2021年年中景气度观察一：钢铁—

2021年年中景气度观察一：钢铁——最后的“剩”宴

YY评级

2021-07-29 06:41
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受永煤时间扰动，上半年钢铁行业利差曾一度走阔，折价成交频现。钢铁行业的利差自2020年11月以来一路走高，直到2021年2月末才逐渐缓和，截至2021年6月末，钢铁行业利差保持在240BP左右的水平。02 2021上半年净融资与存续债券情况根据YY评级对钢铁行业主体分类并结合wind，我们统计了2021年上半年钢铁行业的净融资与存续债分布情况。

作者：Rating狗

来源：YY评级（ID：YYRating）

受永煤时间扰动，上半年钢铁行业利差曾一度走阔，折价成交频现。而现在市场情绪逐渐恢复，在成本上涨、基建退温与产能高位的基本面下，伴随着宝武马不停蹄的整合趋势，钢铁行业应该怎么看？钢铁债的投资机会又在哪里？

01 市场情绪及行业大事记

1.1 行业利差及异常成交

永煤翅膀煽动，对钢铁行业的利差和异常成交都产生了较大影响，但目前情绪逐渐修复，利差有一定回落、异常成交明显减少。

钢铁行业的利差自2020年11月以来一路走高，直到2021年2月末才逐渐缓和，截至2021年6月末，钢铁行业利差保持在240BP左右的水平。

从行业折价统计成交来看，永煤事件后钢铁行业的异常成交显著增加，但从2021年4月开始，异常量逐渐减少，市场情绪逐渐缓和。

1.2 行业大事记

疯狂的黑色

今年上半年，国内市场钢材价格整体在高位区间震荡，尤其是5月钢材价格上演“过山车”行情，截至5月中旬全国钢材市场八大品种的吨钢均价突破了6600元。而政策面，从中央到地方各层级主管部门纷纷采取各种措施，抑制钢材价格快速上涨。

根据公开资料和新闻，近期安徽、甘肃、江苏、山东等多省加快部署下半年粗钢限产减产工作，产钢大省相继制定压减下半年粗钢产量方案，目前部分钢厂已收到任务指标，未来有望进一步细化限产、减产政策。市场仍有一定减产预期，预计短期钢价仍有一定支撑。

加速的宝武

2021年上半年，宝武集团又加快了整合的步伐，2月并入云南的昆钢控股，5月传出接管包钢集团下属个别子公司的消息（尚未得到官方证实），7月对山钢集团的整合又提上日程，构造了现在“弯弓射箭”的宝武大格局（弯弓搭箭，是指长江上中下游的马钢、武钢和重钢为箭，湛江、宝钢等沿海基地为弓）。

回顾宝武一路以来的整合历程，除了提高钢铁行业集中度的这一主要目标，来势汹汹下更多的是对市场、区位的深思熟虑。并入马钢，不仅弥补自身原来在华东建材市场的空缺，也和之前的武钢、重钢构成长江一线，而昆钢拥有的西南市场，和拥有近75%山东市场的山钢，都是其落子的理由。

02 2021上半年净融资与存续债券情况

根据YY评级对钢铁行业主体分类并结合wind，我们统计了2021年上半年钢铁行业的净融资与存续债分布情况。

2.1 2021年上半年钢企净融资情况

1）2021上半年新发债情况

2021年上半年钢铁行业新发债共74只，发行额共1133.5亿元，相比2020年上半年发行债券数量124只、发行总额1792.5亿元均有一定下降。

从新发债类型来看，2021年上半年钢企发行仍以短期融资券为主，共计发行968.5亿元，规模占比达85%；其次为中期票据，发行规模为82亿元，公司债和企业债发行较少。

2）2021净融资情况

从净融资规模来看，2021年上半年净融资-434.85亿元，而2020年上半年行业整体净融资795.68亿元，融资收缩明显。从发行票面来看，2021年上半年各券种的发行票面均值相比去年有一定增加，融资成本提高。

2.2 存续钢企资质分布

1）主体资质分布

截至目前根据YY评级行业分类，钢铁行业存续债主体共计40个（已剔除只发可转债的主体）。按投资级、投机级区分，有近57.5%的钢企仍位于投资级别（产业YY评级1-5）。按发债主体资质来看，结合 YY评级分布，钢企主体较多分布在YY评级5、6和7，占比达70%；细分来看，在YY评级5中主要集中在5-，在YY评级7中主要集中在评级7本身。

2）行业评级调整

回溯上半年钢企的外部评级调整，只有宁夏晟晏（已有债券展期）外部评级遭到了多次评级机构的下调，而YY评级基于基本面分别对包钢股份、宁夏晟晏进行了评级下调。

3）存续债券与行权分布

目前钢铁行业存续债券共计4122.12亿元，存量债排名前十的钢企为首钢集团、河钢集团、山钢集团、宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、宝武集团、河钢股份、华菱钢铁、包钢股份，债券余额共计3330.05亿元，约占整个行业存续债余额80.8%，行业的债务集中度较为明显。

从前十大钢企存续债的行权分布来看，首钢集团、山钢集团、宝钢股份在一年内面临的行权压力最大，均超过了260亿元；其次为河钢集团，有252亿元；整体来看，这些钢企的债券都集中三年内到期。

2.3 钢企有息债务变化

债务周期放大了信用问题，在重资产的钢铁行业来说，降杠杆是一个长期任务。那么从2015年的钢材价格低谷到现在，有多少企业的杠杆下降了呢？

经过计算，保留了存续债券20亿元以上的钢企，并剔除母子公司中存续债较少的一家，如山钢集团和山钢股份只保留山钢集团一家，可以发现：只有少数钢企的有息债务是逐年下降的，如华菱集团、太钢集团、新兴铸管等，大部分钢企的有息债务一直在逐步攀升，如山钢集团、柳钢集团、河钢集团等。行业中大多数主体在景气度上行的时候，没有主动压减债务，那在景气度走弱的时候，企业面对的压力会更大。

03 2021上半年基本面复盘

3.1 高矿价、高钢价、高利润

钢铁的上游原料成本占到生产成本70%左右，原材料以铁矿石、焦炭和喷吹煤、废钢为主，其中铁矿石成本又占到原材料成本的一半。而2021年以来铁矿石价格持续上涨，受政策监管铁矿石价格5月份有所波动，但仍保持高位，截至2021年6月末，综合铁矿石价格指数为1511.4元/吨。

钢材价格也纷纷涨至高点，五一后热轧卷板现货成交价突破6000元/吨，近期有一定回落。高矿价、高钢价下，钢厂利润大幅改善，2021年上半年大中型钢企销售利润率重新回到6.5%的水平。

3.2 需求端——基建退温、地产温和、制造业平稳

需求来看，钢铁的下游需求主要集中在基础设施建设、房地产开发、汽车、家电制造、机械制造等。其中建筑用钢占到总需求的60%，主要包括地产、基建、厂房和公用设施；工业用钢占到30%，主要包括机械制造、能源以及造船业；消费用钢占总需求约10%，其中包括汽车制造、家电等其他。

基建方面，进入2021年以后基建投资累计同比增速明显放缓，另外从资金来源的角度，基建投资也在退温。首先与基建相关的专项债资金占比下降，2021年上半年新增专项债10144亿元，完成全年的28%，从新增专项债具体投向的绝对数来看，投向交通运输和市政建设的金额分别为2722.8亿元和4349.7亿元，去年同期为6808亿元、8785亿元；相对数来看，2021年上半年投向交通运输+市政工程+生态环保+能源基础设施的基建相关地方债占比为53.4%，去年同期为64.7%。

另外，一般公共财政支出对于基建的支持力度也在趋缓，就2021年上半年财政收支情况来看，与基建相关的城乡社区、农林水事务、交通运输、节能环保支出同比下降2.3%、8.1%、3.3%、8.6%，显示财政支出对于基建的支撑力度不足。

地产方面，房地产的大环境依旧处在房住不炒、严监管的政策期，另外在集中供地、三道红线、限购、限贷等多重政策的影响下，预计不会存在上冲的进一步动力，地产用钢保持温和。

制造业用钢来看，2021年年初以来，主要工业品产量累计同比增速逐渐下滑，尤其是汽车、船舶、家电等累计增速转弱。

3.3 供给端——产能维持高位、易上难下

供给端来看，钢铁产能具有易上难下的特征。具体数据来看，一方面，钢铁固定资产投资完成额持续保持增长，另外由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行，据不完全统计，在2020-2025年之间仍有近1.5亿吨的新增炼钢产能，预计未来供给端仍有一定抬升。

04 长短期怎么看？——短期周期、长期过剩

结合上述供需两端，钢铁的上下游多属于周期性行业，联系紧密，投资联动性高，因此钢铁行业发展与经济波动密切相关，具有周期性。这里的周期性，更多的是站在行业景气度和盈利的角度，目前我国处于高产量的阶段，且下游的需求有一定支撑，因此短期周期性显著。

那长期怎么看？因为钢铁的行业发展具有共性，美、英、日都经历了高增长、低增长、成熟、衰退和平稳期五个阶段，从钢铁成熟期进入钢铁衰退期有10年左右的时间。而我国自改革开放以来钢铁产量增速迅猛，直到2013年首次提出压缩钢铁产量，至此我国钢铁进入产能过剩阶段，随着基础设施建设的完备、汽车家电等消费品从首需变为更替，人均粗钢消费量会进入平稳阶段。再加上对碳排放等环保要求，钢铁等高碳行业肯定会有一部分被代替。因此长期来看，钢铁的本质是过剩。

因此站在这种长短期博弈的角度来看，钢企最好的方向有三条，第一，抓住钢铁业务现金奶牛的属性，收割现金流，在盈利的时候主动降杠杆；第二，趁行业整合的东风，并入大集团，利用边际改善自身现状；第三，经济结构决定经济供给，一些弱资质主体在偿还完债务后有序退出资本市场。

05 钢企关注——未来投资机会几何？

那一家钢企的资质如何？主要在于三个支撑点：首先，产品结构，产品结构的丰富性一定程度上决定了钢铁企业的抗风险能力。高附加值的产品可以为钢企带来更高的边际利润和销售溢价；其次，钢企的区位腹地支撑，区位不仅影响其运输物流成本，也决定了下游需求的刚性；最后，企业的杠杆与负债，是否在景气度上行的时候主动压减债务。

基于以上，哪些钢铁还有一定挖掘空间呢？经济腹地较好，下游需求有支撑的企业，如山钢，拥有近75%的山东市场，且靠近日照港，运输成本优势明显，再加上宝武整合的后续推进，可以给企业带来融资成本、产品定价等方面的边际改善；另外如河钢，虽然之前受永煤、冀中影响，再加上本身人员冗余等短板，估值一路走高。但回顾其真实的资质，产品丰富且高技术含量的品种钢比例超过80%，另外背靠京津冀四大港口，运输条件占优，再加上华北地区（特别是雄安地区的建设）的下游支撑，可适当布局。另外一些经营现金流良好，主动降杠杆的钢企，如华菱集团，也可配置。对于经营现金流疲软，债务短期化明显、严重依赖再融资的中小尾部企业，则需警惕。

再结合对于行业长短期的预期，短期投资钢铁债聚焦于：经营现金流充沛，真实降债务的主体，或者具备整合能力的大型主体；长期在于：如果不能真实去杠杆，那么债务的高压可能会带来行业坏账的显著提升，加剧分化。

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原标题：YY|2021年年中景气度观察一：钢铁——最后的“剩”宴

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