本部分以供应链资产证券化产品中主要风险关注点为切入点, 并结合资产证券化项目的监管特征及制度设计特点, 梳理供应链资产证券化融资方式就该等风险的防范与化解。

供应链金融项目开展过程中, 可能会存在通过资金循环虚构交易、虚开发票、伪造商务合同等手段虚构应收账款, 或通过虚报应收账款余额、隐瞒债务人还款情况等手段虚增应收账款的情况。基于该等虚假交易所产生的应收账款转让给资产支持专项计划后, 该等应收账款项下债务人到期不会履行相应支付义务, 且届时管理人向相关债务人主张支付应付款项时也没有相应权利请求基础。该等情况将导致基础资产现金流无法回收, 进而对投资者利益产生重大影响。

在基础交易的业务开展过程中, 可能存在供应商选任流程不公平、交易对价不公允的情况, 该等事项将对商务合同项下商品/服务法律关系的形成带来一定的不确定性。如若商务合同根据相关的法律、法规被撤销或被认定无效, 则将影响应收账款可回收性, 进而影响投资者利益。

在以应收账款回收款作为基础资产还款来源的产品中, 底层应收账款的确权尤为重要, 也即底层应收账款的债权人是否履行了基础交易合同项下义务、基础交易合同约定的付款条件是否满足、是否有明确的付款时间及付款金额。

按照不同的供应链金融产品类型, 确权安排也有所不同:针对以核心企业为主导的供应链金融产品, 需协调核心企业作为共同债务人、商务合同项下债务人对应收账款债权人的履约情况、付款时间和付款金额出具明确的确认;针对以保理公司为主导的供应链金融产品, 在保理公司接受供应商以应收账款进行保理融资安排时, 应就底层应收账款的履约情况、付款安排进行实质核查, 应收账款确权由保理公司在前期保理融资款投放时进行核查;针对以大型供应商为主导的供应链金融产品, 由于本类产品系供应商直接将商务合同项下应收账款作为基础资产转让给专项计划, 故主要由产品发行的相关中介机构就应收账款确权情况进行核查。

若拟入池的应收账款项下债务人未就债权人的履约情况、应收账款付款时间和付款金额进行明确确认, 那么债务人在该等应收账款项下的付款义务存在不确定性。该等应收账款转让给专项计划后, 基础资产的现金流预测情况可能与实际不符, 进而导致投资者利益无法实现的情况。

此外, 由于供应链金融产品的还款来源主要来自应收账款的还款, 如若商务合同中存在债务人就应收账款可主张扣减、减免的条款或对付款义务享有抗辩权的条款, 且未就拟入池的应收账款项下的扣减、减免和抗辩情形取得债务人的确认或豁免, 那么在应收账款转让给专项计划后, 如若债务人就拟入池的应收账款主张扣减减免或抗辩的权利, 将影响应收账款现金流的回收情况, 亦会影响投资者的利益。

应收账款权属应属于融资人, 且未设定质押等其他权利负担, 相关中介机构对融资人的重复融资行为负有尽职核查义务。具体而言：

若融资人将同一笔应收账款债权在转让予专项计划之前已转让给其他第三方, 甚至办理了应收账款转让登记或通知了应收账款债务人, 则存在管理人无法合法有效取得应收账款的风险。

若融资人将同一笔应收账款债权在转让予专项计划之前已设置应收账款质押等其他权利负担, 由于未经质权人同意该等应收账款不得转让, 则管理人受让的应收账款债权可能将落空, 影响基础资产的可回收性, 进而影响投资者利益。

针对上述核心风险关注点, 各中介机构应根据现有法律法规、规章、规范性文件及行业规定中确定的尽职调查审查事项和标准, 优化尽职调查方法、采用多种尽调方法相结合的方式, 具体落实每一个相关核查要点。确保核查结论均以尽职调查结果为支撑, 所披露的信息、安排的风险防范机制、确定的交易结构及出具的意见等均以尽职调查结论为导向。如若存在尽职调查不充分的情况, 那么相关交易结构和机制安排可能会存在偏颇, 进而影响投资者利益。

除在基础资产和尽职调查层面严格设置筛选标准及尽调要求, 供应链资产证券化产品本身亦可通过优化交易结构的安排, 如核心企业的债务加入、完善现金流归集机制、设置担保机制、差额补足机制、配置多种信用触发机制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范现金流兑付风险。在上述优化交易结构的安排中, 《挂牌指南》等规则针对供应链资产证券化产品明确了较为严格的现金流归集机制; 同时, 对于项目可能出现的各类风险, 在交易结构中配置资产证券化产品常见的信用触发机制, 使供应链资产证券化产品相较于其他供应链资管产品在风险的防控和化解上更具独特性。

基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户, 难以直接回款至专项计划账户的, 应当直接回款至专项监管账户。专项监管账户资金应当与原始权益人的自有资金进行有效隔离, 禁止资金混同或挪用。特殊情形下, 基础资产现金流难以直接回款至专项计划账户或专项监管账户的, 管理人应当充分披露基础资产现金流未能直接回款至专项计划账户或专项监管账户的原因和必要性, 揭示资金混同或挪用等风险以及相应的风险缓释措施。

常见的证券化产品信用触发机制包括如下几种：

1）不合格基础资产赎回机制

具体而言, 不合格基础资产通常会有两个阶段构成/形成, 即(a)基准日前形成不合格基础资产; (b)基准日至专项计划设立日之间形成的不合格基础资产。在实践中, 前一种情形的不合格基础资产入池的可能性较低, 主要原因是, 各中介机构在专项计划设立前将就基础资产在基准日前是否符合合格标准开展详尽的尽职调查工作, 以确认该等拟入池的基础资产是否符合合格标准, 如不符合则将剔除出入池资产的范围。而就后一种不合格基础资产而言，由于基准日至专项计划设立日间通常会存续一段时间, 并且各中介机构对于该段时间的尽职调查无法持续进行, 因此, 如果该段时间内部分基础资产恶化为不合格基础资产, 通常需要通过在专项计划层面设置赎回机制进行赎回以保障资产支持证券投资人的利益。

2）清仓回购机制

清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平, 导致服务成本高于收益时, 发起机构/原始权益人有权选择赎回剩余的证券化风险暴露，以避免发生相应的产品违约风险。

3）违约事件

为防范兑付风险, 违约事件也是常见的信用触发事件之一, 其在一定程度上代表基础资产的回款及专项计划本身的增信措施均出现了一定的履约风险。违约事件一般会触发多重机制。违约事件一般指在特定日期, 专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相应的兑付日应付的专项计划费用、优先级资产支持证券的预期收益和/或本金。违约事件发生后, 如专项计划层面存在循环安排, 相应的循环购买一般会提前结束。如基础资产的转让未通知债务人, 相应的也会触发权利完善事件, 通知债务人转让事宜及变更回款账户。同时, 违约事件也会改变资产支持证券的兑付顺序, 保障优先级资产支持证券的兑付。

虽然专项计划设有预定的期限及相应的到期日, 但仍会安排相应的提前终止机制, 以控制在风险事件发生时相关风险的进一步扩大。同时, 在资产池规模较小且优先级资产支持证券已偿还完毕的情况下, 提前终止机制在一定程度上也发挥着节约专项计划运营成本的作用。

具体而言, 提前终止事件一般包括:发生原始权益人、资产服务机构、后备资产服务机构、增信主体丧失清偿能力事件;发生对专项计划重大不利影响、重大不利变化的事件, 且有控制权的资产支持证券持有人大会决定提前终止的;原始权益人成为所剩的资产支持证券持有, 且管理人决定提前终止专项计划的。在提前终止事件发生后, 专项计划将会进入清算及终止分配阶段。

管理人及其他信息披露义务人应当按照资产证券化业务的相关规定以及计划说明书的约定切实履行信息披露义务, 及时、公平地披露可能对资产支持证券产生重大影响的信息, 并保证所披露的信息真实、准确、完整, 以便各方能够及时获取与专项计划相关的重要信息, 并对风险事件作出及时反应。

整体而言, 供应链资产证券化项目所遵循的《管理规定》、《挂牌指南》、《信息披露指南》及《尽调工作细则》已共同构成了较为完善的制度体系, 交易所自身对该类项目也形成了完整的审核体系, 各中介机构和参与主体亦通过规范自身风控体系, 在产品的各阶段履行自身职责, 落实相应保护机制, 共同加强供应链资产证券化项目的风险防范, 维护整体市场稳定。对投资者而言，根据不同的基础资产和一般风险共同进行分析，一定能选择出适合自己的资产证券化产品，化解“灰犀牛”事件。