棚改接近尾声，老旧小区改造接棒。2019年起，城镇老旧小区改造被纳入我国保障性安居工程，安排中央补助资金支持，老旧小区改造开始提速。2019年3月，《政府工作报告》中对城镇老旧小区改造工作作出部署，2019年4月，住建部会同发改委、财政部联合印发《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，全面推进城镇老旧小区改造。2019年6月19日国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造工作，7月1日，国新办举行政策例行吹风会介绍城镇老旧小区改造工作情况。2020年7月10日，国务院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》（国办发〔2020〕23号），明确了旧改的对象范围和改造内容。

城市更新是随着老旧小区改造的开展而提出的。2019年12月，中央经济工作会议强调“加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造”。2021年3月，城市更新首次写入政府工作报告，提出“实施城市更新行动”，并将城市更新列入十四五规划文件中。《十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出：加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升；加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能；新型城镇化建设工程中的城市更新为完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。

我国的城市更新实践地方先行，当前深圳、广州、上海等城市更新创新实践的排头兵已经形成了各具自身特色的城市更新模式。其定义方面，国家层面尚未对城市更新专门立法，但是深圳、广州、上海发布了各自的城市更新条例。其中，《深圳经济特区城市更新条例》于2021年年3月1日起施行；《上海市城市更新条例》于2021年8月25日正式发布；广州于2021年7月发布了城市更新条例征求意见稿。三个城市对城市更新做出的具体定义如表1所示。

总结来看，各层次政策规章对城市更新的定义主要包括两个方面的内容，即城市更新的目的和具体范围。城市更新的目的在于对城市空间结构和功能的改善，不局限于基础设施等环境的改善，还包括对历史文化、城市风貌、业态等的修复和复兴，且要从可持续发展、全域战略统筹的角度去进行。从城市更新的范围来看，主要包括老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等。

因此，我们总结城市更新与棚改、老旧小区改造的差异主要体现在以下三个方面：

首先，在范围上，棚改、旧改是城市更新的一部分，城市更新的范围更广，除了棚户区、老旧小区，城市更新的范围还包括旧厂区、旧街区和城中村等。

其次，在开展模式上，棚改的重点是“拆”，旧改不涉及拆迁和安置，重点是“留改”，而城市更新的开展模式包括了“留改拆”。

最后，城市更新相比棚改、旧改，更注重空间上的统筹规划、发展上的可持续、经济业态上的布局等理念。

8月30日，住建部发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》就通过拆除比例、拆建比例、以及就地就近安置率等三大指标严格控制大规模拆迁和增建。因此，我们认为未来的城市更新是“留改拆”并举的旧城改造，可以包含部分拆迁安置内容，但是其更注重空间上的统筹规划、发展上的可持续、经济业态上的布局等理念。所以，过去一段时间纯粹的拆迁安置类棚改项目不属于现阶段城市更新范畴。

8月10日，交易商协会发布《债务融资工具注册发行业务问答（第11期） 募集资金专项用于城市更新项目的债务融资工具》，对城市更新债务融资工具的发行做了相关要求。与2020年的要求相比，在发行企业和项目实施主体以及募集资金用途方面有更加规范的要求。

上海静安投资（集团）有限公司于2020年9月18日发行了第一只城市更新债务融资工具，募集资金全部用于归还银行借款，穿透后偿还的是静安区72街坊旧区改造项目（简称“募投项目”）贷款。募投项目已列入上海市旧改计划，项目建设内容包括房屋拆迁，将建成包括一幢180米超高层办公塔楼、原址保留及复建历史建筑约6,545.70平方米，以及六幢高层住宅，兼具“留改拆”。

据不完全统计，截至2021年8月底，信用债市场共发行5只城市更新债券，募集资金总额80亿元，由3家发行人发行，即上海静安投资（集团）有限公司、上海地产（集团）有限公司、珠海华发集团有限公司。债券类型上，有2只企业债、3只中期票据，具体见表4。

5只城市更新信用债具有以下几个特征：

（1）募集资金用途方面，上海静安投资（集团）有限公司将募集资金用于偿还城市更新项目一级开发银团贷款，其余2家发行人将募集资金直接用于城市更新项目。

（2）城市更新企业债券可以将部分募集资金用于补流，比例为30%和41.67%。城市更新中期票据则将募集资金100%用于城市更新项目。

（3）1只城市更新债的募投项目位于珠海，属于拆除类城市更新项目，建设内容包括4 栋标志性塔楼、商业裙房及相关市政配套设施。前文所述的72街坊旧区改造项目是“留改拆”并举的城市更新项目。上海地产（集团）有限公司的募投项目虹口区街坊旧区改造项目涉及的街坊为历史风貌保护街坊，是“留改+独立新建资金平衡项目”的开发模式，主要建设内容包括：房屋征收、历史建筑复建修缮改造、资金平衡项目开发建设等。

（4）项目收益方面，上海市静安区城市更新项目依靠项目自身实现收益平衡，项目收益来自建成后住宅及配套车位的出售收入及商办物业资产出售或出租收入。上海市虹口城市更新项目的收益包括复建、修缮、改建类房屋运营收益以及新建资金平衡项目运营收益。珠海市城市更新项目的收益包括物业资产的出售和出租收入。

（5）3家发行人均是地方国有企业，上海静安投资（集团）有限公司的唯一股东和实际控制人为上海市静安区国资委；上海地产（集团）有限公司的唯一股东和实际控制人为上海市国资委，其承担了上海市60%左右的旧改任务；珠海华发集团有限公司的唯一股东和实际控制人为珠海市国资委。发行人主体信用级别较高，为AA+级和AAA级。

（6）发行的城市更新债券的期限为3年或5年，属中期限品种。

首先，发行主体方面，城市更新的实施主体以城投公司、房地产公司为主，当前这两类主体融资限制较多，若发行城市更新项目信用债，需要符合国家产业政策，不能违规增加地方政府债务。一般情况下，募集资金需要承诺不能用于依靠财政性资金的非经营性项目、不能用于支付土地购置费用、不用于货币化安置部分、不能用于商业地产投资项目（例如上海地产（集团）有限公司发行的城市更新债券募投项目建设内容有独立的资金平衡项目，其承诺募集资金不用于独立的商业地产部分）。

其次，目前我国城市更新的开展具有鲜明的地方特色，发行债券的城市更新项目合规性需要参照各地政策，取得相应的审批等合规文件。

第三，对于募投项目，需要符合《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的要求，纯粹的拆除类城市更新项目未来并不适合，对于募投项目中涉及的部分拆除内容，需要按照相关规定，严格履行报批程序。

最后，募投项目的收益需要符合所选择的发行债券类型要求，债务融资工具对项目收益没有特别的覆盖要求，而企业债券，则需要债券存续期内募投项目收益能够投向项目债券资金的利息，运营期覆盖总投资，发行时需要注意资金平衡问题。