作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

引言

近年来，国有企业混合所有制改革深入推进，员工持股作为激发企业活力、绑定核心人才的重要制度安排，在各地国企中广泛推行。四十余名企业骨干共同设立持股平台完成增资，持有企业对应股权——这是无数国企混改中员工持股的典型场景。员工们掏出了真金白银，怀揣着与企业共成长的期待，却在一纸“挂牌终止”的通知面前，发现自己不仅等不到上市套现的梦想成真，连当初投入的本金都可能拿不回来。

更令人唏嘘的是，当持股平台愤而提起股权回购诉讼时，法院的一纸判决却让所有期待化为泡影——驳回全部诉讼请求，案件受理费11万余元、保全费5000元由原告全额承担。败诉的原因并非事实不清、证据不足那么简单，而是原告在诉讼路径的选择上犯了根本性错误，未能完整契合《公司法》第八十九条第三款的法定举证标准。

这不是个案。娃哈哈职工持股会24.6%的股权争议已进入最高法视野；广汽埃安679名员工共同出资17.82亿元参与混改持股，如今因IPO推迟面临估值缩水与还贷之困；上航国旅200余名骨干员工通过持股平台间接持股，却在退出时发现交易窗口被单方面关闭。这些案例无不指向同一个问题：国有混改员工持股平台的退出机制，在现行法律框架下存在严重的制度性困境。

本文将以一宗发生在江西的国有文旅企业持股纠纷案件（案号（2024）赣0104民初27XX号）为切入点，结合《公司法》第八十九条第三款的最新适用规则，深度剖析国有混改员工持股平台股权回购诉讼为何屡诉屡败，并为持股员工及平台提供一套循序渐进的合规维权路径。

一、案件全景：一个典型国有混改持股平台的维权困境

（一）案件基本事实

某本地国有文旅企业，早年依托国资混改政策搭建员工持股架构。四十余名企业骨干共同设立持股平台（江西某某同行企业管理有限公司），通过增资方式持有企业对应股权。入股的核心初衷，是配合企业推进新三板挂牌工作。

然而，后续受经营规划调整、国有股权整合政策影响，企业终止了全部挂牌筹备事项，国有控股股东完成股权划转，企业管理层多次更换。面对这一变故，持股平台多年通过书面函件、信访渠道反复主张参照早年外部战略投资者“本金+固定年利率”方案回购股权，与两家被告主体多轮调解均无法达成一致，持股平台最终向法院提起股权回购诉讼。

（二）诉讼双方的攻防逻辑

原告（持股平台）的核心观点：

原告代理律师围绕《公司法》第八十九条第三款展开论述，主张：（1）企业终止挂牌使得当初入股合同目的无法实现；（2）控股股东频繁更换经营班子、过度支配企业经营，属于法条规定“滥用股东权利，严重损害平台财产权益”；（3）此前国有集团内部会议纪要明确同类外部投资方退股标准，企业应当参照该方案全额返还出资并计付资金占用利息。

被告（国有文旅企业及控股股东）的抗辩策略：

被告代理律师在庭审中，从法律适用、国资监管、前置救济三个维度发表了完整的抗辩意见：

第一，关于法律适用——挂牌终止不等于“严重损害”。 《公司法》第八十九条第三款保护的是实质性财产损害，单纯管理层更替、挂牌计划取消仅属于经营规划调整，不构成法条所指侵权。案涉企业连续多年审计净资产为负数，不存在转移资产、常年有利润却恶意不予分配等法定损害事实。

第二，关于国资监管——员工持股不能照搬战投退出标准。 国有混改股权流转有专门监管文件约束，国资相关规范明确国有主体收购股权定价不得高于当期审计净资产。原告主张的本金加利息计价方式不符合强制性国资评估规则；集团内部会议纪要仅针对特定外部投资方，无法对员工持股平台形成有效回购合意。

第三，关于前置程序——股权回购是终局救济，须穷尽内部途径。 股权回购属于兜底终局救济，司法审理遵循递进审查逻辑，股东应当先行尝试内部股权转让、书面查阅财务资料等温和渠道。原告多年仅通过信访、口头沟通主张退股，从未启动任何前置行权流程，直接起诉回购不符合法定审查要求。

（三）法院的裁判逻辑

法院最终驳回原告持股平台全部诉讼请求，案件受理费118481元、保全费5000元由原告负担。法院的核心裁判理由如下：

1.挂牌落空不构成回购理由。 企业回购会削弱偿债能力，单纯的新三板挂牌计划终止属于经营规划调整，不构成要求公司回购股权的法定事由。

2.国资规则限制回购定价。 相关纪要、单方承诺不形成有效回购合意，双方未完成股东会、减资前置程序，诉请不成立。

3.《公司法》第八十九条第三款的严格适用标准。 该条款针对严重财产损害，原告仅举证人事、股权变动，无资产侵占、恶意拒分红证据，亦不符合旧公司法异议回购要件，举证不足。

4.律师费不予支持。 无合同依据。

二、法律逻辑的深层剖析：为何挂牌终止不等于“严重损害股东利益”？

（一）《公司法》第八十九条第三款的制度定位与适用门槛

2023年修订的《公司法》第八十九条第三款首次在成文法层面确立了“股东压制下的股权回购制度”。该条款规定：“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”这一条款的立法目的是落实产权平等保护要求，完善中小股东权利保护，意在解决控股股东压制中小股东、后者缺乏救济手段的困境。然而，该条款在国内成文法上尚系首创，司法适用过程中面临诸多待解问题。

（二）“严重损害”的认定标准：财产损害 vs. 经营规划调整

从司法实践来看，法院对“严重损害”的认定秉持极为审慎的态度。单纯的人事矛盾、经营规划调整、合作预期落空，均难以达到“严重损害”的适用门槛。

“严重损害”要求的是实质性财产损害——例如控股股东转移资产、常年有利润却恶意不予分配、通过关联交易掏空公司等具体侵权行为。而企业终止挂牌计划、管理层更替，仅属于经营规划调整和公司治理的正常范畴，不构成法条所指的侵权。

最高人民法院有关部门统计显示，公司治理和股东权利纠纷案件在公司纠纷案件中占比高达60%以上。控股权利滥用导致中小股东陷入“进退维谷”的封闭性困境，既无法通过公开市场退出，又难以获得有效救济。但这并不意味着任何令中小股东不满的经营决策都可以触发回购请求权。

（三）一个被忽视的前提：控股股东“滥用权利”的认定困境

除了“严重损害”的门槛之外，“滥用股东权利”的认定同样困难。新《公司法》第八十九条第三款将“股东”特定化为“控股股东”。但实践中，对“滥用”的认定标准极为严格——必须是资本多数决原则的异化，通过形式合法但实质不公平的手段侵害其他股东权益。

在本案中，原告主张“控股股东频繁更换经营班子、过度支配企业经营”构成滥用权利。但法院认为，管理层更替属于正常经营决策范畴，不构成“滥用”。原告未能举证控股股东存在通过股东会决议侵害持股平台权益的具体行为。

三、国有混改持股的特殊枷锁：为何员工持股不能照搬战投退出标准？

（一）国资监管的刚性约束：定价不得高于净资产

国有混改员工持股的退出，面临着一个普通民营企业股东无需面对的刚性约束——国有资产监管规则。

《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令第32号）明确规定，国有股权转让价格不得低于经核准或备案的转让标的评估结果。在非公开协议转让的情况下，转让价格可以资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定，且不得低于经评估或审计的净资产值。

这意味着什么？当企业净资产为负时，国有主体收购员工持股的价格理论上可以为零——至少不得高于零。而员工期待的“本金+固定年利率”回购方案，在国资监管框架下根本无法落地。

（二）“不得设置托底回购条款”的制度逻辑

更值得关注的是，国务院国资委《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》明确要求：企业及国有股东不得向持股员工承诺年度分红回报或设置托底回购条款。

这一规定的制度逻辑在于：员工持股的本质是“风险共担、利益共享”，而非“保本保收益”的类债权投资。如果允许设置托底回购条款，员工持股将异化为固定收益产品，既违背混改的初衷，也可能导致国有资产流失。

但在实践中，许多企业在混改过程中为了动员员工出资，往往通过口头承诺、会议纪要等方式暗示“有退出保障”“不会让员工吃亏”。上航国旅的管理层就曾口头承诺“若卖出量多于买入量，管理层将兜底买下”。这些口头承诺在法庭上往往难以获得支持——正如本案所示，集团内部会议纪要仅针对特定外部投资方，无法对员工持股平台形成有效回购合意。

（三）员工持股平台的特殊身份：不是“战投”，也不是纯粹“股东”

国有混改员工持股平台的法律身份具有特殊性：它既不是纯粹的外部战略投资者，也不是典型的公司股东。这种身份的特殊性，导致其在维权时面临“两头不靠”的尴尬。

一方面，持股平台不能像外部战投那样依据投资协议主张回购——因为国资监管规则禁止设置托底回购条款。另一方面，持股平台作为公司股东，在主张适用《公司法》第八十九条第三款时，又面临“严重损害”举证不足的困境。

有律师在代理类似案件时提出了一个值得关注的代理思路：将职工持股会会员与公司/持股会之间的关系界定为“基于历史政策、带有投资性质的合同关系或事实代持股关系” ，而非简单套用《公司法》对股权回购的严格限制。这一思路在部分案件中获得了法院的支持。

四、败诉的深层原因：诉讼路径选择的致命缺陷

（一）混淆“经营规划调整”与“严重损害股东利益”

本案原告败诉的首要原因，是将企业终止挂牌计划这一经营规划调整，等同于“严重损害股东利益”。

从法律逻辑来看，新三板挂牌计划的终止，属于企业经营自主权的范畴，而非控股股东对中小股东的“压制”。即便员工入股的初衷是配合企业挂牌，但合同目的无法实现并不必然触发法定回购请求权——除非合同中明确约定了挂牌失败即触发回购的条款。

（二）忽视国资监管规则对回购定价的刚性约束

原告主张参照外部战略投资者“本金+固定年利率”方案回购股权，这一诉求在国资监管框架下根本不可能实现。

如前所述，国有股权转让价格受《企业国有资产交易监督管理办法》的严格约束。当企业净资产为负时，任何高于净资产的回购价格都可能被认定为国有资产流失。原告的定价主张从一开始就与国资监管规则相悖，注定无法获得支持。

（三）跳过前置程序，直接起诉回购

这是本案原告最致命的程序性失误。

法院明确指出：股权回购属于兜底终局救济，司法审理遵循递进审查逻辑。股东应当先行尝试内部股权转让、书面查阅财务资料等温和渠道。原告多年仅通过信访、口头沟通主张退股，从未启动任何前置行权流程，直接起诉回购不符合法定审查要求。

这一裁判逻辑的深层法理在于：司法应当尊重公司自治，只有在内部救济途径穷尽且无效的情况下，才应介入公司治理。跳过内部协商、知情权行使等前置程序直接起诉回购，不仅浪费司法资源，也违背了“司法最终救济”的基本原则。

（四）举证策略的重大失误

原告在举证方面的缺失同样致命。原告仅举证了人事变动、股权变动等事实，却未能提供任何关于控股股东存在资产侵占、恶意拒分红等实质性财产损害的证据。

《公司法》第八十九条第三款的适用，要求原告提供“严重损害”的具体证据——而这恰恰是原告举证的核心缺失。没有财务账簿的查阅、没有审计报告的调取、没有分红记录的固定，原告在法庭上只能空谈“合同目的无法实现”，却拿不出任何证明“财产权益受到严重损害”的硬证据。

五、正反案例对比：路径选择决定成败

（一）娃哈哈职工持股会案：历史遗留问题的复杂性

娃哈哈职工持股会持有杭州娃哈哈集团有限公司24.6%的股权。宗庆后去世后，部分退休及离职员工对2018年签署的回购协议提出异议并发起集体诉讼。

这一案件的特殊性在于：娃哈哈具有国企改制的性质，职工持股会本身也是国资的一部分，历史遗留问题相对敏感。从法律角度而言，职工持股会的员工是有权利主张权益的，但后期在司法层面仍需对相应权益进行认定。

与江西案例的对比：娃哈哈案中，员工签署了回购协议并收取了回购款，事后反悔提起诉讼——这与江西案中持股平台从未获得任何回购对价、直接起诉要求回购的情形完全不同。两案的诉讼路径和预期结果自然不可同日而语。

（二）上航国旅案：口头承诺的法律效力之争

上航国旅在混改时发起员工持股计划，200余名骨干员工通过持股平台间接持股。合伙协议约定每年4月、8月为交易窗口期。管理层口头承诺：若卖出量多于买入量，管理层将兜底买下。

然而，2023年3月，有员工离职时发现无法转让财产份额。该员工将公司起诉，法院最终判定公司支付相关退伙份额。

与江西案例的对比：上航国旅案中，员工起诉的依据是合伙协议中关于交易窗口期的约定以及管理层的口头承诺，而非《公司法》第八十九条第三款。原告选择的诉讼路径是合同违约之诉，而非股权回购之诉。这一路径选择上的差异，决定了截然不同的诉讼结果。

（三）广汽埃安案：估值缩水与还贷之困

2022年广汽埃安启动混改时推出全员持股计划，679名员工和115名科研人员共同出资17.82亿元，人均掏了224万元换来公司4.55%的股份。协议约定资金锁定五年，2025年5月前只需付利息，2025年6月底必须开始偿还本金。

如今，广汽埃安IPO推迟，公司估值缩水，很多员工不愿意再继续偿还利息和本金。有员工表示，自己是通过贷款形式认购的股权。这不仅是一场股权纠纷，更是一场涉及数百个家庭财务安全的危机。

与江西案例的对比：广汽埃安案中的员工面临的困境比江西案更为严峻——他们不仅拿不到回购款，还要继续偿还银行贷款。但两案的共性在于：员工持股的退出机制在制度设计层面存在严重缺陷。

六、破解困局：国有混改员工持股平台维权的系统策略

（一）第一步：补齐财产侵权关键证据——提起股东知情权诉讼

《公司法》第八十九条第三款要求原告证明“严重损害”的存在。而证明“严重损害”的前提，是获取公司的财务信息。

正确的操作路径是：

第一，规范发函申请查阅公司全部财务账簿、会计凭证、审计报告等材料。函件应当采用EMS邮寄方式，留存完整的送达凭证。

第二，若企业拒绝查阅，先行提起股东知情权诉讼，通过司法程序调取历年审计报告、分红记录、资产流转凭证等核心财务资料。

第三，在获取财务资料后，固定控股股东存在资产处置不当、长期无正当理由不予分红等实质性财产损害的证据。

为什么这一步不可或缺？ 因为没有财务证据支撑的“严重损害”主张，在法庭上只是一句空洞的口号。法院不会仅凭原告的口头陈述就认定“严重损害”的存在。

（二）第二步：补全前置行权流程——穷尽内部救济途径

法院在审理股权回购案件时，会强制核查当事人是否走完了查账、协商转股等前置步骤。未履行前置程序的回购诉求极易被驳回。

正确的前置流程包括：

第一，书面提议召开临时股东会，就股权回购、年度分红等议题形成正式议案，送达全体股东。

第二，留存完整的EMS送达凭证、沟通记录，确保每一项行权行为都有据可查。

第三，积极尝试内部股权转让，通过协商方式将持股平台持有的股权转让给其他股东或第三方。

第四，只有在内部途径全部穷尽且无效的情况下，才应考虑提起诉讼。

（三）第三步：精准匹配法律依据——分层论证、多维出击

在诉讼策略上，应当避免“押注单一法条”的冒险做法。正确的做法是分层论证、多维出击：

第一，区分企业终止挂牌、控股股东过度管控、资产受损等多个事实层面，分别匹配不同的法律依据。

第二，同步结合国资混改员工持股政策，佐证原告合理投资预期的落空。

第三，区分单纯人事调整与法条规制的滥用控制权行为，前者不构成“严重损害”，后者才可能触发回购请求权。

第四，在《公司法》第八十九条第三款路径受阻时，考虑转向合同法路径——将回购诉求转化为基于章程约定、协议承诺或口头承诺的债权请求权。

（四）第四步：合理设定诉讼请求——务实的退出预期

基于国资监管的刚性约束，国有混改员工持股平台的退出定价必须以当期审计报告作为依据，而非参照外部战投的高额退出方案。

务实的诉讼请求设定应当是：

第一，请求公司按照最近一期审计报告确认的每股净资产作为回购定价基准。

第二，若公司净资产为负，则请求确认零对价回购的合法性——虽然这意味着员工血本无归，但这是国资监管框架下的合规结果。

第三，不主张“本金+固定年利率” 的回购方案——这一主张在国资监管框架下无法获得支持。

第四，考虑主张损害赔偿——如果能够证明控股股东存在资产侵占、恶意不分红等行为，可在主张回购的同时主张损害赔偿。

七、给国企混改员工持股平台及持股员工的实务建议

（一）对持股平台的建议

1.在持股协议中明确约定退出机制。在参与混改持股之初，就应当在持股协议中明确约定退出的触发条件、定价机制、回购义务主体等核心条款。国务院国资委虽然禁止设置“托底回购条款”，但并不禁止约定合理的退出机制。

2.建立常态化的信息沟通机制。定期行使股东知情权，获取公司的财务信息，确保对公司的经营状况和财务状况有持续的了解。

3.在退出条件触发时，立即启动规范化行权流程。不要等待、不要观望、不要仅依赖信访或口头沟通。第一时间发出书面函件、提起知情权诉讼、召开临时股东会——每一步都要有据可查。

4.在诉讼策略上，优先考虑合同违约之诉而非股权回购之诉。如前所述，上航国旅案的成功经验表明，基于合伙协议约定或管理层承诺的合同之诉，往往比基于《公司法》第八十九条第三款的法定回购之诉更容易获得支持。

（二）对持股员工的建议

1.认清国有混改持股的风险本质。员工持股不是“保本保收益”的理财产品，而是“风险共担、利益共享”的股权投资。在参与持股之前，应当充分了解这一风险。

2.避免通过借贷方式参与持股。广汽埃安案的教训表明，通过银行贷款参与持股，一旦公司估值缩水或IPO推迟，员工将面临“股权贬值+还贷压力”的双重困境。

3.在离职、退休等退出条件触发时，及时主张权利。不要拖延——时间越长，证据灭失的风险越大，维权的难度也越大。

4.集体维权优于个体维权。持股平台统一行动，共同聘请专业律师，制定统一的诉讼策略，远比个体分散维权更有效率。

八、结语

国有混改员工持股，本是一项旨在激发企业活力、绑定核心人才的制度创新。然而，当制度设计与法律框架、国资监管之间存在缝隙时，持股员工往往成为最脆弱的群体。

《公司法》第八十九条第三款的引入，固然为受压制的中小股东提供了新的救济通道。但这一条款的适用门槛极高——必须是“严重损害”而非“经营规划调整”，必须是“滥用权利”而非“正常管理决策”，必须有“实质证据”而非“口头主张”。

对于国有混改员工持股平台而言，正确的维权路径不是“一纸诉状告到法院”，而是循序渐进的系统策略：从股东知情权诉讼开始，到内部协商、股权转让，再到最终的股权回购诉讼。跳过任何一个环节，都可能导致前功尽弃。

正如本案所揭示的：原告本身具备相应的维权基础，本有机会争取股权回购的胜诉结果，最终诉求被全部驳回，核心原因在于举证存在关键缺失、诉讼路径选择不够精准。

在国企混改持续深化的今天，员工持股的退出机制问题将越来越频繁地浮出水面。对于持股平台和持股员工而言，提前规划退出路径、规范行使股东权利、精准选择诉讼策略，是在这场博弈中保护自身权益的关键所在。

而对于法律从业者而言，如何在《公司法》框架与国资监管规则之间找到平衡点，如何为国有混改员工持股平台设计合规且可行的退出方案，将是一个值得持续深耕的专业领域。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所  律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：国有混改员工持股平台股权回购困局：兼论《公司法》第89条第3款的正确打开方式

股权回购员工持股国有混改