作者：韩骁

来源：薛悌毓（ID：xuetiyu）

道格拉斯·诺斯发明了一个词叫“路径依赖”，说的是社会中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦主动选择或者被动选择进入了某一路径，该路径可能是“好的”也可能是“坏的”，就可能对这种路径产生依赖，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，轻易走不出去。2008年，国际金融危机使我国进入了扩内需保增长、促增长的阶段，地方政府主导的“负债支撑的城镇化”使得经济录得一波脱离应有轨迹的增长，金融行业迎来盛世，这一模式还要走多远，还能走多远呢？

一、四万亿计划开启地方融资平台繁盛时代

2008年9月，国际金融危机全面爆发，中国经济增速快速回落，11月，中国政府迅速决策，推出了后来被简称为“四万亿计划”的经济刺激政策。

国家发改委有关负责人解释了四万亿元的资金来源，包括新增中央投资共1.18万亿，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资2.82万亿，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。

表1.2008年四季度到2010年底，四万亿的重点投向和资金测算

三、负债进行城镇化何错之有？

不是说负债不好，政府适度负债是好的，看到一个故事，说甲午战争前期，日本有金融体系，发行了公债，在关键时期添置了几条舰艇，而清政府是农业国，没有金融只有赋税，但增税容易引起起义，时间节点上的经济动员能力有限。现代金融制度的有无，导致甲午战争日本赢了，当期公债的第一还款来源也有了——战败国的赔款。据说，日本还把部分战争赔款用在了教育上，抢了人还要学文化。

故事说明，金融是很有用的，有时候甚至改变了国运。实际上，金融制度只是日本主动西化，得益的制度优势之一。这个故事虽然夸大了金融制度的作用，但不得不说，还是有一定借鉴意义。简言之，政府适度负债本身无错，在合理管控之下，是有益的。

四万亿初衷没错，给地方政府带来的负债也在可控范围内，但问题是打开了地方政府无序借贷的潘多拉魔盒。1994年的分税制改革，是为了解决中央对地方的财权没有把控力的问题，改革后，中央的钱是多了，权力也因财权的集中而上移。但从全国收支平衡的角度看，财政收支还是赤字。比如，2008年，中央财政盈余1.9万亿，地方财政赤字2.1万亿，综合来看，我国财政赤字约1300亿；到了2017年，中央财政盈余5.1万亿，地方财政赤字8.2万亿，综合来看，我国财政赤字约3万亿。如图2所示，即便考虑了全国政府性基金收支、全国国有资本经营收支，基本国情也是如此。的确，中央是有钱，但综合来看，国家没钱；中国税赋是重，但开销也大。谁叫我们是发展中国家呢，没有生产力做支持，结余不多。中央管控地方负债也是对的，财政部作为最终付款人，用钱的规矩总得它来定吧，看到国家余粮不多，不约束不行啊。

地方政府借的钱，怎么还？增税不可能，减税才是大趋势。经营城市，卖地是手段之一，但远不能补偿基础设施建设的开销。居民买房支付的价款，包含建造成本2000-3000元，土地成本占大头，开发商利润时高时低，看具体运营。拆迁费用低的时候，土地收入还有盈余，可以部分弥补投入，现在的拆迁成本也是越来越高了，全国政府性基金收支盈余最高的2010年，也只有2800亿元，2015-2016年甚至为负。买房的人，除了支付了房屋本身的建造成本，实际也在为城镇化建设付费。有人说主要是稀缺，四五线城市的房子能有多稀缺呢？

图2.2010-2017年全国财政收支，基金收支，国有资本经营收支盈余情况

数据来源：WIND

未偿之债，本息只会越滚越大，始终是达摩克里斯之剑，高悬头顶。2008年，四万亿地方融资2.3万亿，按照6%的利息计，2018年就滚到4.1万亿了。2008年的2.3万亿负债对应了资产，这些投资虽然不能产生现金流，但基础设施建设会改善投资环境，对经济增长是有长期的、间接的贡献的。2008开始累积的或已支付出去的1.8万亿利息，地方财政到哪里去找钱填呢？而且，除四万亿之外，各个层级的地方政府在2008年-2018年期间的各种为了城镇化或者为了借新还旧进行的融资才是大头。尤其是财力弱的地方，能还都是通过再融资实现的，这些负债雪球还在持续地滚下去。

四、“隐性债务池”

地方的隐性债务已经形成了一个“隐性债务池”，一是体量大且未知具体有多大，二是成为一个洼地，会吸纳新增的流动性。对于“隐性债务池”，中央是禁止的，坚决不认的，虽然或许认可其对促增长做出的贡献，但在名份上是没有的，一句话“不是政府性债务”。财政部要求对有政府兜底的项目坚决撤函，切断债务与地方政府的关联。但是，即便是撤了函件，对于这部分债务，地方上还是会认的，将承担并打算持续承担履约义务。只要地方政府有钱，或者更确切地说，还能从金融系统融到钱，就会全力去保障旧债的履约。其一，这些债务是走了地方的正规流程的，是集体决策，初衷也是为了推动经济发展，有什么必要逃废债呢。其二，有的负债是从2008年就开始负担的，有的债务是上一届政府负的，官员是流动的，政府是连续的，现在的新增负债，部分是为了借新还旧，部分是补贴因还息所累产生的财政缺口，也是不得己而为之。其三，考虑到地方政府还控股部分地方商业银行，这些银行依托当地、扎根当地，是支持地方政府负债的主力，就更没有理由逃废债了。

中央之所以不愿意认，其一，是“隐性债务池”与中央的方针政策及各个监管法规明显不符，尤其是新预算法颁布之后，认了是自己打自己的脸；其二，这次认了，地方上以后的违规融资都要兜底吗，1994年通过分税制改革上移的资源集中配置权力不就变成了买单权了？还搞什么宏观调控，全国一盘棋；其三，全国财政收支常年赤字，虽然不大，但中央也没有钱来一次性解决“隐性债务池”这一问题。

问题是，“隐性债务池”就在那儿，地方政府即便是省一级的政府都是无力独力解决的。过去中央不认地方认，导致“隐性债务池”见不得光，在猫捉老鼠的游戏中，地方政府融资利率大涨，涨了多少呢，10年期地方债发行成本大约4%左右，而地方融资平台身份隐晦，金融机构给的贷款利率至少再加200BP，每有新的监管政策出台，上浮得更多，有的年份甚至直逼地产项目融资利率。金融机构对监管政策也比较顾虑，间歇性断贷，导致地方政府怕融不到资，往往提前融，批量融，资金的使用效率极其低下。

 “隐性债务池”一天没有解决方案，就会持续利滚利，假设某个区县政府负债1000亿，融资利率6%，这个假设并不算太夸张，那么，每年的利息都是60亿左右，这不得不说是极大的公共资源耗散。财务成本重压之下，还怎么搞民生？勉强还息之后，要搞民生投入，也只有再借新债。

五、争论的焦点：政策之争还是国策之争？

央行与财政部互怼，起源于政策之争，焦点在于财政政策是否需要“大有可为”，还是需“有所为，有所不为”。财政部没有说的是，中央财政也许不积极，但地方政府却把积极财政政策用到了极致，2008年到2018年，哪一年不是积极财政甚至是激进财政。请问，把地方“隐性债务池”算上，财政政策还不算积极？当然，财政部是不愿意承认这部分债务是政府债务的，也不好说这就是积极财政政策。央行也憋屈，每当经济下行，企业谈到融资难融资贵，领导层就认为是流动性不足。

“隐性债务池”有地方政府信用背书，利率都6%及其以上了，可以视同次一点的无风险利率，民营企业融资肯定要在这个上面加吧。央行流动性放下去了，面对民营企业风声鹤唳，银行还是觉得投到“隐性债务池”比较稳妥，一是信用风险小，出问题也是系统性问题；二是投放量大，适合流动性过剩的背景，需求量也大，灌溉下去吸收也快。“隐性债务池”吸收了大部分资金，都被拿去借新还旧了，或者走老路，建设基础设施，货币政策效果大打折扣。

经济没有新动能，货币政策也无能为力。假如症结在货币供应量少，那么释放流动性可以缓解资金紧张，没有问题，但如果是新动能没形成，高利率是银行对高风险的本能反应，那降低利率还能覆盖风险吗。没有新动能，货币政策下去，或可能，50%进了“隐性债务池”及与之相伴生的地产领域，30%进了落后产能，延缓了其自然淘汰，20%才进了真正需要资金的地方。苹果公司是技术创新，是新经济，是供给侧改革的典范，自身现金流好，是不需要负债灌溉的，发展几年自己就起来了。一个产品，拉动了富士康多少人就业。通过信贷浇灌是不能让没有成长基因的企业长大的，信贷越多，财务成本越大，企业最终会被淘汰，那时的社会损失更大。

积极的财政政策有用吗？在反衰退反硬着陆时有用，可以缓冲负面冲击，避免经济断崖式下跌造成的附加伤害。但在现有模式下，积极财政政策被地方政府当作一个常规操作来使用。如果经济本身缺乏动能，地方政府通过负债融资搞城镇化，确实可以在短期内促增长，但借的钱终究是要还的，基础设施是不产生直接现金流的，过多的基础设施在一定的经济发展阶段也许会稍显奢侈，最后，还得政府通过后续年度的税收来偿还。

今天借的多，明天可支配的资源相应就少了。前4年通过负债花钱实现高增长，后4年由于没有足够的财政资源只能录得低增长，这与8年都保持中速增长，不是一个道理吗？甚而至于，前4年的高增长提前动员了未来10年甚至更长时期的政府资源和国力。的确，资本形成对我国GDP增长的贡献率历年都很高，那么，为什么以前这样的发展模式没有问题，而现在就有问题？在经济有内生动力获得高增长的阶段，前一期的政府债务能够被后一期更大的经济产出，更丰厚的财政收入所消化，所以在这一时期，政府运用债务进行跨期限资源调配，是有益的，也是可持续的；而在经济本身动能缺乏，由高增长迈向“新常态”时，仍然进行巨量的跨期限资源调配就不再是一个合适的选择。

经济下行，央行财政局互怼是都不想背锅，这锅确实也不该由两个部门来背。核心问题之争不在于财政政策与货币政策谁没到位，而在于经济新动能怎么培育，怎么让中小企业不短命；在没有新动能之前，怎么保持适度增长；怎么通过适度的财政政策与货币政策保就业，避免动能切换之际误伤民生。

改革开放40年，最初的发展模版是亚洲四小龙，2001年，加入世贸组织，成为世界工厂，出口额由2001年的0.27万亿美元增加至2008年的1.4万亿美元，增长了4倍，吸纳了多少农村转移人口。国际金融危机一来，必须对冲外部冲击，填补外需空白。2009年起，基建投资不但被用来对冲外需骤降，保增长（这个是对的），还被地方赋予了促增长的重任（这个多余了），我们对基建投资的依赖更大，如图3，建筑业在GDP中的占比在这一时期由5.5%左右向7%迈进，通过负债支撑的城镇化使我国又录得又一波反常规的增长。这样的增长模式让金融业高歌猛进，金融业增加值在GDP中的占比由2005年的区间最低值4%，增加至2015年的区间最高值8.4%，仿佛进入了金融盛世，居然还高于美国。考虑到国内金融行业中银行占支配地位，金融业增加值可都是息差啊！占比越高，负债发展的毒瘾益深。

图3.1952-2017年我国金融业、房地产业、建筑业在GDP中的占比

数据来源：WIND

六、关键是怎么处理存量的问题

负债拉动城镇化的发展模式干了许多年，“隐性债务池”已经很大，对于地方财政是沉重的包袱，且已经深入到金融机构肌体骨髓之中，尤其是地方性金融机构。

目前，中央对于新增违规融资堵得比较到位了，疏（主要是PPP）的融资方式还在探索之中。那么，存量“隐性债务池”如何解决？“隐性债务池”还在计息，而信贷闸门已关，地方政府只有坐等融资平台、城投公司违约了，银行体系不良率也将大幅上升。或许，中央这次面对压力不得不再一次做出妥协，发一道类似国办发〔2015〕40号文之类的文件，开个口子，继续灌溉“隐性债务池”，堵新增也不了了之，走一步算一步，问题仍然没有得到根本的解决。“隐性债务池”还在利滚利，还会继续占用和耗费大量金融资源和公共财政资源，就像过去十年间那样，经济继续运行在同样的通道里，直到银行的政府性债务占比越来越大，越来越不可能还上，金融业还在计算着没有现金流、没有未来财政盈余保障、没有新增信贷解套之公益项目的理论上的本息之和。

简言之，没有处理存量“隐性债务池”，是没办法真正地去堵新增的。之所以叫“隐性”，就是一方（地方）坚决认，一方（中央）坚决不认，所以存量债务的解决是个0-1选项，即要么都解决，让没有财力的地方彻底告别借新还旧的死循环；如果只解决了部分，认领了部分“隐性债务”，那剩下的部分还是见不得光，地方还是只有通过新增非合规的负债来还，长期来看，会重蹈覆辙。

中央可以摸底“隐性债务池”，认领存量，给予与财政信用对等的利率水平，并作分期处置计划，逐步消化，“隐性债务池”体量太大，也只有中央能处理，而且，晚处理不如早处理。虽然认领存量有违新《预算法》，但是，解决了存量问题，才是真正解决问题的开始，地方可以甩掉包袱，有一个自新的机会，金融机构也避免了灭顶之灾。

一旦对存量问题进行了合理安排，对于之后的新增违规融资则要严肃问责。需注意的问题是：其一，地方政府与融资平台、城投公司，地方财政与企业财务真正划清界限。有的公司没有在银监平台名单内，但不代表就没有融资职能。比如，发行城投债的城投公司是不是地方财政的延伸？这些公司发公司债时即便满足单50的限制，但发债后的本金大概率还是要财政支付才能归还，而地方财政本来就没有盈余，在“新常态”下，后续年度财政增幅也有限，城投债是不是在变相突破财政纪律呢。其二，地方政府一贯是资源的调配者，要让新《预算法》束缚住自己的手脚，与简单粗暴的负债投资拉动经济增长的模式说再见确实很难，可能会有些不习惯，地方政府和行政主官是有动机去突破这一限制的。其三，中央要有定力，要有远景规划，即使要暂时性的妥协犹豫，也要充分评估利弊，有时候长痛不如短痛，不可持续的增长模式终究不可持续；其四，不要让政策之间相互掣肘抵消，对地方政府新增违规融资的监管应该是不留例外的，不应该留有土储、购买服务、棚改之类的例外，也不要严控了银行信贷又放松了其他市场，而且其他市场还分属不同的主管机构管理。

实证分析解决的是“是什么”的问题，规范分析解决的是“怎么办”的问题，“是什么”很重要，问题的本质、问题的核心“是什么”都错了，再多“怎么办”也是不对症的下药，可能适得其反。本文试图讲的也仅仅是一个“是什么”的问题，具体“怎么办”提得不好，需要在实践中去具体把握。

七、结语

借助地方政府负债支撑城镇化的经济发展模式，金融行业一度似乎步入盛世，现今，风险不断暴露。繁华与凋零，一切皆有因，似乎早已注定。横刀与折戟，均是历史春水东流激起的浪花。金融的可持续性必定根植于经济发展之可持续性。

现在，也许已经到了一个不着手妥善解决“隐性债务池”就影响动能转换的阶段，的确，“改革开放每一步都不是轻而易举的，未来必定会面临这样那样的风险挑战，甚至会遇到难以想象的惊涛骇浪”。办法总比困难多，斩惊涛破骇浪，愿国运永昌。

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