费者的消费活动往往是割裂的，产品供应链中的产销活动与金融业务的接触也相对较远，即使是传统金融机构中距离消费、产销场景最近的金融机构，也难以将其金融服务与消费场景无缝匹配。互联网时代消费金融的场景化就是将金融活动与商业活动在特定场合进行整合，实现“消融结合”或“销融结合”。这是互联网时代金融的突出特点。

“金融场景化”意味着金融资产与特定场景的逻辑关系更加清晰，资产内生风险也更容易被投资人充分认识。囿于消费金融行业发展水平，目前充分得到市场曝光的仅有少数机构生成的金融资产——消费金融领域的率先试水者是京东金融： 2015年10月，国内资本市场首只互联网消费金融资产证券化产品，8亿元规模的“京东白条资产证券化” 在深交所挂牌；网络信贷领域则可以追溯到2013年7月阿里小贷（后更名为蚂蚁小贷）发行的资产证券化产品。预计2016年及以后，此类资产将会陆续在资本市场亮相，预计也将获得机构投资者的追捧。

二、资产证券化对中国消费金融行业所产生的影响

资产证券化作为一种融资工具，具有“盘活存量”的特点。在资产形态易于打包交易、资产收益率和市场要求回报率存在显著利差等条件下，资产证券化工具可以显著释放原始权益人的资产服务能力，迅速撬动机构的业务规模并增强其盈利能力。经营消费金融的机构往往规模较小，通常会通过P2P资金渠道获取资金，相比此类资金渠道，资产证券化工具具有成本较低、杠杆较低的特点。

1、资产证券化渠道进行融资的成本相对其他融资渠道显著较低

根据统计，2013年至今市场上由蚂蚁小贷（含阿里小贷）、京东、分期乐、宜人贷四家机构共发行了25支含消费金融或网络金融概念的ABS产品，合计发行规模超过200亿元。以AAA级发行价格为例，价格区间分布在3.8%和6.9%之间，远低于该类机构从其他融资渠道获取资金的价格。当然，由于市场投资人对该类资产仍然处于认识深化和逐渐接受的过程中，加之ABS产品本身流动性较差，该类产品对标同期限债券类产品的溢价往往较高。在全部已发行产品中，对标同期限中票短融的二级市场收益率，该类证券的溢价水平在76BP和345BP之间。

2、资产证券化工具相对P2P融资渠道杠杆率较低

尽管资产证券化渠道获取资金成本相对较低，但应看到，由于开展资产证券化业务往往要求原始权益人自持次级甚至夹层级证券，自持部分占整体资产包比例往往超过20%，相对P2P渠道的杠杆率较低。

经营消费金融业务的机构自有资本金规模较小，而P2P融资渠道在提供资金时往往只需存入少量风险准备金作为风控手段，因此在选择融资渠道时，大量具有优秀资产管理能力的机构仍然会选择P2P渠道作为主要资金来源之一，寻求资金成本和杠杆率之间的平衡。

随着市场透明化程度的逐渐提高，以及第三方机构在业务运营流程中的深度介入，市场将逐渐出现较为成熟的夹层级甚至劣后级投资人，为该类机构在证券化业务中进一步提高杠杆带来更多选择。

三、消费金融类ABS市场创新的两个方向

经营消费金融业务的机构往往自身资产负债表规模较小，这对该类机构作为原始权益人发行ABS产品的影响主要有两点，其一是此类机构很难通过自身资产负债表做出一个符合经济发行规模的资产包用于发行，即便积累出适宜发行的资产包，完成发行后此类机构也较难在短期内快速消化融得资金；其二是此类机构较难从资本市场直接获得直接债务融资。基于当前国内资本市场投资人的偏好，往往一家机构无法获得直接债务融资时，该类机构作为原始权益人发行的ABS产品也获得市场投资人认可的难度也将较高。

基于以上认识，未来消费金融ABS市场可能从两个方向展开创新突破。

1、资本中介业务

在资产证券化范畴中，资本中介业务是指在协助原始权益人通过ABS业务开展融资时，先使用自有或主动管理资金协助原始权益人垫资生成资产，在资产包形成后再协助其资产证券化转出资产获得超额收益的业务模式。

这种业务模式可以协助资产负债表规模较小的原始权益人在表内外做大资产规模，便于ABS产品发行。同时又实际承担了资金提供方的角色，协助原始权益人熨平现金流峰谷，降低资金沉淀成本。由于该业务模式为原始权益人提供了业务上的便利，因此也可以为中介机构赚取更多的超额收益。

2、资产服务业务

消费金融资产证券化产品的底层基础资产往往笔数众多，投资人无法对底层资产进行逐笔尽调，且该类资产的原始权益人破产风险往往较高，投资人会高度关注原始权益人丧失服务能力后的资产运营问题。

该类问题可以通过中立第三方进行解决。理想的资产服务机构应该具备对入池资产的真实性及信用水平进行审核的能力，也应在资产存续期间对资产包的收付款情况进行持续关注并向投资人定向充分披露。同时，该类机构还应具有在原始权益人丧失服务能力后联系债务人并进行回收的能力，以保护优先级投资人的权益尽可能的得到实现。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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