作者：王彬

来源：负险不彬（ID：fuxianbubin）

求一念放下 得万般自在

房地产投资基金之专注于房地产领域的私募股权投资基金，2008-2018年这房地产行业的黄金十年，也铸造了房地产投资基金的辉煌。私募房地产基金一度成为私募基金行业非常重要的一个业务板块。回顾房地产投资基金的投资项目，可以发现，除少数有房地产背景的基金管理机构以个案形式开展股权投资外，大部分私募房地产基金均采用较为“短平快”的借贷业务模式，亦即多于项目投资、少见组合投资，多于债权投资，少见股权投资，多于短期投资，少于长期投资。伴随着房地产行业黄金十年逐步降下帷幕，房地产投资基金也将经历一个浪里淘沙的过程，梳理房地产行业发展趋势，分析房地产企业投融资渠道，厘清房地产投资基金的基本运作模式、管理方案和退出路径，成为当前亟待解决的问题。

一、房地产行业投融资政策分析

房地产行业投融资政策大致可分为传统信贷阶段、股债结合阶段、非标兴起阶段、定增和公司债盛行阶段、境外融资井喷阶段和融资政策全面收紧等六大阶段。

（一）传统信贷阶段

为防止房企“空手套白狼”，监管禁止以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，并禁止商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款。

（二）股+债阶段

该阶段是房地产企业的第一轮股权融资热潮，适值股市处于牛市，房地产行业快速发展，较高的行业景气度和较好的股票市场行业推动房地产企业通过IPO和定增获得低成本资金。2006年，房地产IPO企业数量为3家，募集金额为60亿元，创历史新高。

（三）非标兴起阶段

2010年，为遏制房价过快上涨，国务出台《国十一条》，此外，证监会要求房地产企业在IPO或定增时出具国土资源部意见，相当于叫停了股权融资。 股权融资渠道受限背景下，房地产企业转向非标渠道获取资金。非标债务融资工具包括：信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、应收账款等。按渠道划分，银行主要通过信托公司、保险公司、证券公司和基金公司进行标的投资。 非标的资产投资可以同时满足企业融资和金融机构投资的需求，且具有规避监管、流程快、结构灵活等优点。2013年，全年新增社会融资规模中，非标占比达到30%，其底层资产大多对接基建和房地产。

（四）定增及公司债兴盛阶段

2014年，随着经济增长，房地产再融资放开，加上A股迎来牛市，上市企业通过发行定增获取融资规模陡增。 此外，2015年证监会发行《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体范围扩大，债券融资市场对房地产企业开放。房地产企业发债的主要渠道为：短期融资券、中期票据、企业债和公司债等。2016年，房地产企业债券发行数量为977只，同比增长121.5%;发行规模为10563亿元，同比增长72.4%。

（五）海外并购兴起阶段

2015年9月，发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》，放松了企业境外发债的条件。2016年10月，沪、深交易所发布《关于房地产公司债券的分类监管方案》，规定公司债募集资金不得用于购置土地。在国内融资渠道逐步收紧背景下，房企境外发债的积极性显著提升。

（六）再融资业务全面收紧阶段

2019年6月份开始，地产行业再融资业务几乎全面收紧，无论是信贷、境外债还是非标融资等。2019年7月6日，中国银保监会针对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示；2019年7月10日，中国银保监会针对部分房地产贷款较多，增速较快的银行进行窗口指导，要求控制房地产贷款额度；2020年2月21日，央行召开2020年金融市场工作会议，要求保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。2020年11月25日，多家信托公司收到来自监管部门的窗口指导，要求严格压降融资类信托业务规模，按照年初规划，2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务，意味着房企融资将会进一步收紧。

二、房地产企业开发业务流程及各阶段融资分析

房企的一般项目开发销售流程，概括为土地获取、开发建设、销售（预售）三个阶段。

（一）土地获取阶段

1、获取土地阶段的业务流程

2、获取土地阶段会计核算

根据会计准则，企业取得的土地使用权通常应确认为无形资产，但改变土地使用权用途等具体分为：

3、获取土地阶段税务处理

房地产开发建设过程可以细分为四个阶段：分别为项目策划设计阶段、项目准备阶段、项目施工阶段和项目竣工验收阶段。

1、开发建设阶段业务流程

2、开发建设阶段的会计核算

房地产开发企业与建筑工程施工企业之间签订的建筑安装承包合同，一般是采取三种承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、发包方控料（甲控材）方式。

3、开发建设阶段的税务处理 

1、房地产企业商品房销售/预售流程

（1）前提条件

根据《城市房地产管理法》的相关固定，对于商品房期房预售和商品房现房销售，都做了相应的规定和要求，具体如下所示：

（2）具体流程 

2、房地产企业商品房的销售/预售

房地产销售（预售）阶段是房地产开发企业取得收入、实现资金回笼的重要阶段，主要涉及诚意金、定金、按揭保证金、预售房款的会计核算。

（四）房地产企业融资渠道

经过多年发展，中国房地产已经形成了近50细项的融资体系。包括了银行贷款、非标融资、股权融资(IPO、增发等)、债权融资(公司债、企业债、私募债、中票等)、供应链金融、销售回款等。从各渠道融资申请难以程度来看，目前，短期融资、中期票据、定向工具、ABS发行难度较低;房地产开发贷、海外债、公司债、非标融资发行难度较大；IPO、定向增发已经基本停止。

三、房地产企业尽职调查操作要点

项目立项后，对于房地产企业是否可以投资，需要投入较多的资源对目标公司进行相近和深入的投资评估，这便是最为关键的尽调环节，尽调主要包括业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查，其中，业务尽职调查是为了了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。业务尽职调查要进行行业调查和企业业务具体调查两个维度，其中，所在行业调查，既要关注内部环境调查应关注供需分析（行业生产供给及市场需求总量及变化趋势）、成本分析（行业关键投资要素价格变化对相关产品成本影响）、竞争格局分析（行业进入壁垒、竞争结构和行业竞争程度）、利润水平分析（企业所在市场的行业集中度和行业进入的难易程度，判断利润水平变化趋势）；又要分析外部环境调查应关注与行业政策（产业政策、进出口税收政策、行业准入政策、环境保护政策、行业质量标准、监管制度等）和行业上下游产业链核心能力及价值分配；还要关注行业发展前景分析应关注行业发展周期、商业模式（是否容易被复制、是否能够适应未来发展变化，是否能够带来可持续的盈利能力）和行业关键技术、新技术发明给行业所带来的影响。在企业具体业务调查上，一是要分析债务人生产经营运转是否正常，关注企业是否对主营业务、行业属性、经营策略进行变更，调查企业是否跨行业经营，是否存在主营业务不清，非主营业务过度投资等情况；二是要调查企业盈利模式及市场竞争力，调查企业实现盈利的主要途径与方式，产品技术或经营模式先进性、创新能力、成本控制能力以及市场营销能力，分析行业地位的稳定性及可持续性；三是要查验企业上下游交易情况，关注前五大上下游客户近三年交易变化情况、采购和销售模式、采购和销售结算方式及付款周期、上下游交易议价能力；四是要调查关联交易情况，关注交易定价是否公允，以及关联交易产生的收入和利润占比，是否达到了影响经营独立性的程度，了解企业是否为控股股东及其他关联股东提供担保；五是要了解企业近期经营计划及远期发展战略、重大投资及在建项目等信息，评价企业在规划期间制定的计划安排是否合理，判断对未来投资性现金流出规模的影响。

法律尽职调查是对相关法律事务具有法律意义的背景资料进行应有的调查，使相关法律事务的处理建立在客观、全面的信息基础之上，以确保相关法律事务的处理能够达到预期的结果。具体而言，法律尽职调查应包括有救企业基本情况和历史沿革、实际控制人及股权结构、公司治理、业务资质、主要资产、对外投资、债权债务基本情况、涉诉仲裁及执行情况、产品质量与技术标准、知识产权、税务及财政补贴等基本情况。并对如下事项进行重点调查：一是对股权结构进行分析，具体包括但不限于调取目标企业股东名册，调查是否存在出资不实、虚假出资、抽逃出资等情况及股东背景；调查企业历次股权变动情况，确认现有股东权利是否对公司权益产生影响；取得企业高管人员持股情况、薪酬水平及相关激励约束机制，并与同业比较，判断其合法合理性及人员稳定性；二是对组织架构的调查落实，具体包括取得企业的组织架构图，了解部门设置和岗位分布情况，分析其设置的合理性和运行的有效性；了解企业各项管理制度的执行情况，判断日常管理行为的规范性。三是对主要资产的调查。具体包括调查企业重大资产清单、近三年变动情况，调查权属是否存在瑕疵，分析对企业生产经营的影响；调查企业知识产权等无形资产，判断企业核心技术掌控能力及可替代难度。四是对债权债务关系进行梳理，具体包括对重大债权债务进行逐项梳理；对尚未履行完毕的债权债务进行统计，包括向银行、其他按金融机构贷款、股东借款，与供应商/客户及其他方之间尚未结清的往来款、贷款等。梳理债权人名称、尚未清偿完毕的债务数额、利息数额，并梳理是否超过诉讼时效；梳理公司提供的任何形式的担保情况汇总表及相关文件，分析各类债权债务对其正常经营的影响；对既有债权债务中违约及违规情况进行调查和统计，分析引发新诉讼及处罚的可能性。四是其他需要关注的重大事项，具体包括调查企业、控股股东及实际控制人近三年是否存在重大违反法律法规行为、受到重大处罚情况；调查涉及企业、控股股东及实际控制人的正在进行的或可能提起的诉讼、仲裁、行政调查、资产受限或其他争议情况；查阅税务部门或审计师出具的公司自成立以来历年的完税证明或纳税凭证及公司任何时期所接到的所有税务部门签发涉及公司欠税通知和欠税罚单；对比公司享受税收、规费优惠或财政补贴的任何政府批准文件/收款凭证，查验企业是否因欠税形成相应债务。

财务尽调则最为复杂，需要通过对企业最近三年的资产负债表、现金流量表和利润表进行分析整合，结合业务尽职调查和法律尽职调查，才能对企业的真实情况有一个深入的了解：

（一）房企重点关注的会计科目

土地获取根据用途计入无形资产或存货科目，施工阶段的相关投资计入存货科目，同时工程款项的支付通常根据工程节点向施工企业支付应付款项，各个阶段的投资离不开货币资金及相关的融资，同时影响着房企的现金流；而在预售阶段房地产企业的销售回笼资金以资产负债表中的预收款项进行核算，待满足收入确定条件后才同时结转收入及成本体现到利润表上，由于收入的确认受项目节点的要求影响重大，利润表的反应相对滞后且有一定人为操作空间；因此我们对于房地产企业科目的分析更注重的是对资产负债表及现金流量表的分析。我国房地产企业经营业务较为复杂，业务囊括从征地拆迁开始到最终售后服务全过程，平均周期为4年，且各个阶段均需要投入大量资金。经营性现金流支付和收入规模巨大，负债经营程度较高，因为房地产开发商在建设工程竣工前可以进行销售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致房企现金流入与收入不同步，预收账款成为房地产企业收入核算的主要科目。

1、货币资金构成及特点

2、存货构成及其特点

存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响。

财务分析重点主要集中在如下几个方面：一是通过存货对于销售额的相对规模反映企业的项目运营能力（万科和融创的存货/销售额分别为1.28和1.35，为行业头部机构数据）；二是预收账款与存货的匹配程度则可表明存货的变现情况，对于存货的期间变化额与不考虑营业收入转出情况的预收账款的变化额明显不匹配的企业，需要关注其销售回款能力或销售数据存疑的情况；三是存货中应关注土地储备的占比。一方面土地储备是未来房企业绩发展的前提，另一方面，存货中土地储备规模占比过大，短期内会影响企业运营效率，而且土地储备处于开发最初阶段，需关注后续投资支出带来的现金压力和融资需求的提高；四是关注具体项目运营情况。存货科目的附注中披露每个项目的年初/年末余额、本期增加/减少额、计划总投资规模以及开工/竣工时间等信息，可以据此判断项目运营情况。其中，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，对于期末余额较大的项目，现货沉淀规模较大，需要关注项目的去化压力；计划总投资规模/总建筑面积可以估算项目单位成本，通过与企业当年销售均价或周边类似楼盘销售均价的对比，可以判断项目安全边际；开工/竣工时间一定程度上能够反映项目的开发周期，对于开发周期较长的项目，可能形成一定成本堆积，需关注项目具体去化情况；五是关注利息资本化情况。企业发生的借款费用，需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产的，应当予以资本化，计入相关资产成本。资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。财务费用通常具有支付刚性，当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。

3、投资性房地产构成及其特点 

投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流。

4、其他应收、应付款

其他应收、应付款核算企业除应收、应付票据、帐款以外的其他各种应收、应付款项。对于房地产企业，其他应收款中关注的重点主要在不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款。具体而言关注如下几点：

5、有息债务

负债经营是房企的显著特点，需要关注企业负债的绝对规模、相对规模、期限结构及融资成本等方面。

财务分析关注如下重点：一是关注房企债务结构是否合理。房地产企业项目运营周期长，从房企的主要融资途径来看，银行贷款方面房企不得进行流动资金贷款，通常银行、信托等开发贷款融资通常伴随项目的开发生命周期，因此期限均为长期；直接融资方法，债务融资工具基本以3到5 年期限为主。因此对于某一房企，其有息债务以短期为主（不考虑一年内到期的非流动负债）或从侧面反映了该房企的主要融资途径受限通过其他高成本的融资渠道融资的可能。二是关注企业综合融资成本。房地产企业的融资渠道包括银行贷款、债券融资、股权融资、信托融资、金融租赁融资等方式。高昂的融资成本会大幅增加项目开发的成本和支出压力。我们根据（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业的综合融资成本。2017 年以来陆续出台的房地产调控政策，使得房地产企业融资渠道收紧、融资成本进一步上升。现在房企平均融资成本都在10%左右。房地产企业的规模和运营能力是决定其融资成本的关键因素，大型房企借贷优势明显，融资成本处于相对低位。中小房企，尤其是对债务滚动依赖性较强的企业，或对融资渠道收紧、融资成本抬升弹性较差，需关注其资金链压力。

6、预收账款

预收账款是不需现金偿付的债务，反映企业成长性。

财务分析主要关注如下重点：一是预收账款衡量报表日已达到预售条件但尚未结转收入的项目的销售规模，其年度变化受本年度结转的销售收入和本年度新增的已达到预售条件但尚未结转收入的销售回款规模影响，由于房企特殊的预售模式，销售商品、提供劳务收到的现金流入并不是与营业收入而是与预收账款的变化相匹配。因此对于预收账款规模与现金流规模的匹配程度是反映经营情况的重要指标；二是预收账款在实现销售之后一年内，就可以转为营业收入，因此，预收账款与公司未来业绩直接相关。对于预收账款收缩幅度较大的企业，未来收入规模或大幅下滑，需关注其经营压力，同时，需要结合企业项目情况判断企业的经营持续性。而对于预收账款规模持续大规模小于营业收入的企业，企业或存在提前确认收入的情况，需关注其收入确认方式。

7、经营活动现金流

经营活动现金流反映企业实际的现金收付，可以据此判断企业的筹资压力和回款能力等情况。

财务分析应重点关注如下几个方面：一是对于现金流入与销售额规模明显不匹配的企业，需关注该房企是否存在其对项目回款的控制力较弱，或销售额数据存疑等情况；二是通常情况下，由于房企项目投资规模庞大，经营活动现金流流出规模大于流入规模，净额多为负值，只有在销售明显回暖的情况下，会得到一定程度改善；三是关注销售商品、提供劳务取得的现金和购买商品、接受劳务支付的现金规模比较。销售商品、提供劳务取得的现金体现房地产企业销售资金回笼情况，购买商品、接受劳务支付的现金核算企业本期项目投资的实际支出情况，通过二者规模的比较，我们可以看出企业的投资缺口，从而判断企业的筹资压力；四是关注其他与经营活动有关的现金流。其他与经营活动有关的现金流主要反映企业合作开发或是与关联方交易的实际回款情况，通过支出与收入的规模对比，可以判断企业对外部资金的占用能力。

（二）财务分析指标与体系

房地产行业兼具商品和金融属性，房企与其他企业相比，在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，这些经营特点决定了其在营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力和发展能力几个方面与其他企业表现均有不同。

1、营运能力指标

一是常规营运能力指标。营运能力是指企业对其资产管理、运营的能力。一般企业财务分析中，衡量营运能力的指标如下：

二是对常规指标基础上的筛选和优化

2、盈利能力指标

一是常规盈利能力指标。盈利能力是指企业利用资源获取利润的能力。企业财务分析中，衡量盈利能力的指标如下所示：

二是对常规指标基础上的筛选和优化

3、杠杆水平指标

一是常规杠杆水平指标。财务杠杆水平反映企业的财务负担，杠杆水平的高低体现了企业财务政策的谨慎程度，衡量杠杆水平的指标如下：

二是对常规指标基础上的筛选和优化

4、偿债能力指标

（1）短期偿债能力指标

一是常规短期偿债能力指标。短期偿债能力指标主要包括如下几个方面

二是常规指标基础上的筛选和优化

（2）长期偿债能力指标

一是常规长期偿债能力指标。长期偿债能力指标主要包括如下几个方面

二是常规指标基础上的筛选和优化

5、发展能力指标

一是常规发展能力指标。企业发展能力是指企业扩大规模、壮大实力的潜在能力，主要通过如下指标进行衡量：

二是常规指标基础上的筛选和优化

四、房地产投资基金具体项目运作模式

（一）纯股权投资的房地产投资基金

私募房地产基金仅以股投资方式投资于房地产企业，通常表现为私募房地产基金以受让股权或增资等方式投资于标的公司，进而通过标的公司的项目开发收益以及对外转让股权等方式实现投资退出，是现阶段私募房地产基金的基础模式。通过如上房地产企业融资流程和融资渠道的对比和分析，我们可以发现，虽然房地产融资渠道较多，但仍然有部分环节无法覆盖，在既有监管政策下，借贷模式受限，除股权投资之外私募基金再无其他可适用于房地产行业的大类投资方式，而其他类私募基金管理人暂停登记后，以债权投资为主的其他类私募基金也面临较多的备案困难，无法再大规模投资于房地产行业。实践中，股权投资的私募房地产基金的模式基本如下：

如果需要进入较为稳健的大量资金，还需要集团予以承诺回购，并提供股权、土地的质押，其交易结构基本如下：

或者如下模式：

除上述单独项目公司的投资之外，私募房地产基金（或基金管理人）还可以某一房地产集团企业（或其下属多个区域公司/项目公司）进行整体整体合作，投资期内存在组合投资和循环投资安排，交易结构与上述交易结构差异不大，但私募基金管理人在投资时会更加侧重房地产集团企业的项目持续获取能力以及私募基金管理人的项目判断能力，交易结构的搭建也相对更为多变和灵活。在备案实践中，就私募房地产基金的股权投资，中国证券投资基金业协会一般要求基金管理人在基金合同中对投资标的进行明确，或者在组合投资情况下对基金的投资方式、投资阶段、投资区域等要素做限缩表述，否则可能导致基金难以完成备案。此外，如基金合同中已对投资标的进行明确，则中基协亦可能要求基金管理人补充提供相关投资文件，以做进一步核查。

（二）明股实债模式

明股实债融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV 主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。明股实债会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现。投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。明股实债对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。

明股实债交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的明股实债类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。股权投资模式主要为如下结构：

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

多数明股实债操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，从会计分录方面来看，明股实债投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现。同时考虑到对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

明股实债可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），明股实债为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行控制，根据《企业会计准则第33 号—合并财务报表》，控制的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务。

（三）夹层融资模式

夹层投资模式是股权投资模式的另一种变化，主要体现为同意投资组合项下股权投资与债权投资的结合。早在2018年1月中基协在召开“类REITs业务专题研讨会”中就明确，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”鉴于此，实践中也不乏私募房地产基金通过“股权投资+股东借款”的夹层投资模式投资于房企的案例。

夹层投资模式可较好地平衡私募房地产基金投资收益和风险，并匹配同一基金中不同风险偏好投资人的要求。此外，在不少私募房地产基金投资人仍在寻求期间收益的背景下，夹层投资模式可通过债权部分的分期还本付息予以满足，在账务处理和抗风险能力等方面均优于单一股权投资模式中的预分红等安排。但需要注意的是，2021年1月证监会出台的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第8条规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外，但借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。夹层投资将受到这一新规的制约。

（四）供应链债权模式

根据基小律“现行监管政策下的私募房地产基金业务模式”中介绍，供应链债权模式是较为纯粹的债权性投资。虽然《私募投资基金备案须知》所体现的监管要求禁止私募基金参与借贷活动，但一般理解，债权投资并不等完全同于借贷活动。特别是在以既有债权（应收账款）为投资标的的模式下，如果既有债权并非基于借贷活动而产生，且转让后也无固定对价的回购安排，则很难将其简单认定为借贷活动。中基协洪磊会长于2018年4月21日召开的中国母基金百人论坛上曾提出，要按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标，并强调股权融资、债务融资和收益权融资须纳入穿透监测，不能变成变相信贷。由此可见，只要满足合规管理要求，债权投资仍属私募基金可以运用的投资工具之一。基于前述理论，即使在《私募投资基金备案须知》颁布后，仍可看到市场中有部分通过购房尾款、建设工程施工款、物业管理费等供应链债权模式参与房地产投资的私募基金。其基本模式是由私募基金出资受让房企上下游的供应链债权，通过债权偿付实现投资退出；部分项目中，也可能进一步设置供应链债权的回购安排，但如涉及固定对价回购，则因存在借贷嫌疑而可能导致备案风险增加。此外，受限于标的项目类型的特殊性以及涉债产品的敏感性，供应链债权模式在目前的私募房地产基金实践中相对罕见，占比不高。

（五）类REITs业务模式

随房地产资产证券化市场的发展，越来越多的私募房地产基金也作为资产证券化的一环参与进来。特别是在类REITs业务中，原始权益人先行作为单一投资人认购私募房地产基金，并将基金份额作为基础资产，最终由专项计划通过受让基金份额以及向基金实缴出资等安排，通过私募房地产基金投资于底层标的项目。前述模式已经渐成类REITs项目的主流。如前所述，在类REITs业务中，私募房地产基金多以夹层方式投资于底层标的项目，一般认为可突破80%的股权投资比例限制，达到不超过1:2的股债比例。但不可否认的是，参与类REITs业务的私募房地产基金总体数量还是较低，且集中于部分“券商系”私募基金管理人，示范效应和普及效应不明显。此外，类REITs业务中的私募房地产基金通道特征较为明显，缺乏主动管理的空间和差异化优势，因此长远来看也较易被其他相似的资产管理产品所取代。

五、房地产投资基金具体项目投后管理

基金在对房地产项目投资后，应持续跟进项目及项目方（包括项目公司及其控股股东、实际控制人）最新情况的了解和沟通，建立有效的风险预警机制及重大风险事项下的解决预案，以便在触发预警时能够及时启动风险处置措施，进而有效保障基金的合法权益。

（一）明确管理方式

根据现场管理介入程度的不同，可以将项目投后管理分为驻场管理、巡场管理和非现场管理等几种不同的类型，其中，驻场管理最为深入，能够实现项目全流程的监控，确保实时监管，但监管成本普遍偏高。巡场监管一般都是定期进行，结合项目进展情况，分为月度和季度不等，因为不驻点，所以监管内容较为聚焦，一般主要集中在账户、资金、工程、合同、销售等重要事项的监管上，整体而言，监管成本低于驻场监管，但成本也相对较高。非现场管理，这主要集中在事前和事后监管上，监管的内容也是集中在账户、资金、工程、合同、销售等重要事项上，在上述所有的监管手段中，成本最低。目前上述管理方式通常结合使用，以便在提高介入深度的同时降低管理成本。 

根据管理模式的不同，还可以区分为自主管理和委托管理，选择自主管理的私募基金，大都是拥有财务、工程、成本、销售等多个专业领域的应对团队，这一管理模式能够通过项目投后管理，不断提升专业能力，但无法隔绝投后管理人员与项目方之间的不当利益安排，存在一定的道德风险。当然，基金管理机构亦可在项目所在地通过招聘的方式确定单个项目的投后管理人员，但该模式不仅在成本上不占优，且不利于基金管理机构自身团队成员的培养。

除自主管理外，基金管理机构（尤其是一些中小型的基金管理机构）亦可将项目投后管理的具体事项委托给第三方专业机构负责，自身仅负责投后管理的统筹工作、绩效考核、费用核算等事务。

（二）相关管理内容 

1、财务管理

财务管理主要体现为项目公司资金的收支管理。其中，就项目公司收入（主要为标的项目销（预）售回款）的管理而言，在不违反标的项目所在地有关商品房销（预）售资金监管规定的前提下，应全部缴存于监管账户，且仅能用于经基金同意的用途。同时，基金投后管理人员应积极督促项目公司积极进行商品房销（预）售款的期限管理和催收工作。项目公司实际收款应与其所开具的收据和发票金额保持一致。就项目公司的支出而言，项目公司的款项支出均需通过监管账户以线上转账形式进行，不得通过线下付款方式对外支付任何款项。项目公司任何款项的支出均需取得基金或其指定人员的同意，且超过一定金额的款项支出往往需要由项目公司董事会进行决策。当项目公司对外支付款项用途不明或依据不足或项目方发生投资文件约定的违约等情形时，基金有权拒绝配合项目公司对外支付任何款项。而当项目公司的资金不足以满足项目公司的后续运营支出或标的项目的后续开发支出时，通常涉及项目方需按照投资文件约定履行缺口资金的补足义务，此时，基金投后管理人员应积极督促项目方履行相应资金的补足义务。另外，就项目公司资金的收支管理，基金往往有权对项目公司资金收支情况进行查询、核查（包括核查原始凭证等），必要时还可根据投资文件的约定聘请第三方专业机构对项目公司进行审计，以充分掌握项目公司资金收支以及存货、债务等真实情况。

2、工程管理

基金对标的项目的工程监管主要体现为项目开发进度的管理以及项目开发成本的管理两个方面。其中，就项目开发进度的管理而言，基金往往会要求项目方定期（通常按月或按季）提交项目开发进度报告（包括项目进度概况、工程变更和调整情况、进度偏差状况和原因及解决措施、监理月度报告等内容），并有权对项目开发进度进行现场查看。当项目实际开发进度（特别是诸如不动产权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、商品房预售许可证的取得时间等关键节点）较原定计划进度迟延且达到一定期限时，基金往往可通过启动项目公司提前模拟清算程序等方式实现投资退出。

就项目开发成本的管理而言，主要体现为监督项目方按照原定项目成本（包括土地成本、建安成本、期间费用、税费等）预算执行，且当项目实际成本高于原定成本预算且调整幅度达到约定比例时，通常需要征得基金同意，否则相关增加成本应由项目方自行承担，在项目公司模拟清算时不得计入项目开发成本。同时，当项目开发所需资金发生缺口时，通常需要由项目方按照投资文件的约定及时足额履行缺口资金的补足义务，就此基金投后管理人员应予以特别关注。

另外，在项目工程管理中，还应对项目公司合规运营情况、项目方与施工单位之间的纠纷、项目所在地最新政策以及项目所在地气候等特殊因素可能对项目工程造成的影响给予充分的考量和评估，并及时做好相应的风险预警以及制定相应的应对方案。

3、合同管理

基金对项目公司的合同监管主要体现为合同的签订及履行两个方面。其中，就合同的签订而言，首先要求项目公司拟签署的相关合同必须满足一定的要求，如合同内容符合通常的行业及商业惯例、不应留有空白内容、合同金额在项目成本预算额度内等。当合同的金额超过约定数额或合同性质特殊（如融资合同、担保合同）时，通常还应征得基金同意或经由董事会决议后方可签署。就合同的履行而言，基金投后管理人员需特别关注项目公司重大合同的履约（主要为款项支付）及（潜在）违约风险问题。当项目公司在重大合同项下存在较大的违约风险或已发生违约情形时，应及时做好相应的风险预警，必要时应尽快采取投资文件中约定的权利救济措施。

4、销售管理 

基金对项目的销售监管主要体现为销售进度及销售回款的管理两个方面。其中，就项目销售进度管理而言，基金通常会通过要求项目方定期提供项目销售情况表（包括未售/已售/可售房源、已售回款等信息）、现场核查项目网签系统等方式来对项目销售进度进行监管。当项目的实际销售进度较原定计划进度迟延且达到一定金额时，基金往往可通过调整项目销售策略、项目销售定价等方式来保障项目销售进度安排，甚或可通过启动项目公司提前模拟清算程序等方式实现投资退出。就项目销售回款的管理而言，除应要求项目方按照投资文件约定将相关销售回款进行缴存外，还应特别关注项目公司通过装修款等方式收取的各种隐性收入，并将该等收入一并纳入监管范围。

（三）具体监控手段

1、公司治理

除股东身份外，基金往往会通过向项目公司委派董事、监事、财务等人员参与项目公司的治理，并通过参与项目公司重大事项的决策等方式，实现对项目公司的有效监管。其中，在实务中，以下几个事项值得特别关注：一是重大事项范围的确定，为便于相关安排的执行，基金应与项目方在投资文件中对项目公司的重大事项的范围作出明确约定。其中，涉及项目公司经营计划及其调整[主要为预算金额（如成本）或计划时间（如工程进度、销售进度）超过一定幅度的调整]、对外投资、（一定金额以上的）重大资产处置、对外融资、对外担保等事项往往会被视为项目公司的重大事项。二是重大事项的决策机构及决策机制。项目公司的重大事项具体由哪个机构（通常为股东会或董事会）来决策，往往需要根据具体项目的交易结构及安排来确定。但不管基于何种交易结构及安排，从基金的层面而言，基金往往需要对项目公司的重大事项享有最终决定权（实务中多采用赋予基金一票否决权的方式来实现相关安排）。三是公司治理安排的呈现形式。为便于公司治理有关安排的执行以及增强对外部第三方的公示效力，基金除与项目方在投资文件中明确约定项目公司治理安排相关内容外，还应将相关治理安排记载于项目公司章程并将该章程办理工商备案手续。

2、资金监管

为确保资金使用与项目方案要求相一致资金流向与项目用途相一致，在资金账户监管措施上，应在独立第三方设立三方资金监管账户，账户应满足如下要求：一是通过控制销售合同中公司法人章和合同专用章的用印，加强项目销售管理，确保销售资金（租金）进入资金监管专户；二是严格监督资金归集方案的执行情况，确保资金全部流向该监管账户。因第三方代偿等原因造成还款账户信息变更的，应由第三方和债务人提供说明文件，并确保到账后第一时间将资金划入监管账户；三是在完全管控章证照及U-KEY基础上，资金账户可开通网银等电子支付手段及通兑业务。融资人在进行线上支付或线下现金支付时，应在提前1个工作日向独立第三方提交加盖融资人与基金管理人预留印鉴的《用款申请书及会计转账凭证申请资金划拨；四是未经基金管理人和独立第三方书面同意，该监管账户不得再绑定其他账户。

3、印章及证照管理

对企业的印鉴及证照监管包括但不限于公章、财务章、合同专用章、营业执照副本、银行开户卡、房地产项目五证（建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、国有土地使用证、商品房预售许可证）等，具体印鉴和证照监管范围应按照项目方案执行。证照的监管需建立完整的使用台帐，每次使用前，需经基金管理人审批通过。

4、抵质押物存续期管理

存续期间应密切关注抵质押物价值变动趋势，分析其价值变化对债权资产价值的影响。对于抵质押物出现价值贬损等不利变化的，应及时提出有效应对措施并报告。涉及抵质押物变更的，应在取得变更后的抵质押物权证后，办理权证移交入库。

项目执行过程中，需要进行抵质押物解押（包括部分解押）的，解押后抵质押率不高于项目方案中约定要求的抵质押率，方能办理解押手续。

5、保证人存续期管理

存续期内应加强保证时效的维护，关注保证期间是否在有效期内，在保证期间和诉讼时效内及时主张权利。定期关注保证人基本情况，经营及管理状况、财务状况、对外担保状况等情况，综合判断保证人代偿能力和代偿意愿，当其保证能力明显恶化时，应及时提出有效应对措施，保证投资权益实现。

6、风险排查与管理

存续期内应定期进行风险排查，一经发现风险隐患，应尽快采取有效措施，保证项目安全，降低风险暴露的安全性。若存续期内出现重大重组、重大涉诉案件、营业执照被吊销或注销、银行等金融机构集中抽贷、抵质押物被重复抵押或擅自处置，面临贬值或灭失，重大负面舆情、影响社会稳定的重大事项，或实际控制人被司法控制、失联、去世等情况，及时提出有效应对措施防治风险损失的扩大。

六、房地产投资基金具体项目退出路径

（一）投资退出的触发机制

为了有效控制投资风险，房地产基金在开展投资交易时往往会在相关交易文件中明确约定房地产基金投资退出的触发情形；即当发生该等约定的投资退出触发情形时，房地产基金有权按照约定的方式退出对项目公司的投资。实务中，投资退出触发情形可由房地产基金与项目方根据不同的商业诉求灵活确定。其中，如下几种情形较为常见：一是 房地产基金投资于项目公司的期限已届满一定的年限。二是 底层项目的销售率已达到一定的比例（实务中，应对“销售率”作明确的界定）。三是 底层项目工程节点或销售的实际进度晚于约定计划进度且已超过一定的期限。四是项目方存在或发生交易文件约定的重大违约行为（如项目公司的重大事项未按照交易文件约定的决策机制作出、对其他第三方发生信用或债务违约、涉及重大诉讼等）。

（二）投资退出方式

根据基小律“【地产基金系列文章之三】融资型房地产私募基金的投资退出”的分析，投资退出的路径主要包括正常清算退出、模拟清算退出、对外转让股权和处置底层资产等四种类型：

1、正常清算退出

即在项目公司名下所开发的房地产项目销售或处置完毕后，由项目公司根据公司法和公司章程规定的清算程序组建清算组对项目公司进行清算，房地产基金作为项目公司的股东据此实现对项目公司投资的退出。实务中，因房地产项目全周期较长，且不少房地产项目除可售型物业外还存有持有型物业，同时受房地产基金存续期限等因素的影响，实务中选择该种方式进行投资退出的房地产基金较为少见。

2、模拟清算退出

即在项目方（主要为项目公司及其控股股东、实际控制人）及/或底层项目发生交易文件约定的模拟清算条件时，由项目公司按照交易文件约定的模拟清算原则及流程启动模拟清算程序，并据此确定项目公司的价值以及房地产基金所持项目公司股权的价值，进而由项目公司的控股股东、实际控制人或其指定方以基于模拟清算确定的价值来受让房地产基金所持项目公司的股权，从而实现房地产基金对项目公司投资的退出。该种方式可根据不同商务安排作灵活的设计，且在房地产基金备案中为基金业协会所接受。因此，该种方式被多数房地产基金采用。

实务中，当发生交易文件约定的任一投资退出触发情形且房地产基金选择通过模拟清算方式实现投资退出时，往往需要履行一定的程序。通常涉及以下主要流程：首先， 房地产基金应当在发生交易文件约定的模拟清算情形后的一定期限内，确定模拟清算基准日（一般同时将其作为审计/评估基准日）并通知项目方，以正式启动项目公司模拟清算程序。其次， 项目方在收到房地产基金的通知后的一定期限内，由项目公司聘请第三方专业机构按照交易文件约定的原则对项目公司的财务报表进行审计、对底层项目资产进行评估。至于模拟清算中项目公司及底层项目涉及的其他专业领域事项（如工程造价、税务清算）是否需要另行聘请专业机构进行处理，则往往由各方根据有关方的诉求事先在交易文件中予以明确。再次， 各方根据项目公司的审计结果确定项目公司的价值以及房地产基金所持项目公司股权的价值。

最后，由项目公司的控股股东、实际控制人或其指定方在一定的期限内以基于模拟清算确定的价值来受让房地产基金所持项目公司的股权。

就模拟清算退出而言，在实务中，为避免发生不必要的纠纷及保障相关安排的可操作性，应特别关注如下事项：一是 应明确模拟清算基准日、审计基准日、评估基准日等具体日期；二是应明确会计师事务所/评估机构等第三方专业机构的选定方式，以及该等专业机构出具相关报告的时间安排以及费用承担；三是应明确模拟清算的各项具体原则，如底层项目各类型物业价值的确定方式和方法、底层项目各项开发建设成本的预算、实际开发建设成本的确定方式，以及底层项目实际开发建设成本超预算部分的处理方式；四是应确认模拟清算各流程之间能够有效衔接，并明确相关方在各流程中的具体权利义务安排，包括相关方履行有关义务的具体时限（尤其是义务方向房地产基金支付受让其所持项目公司股权价款的方式及时间）等。

3、对外转让股权

该种方式通常作为房地产基金实现投资退出的一种权利救济措施，即在发生项目方未按照交易文件约定保障房地产基金顺利实现投资退出的情形时，房地产基金有权选择通过对外转让所持项目公司股权的方式来实现投资退出。就该种方式而言，应特别关注以下事项：房地产基金对外转让项目公司股权的流程（包括是否需要在特定场所进行转让、项目公司其他股东优先受让权的行使与放弃等）、房地产基金所持项目公司股权对外转让价格的确定、房地产基金是否有权要求其他股东以相同条件一并对外转让其所持项目公司股权以及项目公司和其他股东的配合义务等。

4、处置底层资产

鉴于底层项目资产处置可能存在较大的不确定性，该种方式也通常作为房地产基金实现投资退出的一种补充救济手段，即在发生项目方未按照交易文件约定保障房地产基金顺利实现投资退出的情形时，房地产基金有权选择通过处置底层项目资产并以处置变现款优先分配的方式来实现投资退出。就该种方式而言，应特别关注以下事项：底层项目资产的处置是否存在特殊限制、底层项目资产处置价格和处置方式的确定以及底层项目资产处置变现款的处理以及项目公司和其他股东的配合义务等。

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原标题：三万字实操手册：房地产投资基金运作详解

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