含权债的坑要怎么避？价差的金不难挖

雷猴的小号

2020-08-07 22:04
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云南建投、融创、龙光、龙湖、世茂、阳泉煤业等在列！

作者：园砸

来源：雷猴的小号（ID：gh_6f903a861cab）

含权债是个啥？简单来说是指含有特殊条款的债券，相对于普通债券含权债往往有保护或有利于发行人或投资者的机制，因而债券定价往往与普通债券应有所偏离。

换个角度看，特殊条款可能藏“坑”，但定价偏离中或许含“机”。如何避坑掘金，且看雷猴一一梳理。

特殊条款怎么看？

特殊条款可进一步划分为选择权条款和非选择权条款。选择权条款主要有：回售权、调整票面利率、赎回权、延期兑付、分期偿还本金、利息递延、定向转让、可调换等。非选择权条款包括交叉违约、事先约束、控制权变更、持有人救济、承诺人代偿等投资者保护特殊条款等。

含权债的特殊条款往往搭伴出现，其中回售、调整票面利率组合条款占全部条款的56%，远超其他条款。

有关特殊条款需要关注的信息有【剩余期限】、【行权日】以及【特殊条款】三项。

以上主要信息点为：17鲁晨鸣MTN001含有赎回选择权及票面利率，行权日为2020至2023年之间的7月12日，也就是说在行权日晨鸣纸业拥有赎回该只债券以及调整票面利率的权利，除此之外作为永续债，这只债券基准利率每3年重置一次，下一次重置日为2023年的7月12日每次利率重置后，票面利率将在前一期上调基点的基础上再上调300BP。

需要查的更细致可以去【舆情公告库】搜索相关公告。

设置特殊条款，发行人或投资人到期行权无可厚非，但特殊条款的施行方式往往会给市场释放出一些明确信号，这些信号对于判断发行人资质极具参考价值，DM舆情组团队也一直在跟进重点发债主体的相关进度：

①发行人大幅下调票息申请回售可能意味着融资需求减少，或者存在成本更低的融资方式。

②投资者进行回售的数量比例背后也隐藏着对发行人偿债的认可程度以及债券价值认知。

③发行人大幅上调票息以求降低投资者回售量、永续债面临利率大幅跳升风险也要续期等可能意味着公司偿债压力加大。

今年下半年永续债将迎接3550亿历史最高赎回压力，或许除了晨鸣纸业、郑煤集团后会有更多企业“忍痛”续期。

以晨鸣纸业为例，6月未行使“17鲁晨鸣MTN001”的赎回权及票面利率重置。市场人士分析，此举反映出晨鸣纸业短期内偿债压力较大，资金链极度紧张，未来发生债务违约的概率显著增大，且短期内很难在通过发行债券融资。

含权债定价偏离如何掘金？

明确了含权债的特殊条款之后，如何从中挖掘利差，国盛证券给出了一个参考答案。

对于含权债定价偏离，国盛证券的掘金思路在于：附回售条款含权债的发行利差理论上应该比非含权债的信用利差要低，而实际数据显示回售含权债发生的背离差值介于1BP-473BP，中位数背离差值为85BP。因为利差都是向上背离，那些背离差值越大的含权债，当前信用利差也越大。

其研究发现，之所以出现含权债的背离，很大原因归结于企业自身恶化的财务情况。目前背离差值最大的前3只含权债为20阳城02，20阳泰01，20和佳S1。

挖掘出估值背离的含权债后，再结合发债企业的财务情况，经营活动改善的企业估值会率先得到修复。国盛证券筛选出其认为更可能估值回归，且体量较大（不小于10亿）的债券，其中涉及城投企业22家，非城投企业29家。