作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

引言：当“对赌”遇上“违约”——一场横跨八年的资本清算

2026年春夏之交，中国资本市场接连上演两场重量级“追债大戏”。

5月21日，永辉超市公告称，其与大连御锦、王健林、孙喜双、大连一方集团仲裁裁决一案，上海国际经济贸易仲裁委员会作出的裁决文书已发生法律效力，法院决定立案执行，涉案金额高达36.39亿元剩余股份转让价款及相关违约金、律师费、仲裁费等。6月29日，ST易购（苏宁易购）公告披露，其与子公司苏宁国际诉大连万达集团合同纠纷案获南京市中级人民法院一审判决，法院判令万达集团支付剩余资金17.47亿元及延期付款损失。

两起案件，两大线下零售巨头，同一个追债对象——万达集团。永辉案已进入强制执行阶段，苏宁案一审胜诉。百亿级旧账集中爆发，揭开了八年前万达商管那场轰轰烈烈的股权出让背后的法律隐患。

本文将从法律实务视角，深度剖析这两起案件背后的法律逻辑、风险识别与维权策略，为企业家、投资人及法律从业者提供一手的风险防范指南。

一、案件全景：两起纠纷，一个源头

（一）永辉超市案：38亿仲裁裁决进入强制执行

2023年12月8日，永辉超市与大连御锦签订《股份转让协议》，向后者出售所持有的3.89亿股万达商管股份，标的股份转让价款约为45.3亿元，分八期支付。

然而，交易推进并不顺利。2024年4月至7月，大连御锦第二期、第三期转让款连续逾期。2024年7月26日，各方签订《补充协议》，将剩余未付的38.39亿元重新分为八期支付，付款期限延至2026年3月31日，王健林、孙喜双、一方集团为全部剩余款项提供连带保证。

但增信措施未能扭转违约局面。2024年9月30日，重组后的第四期3亿元付款再次违约。2024年10月，永辉超市向上海国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁。

2026年4月14日，仲裁庭作出终局裁决，全面支持永辉超市诉求：大连御锦须支付剩余股份转让款36.39亿元、加速到期违约金2.18亿元，叠加律师费、保全费等合计约38.6亿元；王健林、孙喜双、一方集团对上述全部债务承担连带保证责任。2026年5月21日，法院正式立案执行。

（二）苏宁易购案：17.47亿一审胜诉

2018年1月29日，苏宁易购与万达集团、万达商管签署《关于大连万达商业地产股份有限公司之战略合作协议》，苏宁国际最终持有万达商管4.02%的股份。

此后因万达商管上市受阻等事宜，合作履约出现分歧。苏宁方面采取了多线程法律维权策略：在南京中院发起要求万达集团继续履行付款义务的诉讼；在中国贸仲发起要求万达集团、万达商管支付股份回购款的仲裁；在南京中院发起要求确认万达商管出售资产决议无效的诉讼等。

2026年6月29日，南京中院作出一审判决：万达集团应于判决生效之日起十日内向苏宁易购支付剩余资金17.47亿元，并支付自2024年2月26日起至2026年2月13日止的延期付款损失（按一年期LPR的1.5倍计算）。案件受理费877.68万元由万达集团负担。

二、法律焦点深度剖析

（一）对赌协议的法律效力与履行困境

两起案件的核心争议均围绕股权投资中的“对赌”安排展开。

所谓“对赌协议”，法律上通常表现为估值调整机制，其核心是投资方与融资方就目标公司未来一定时期的经营业绩或上市进程达成约定，若未达标，则由融资方或其实际控制人承担股份回购或现金补偿义务。

1、对赌协议的法律效力已获司法确认

自《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）发布以来，司法实务对对赌协议的法律效力持肯定态度。《九民纪要》从对赌主体角度将其分为三类：投资方与目标公司股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌。前者因不涉及公司资本维持原则，效力争议较小；后者则需考量是否违反《公司法》关于股份回购的强制性规定。

2、对赌回购的履行困境

然而，效力认可不等于履行无障碍。《九民纪要》确立的基本规则是：对赌协议效力与可履行性分开判断——股权回购被定性为定向减资，必须完成减资程序；现金补偿被定性为分红行为，必须符合利润分配规则。这一裁判思路意味着，即便对赌协议有效，投资方要求目标公司回购股权的权利实现难度可能大大增加。

苏宁案恰恰印证了这一困境。2025年7月，苏宁易购要求万达集团、万达商管支付50.4亿元股份回购款的仲裁请求未获中国国际经济贸易仲裁委员会支持。仲裁受阻后，苏宁转向南京中院提起“继续履行付款义务”之诉，最终获得17.47亿元的一审胜诉判决。

（二）连带保证责任：打破法人责任隔离墙的关键武器

永辉案最具杀伤力的法律武器，是王健林等个人提供的连带责任保证。

2024年7月《补充协议》中，王健林、孙喜双及大连一方集团共同出具承诺，为全部剩余款项的支付提供“全额、无条件、不可撤销的连带责任保证担保”。法律专业人士指出，这一行为“彻底打破了公司法人的责任隔离墙”，将企业债务风险直接转嫁至个人。

1、连带保证的法律后果

根据《民法典》第六百八十八条，连带责任保证的债务人不履行到期债务时，债权人可以请求债务人履行债务，也可以请求保证人在其保证范围内承担保证责任。这意味着，永辉超市有权直接跳过主债务人大连御锦，向王健林等担保人个人追索全部债务。

2、个人资产面临直接执行风险

过往万达所有债务风险均局限于企业层面，王健林个人从未被大规模强制执行。而永辉案裁决生效后，法院可依法查封、冻结、划扣王健林个人名下股权、房产、存款等资产，用以覆盖超38.5亿元的债务本息及相关费用。

目前，万达集团持有的北银消费金融有限公司5000万股权已被上海金融法院全额冻结，期限三年。王健林名下股权冻结数额已超4.9亿元。

（三）违约金与逾期利息：违约成本的法律计算

两起案件均涉及高额违约金和逾期利息，值得深入分析。

1、永辉案：加速到期违约金

永辉案中，仲裁庭支持了2.18亿元加速到期违约金。所谓“加速到期”，是指当债务人出现多次逾期付款等根本违约情形时，债权人有权要求剩余全部未到期债务提前到期。这一机制的法律依据是《民法典》第五百七十七条关于违约责任的规定，以及合同中约定的违约条款。

2、苏宁案：LPR的1.5倍逾期损失

苏宁案中，法院判令万达支付以17.47亿元为基数，自2024年2月26日起至2026年2月13日止，按一年期LPR的1.5倍计算的延期付款损失。这一计算标准在司法实践中较为常见，体现了对违约方资金占用成本的惩罚性考量。

（四）仲裁与诉讼的双轨策略：苏宁的多线作战

苏宁案最具策略参考价值的是其“仲裁+诉讼”的多线作战模式。

苏宁同时在中国贸仲发起股份回购仲裁（50.4亿元）、在南京中院提起继续履行付款义务之诉、在南京中院提起确认出售资产决议无效之诉、在南京中院提起股东异议回购之诉。

这一策略的精妙之处在于：

第一，程序互补。仲裁具有一裁终局、效率较高的优势，但仲裁庭的管辖范围和裁决权限受制于仲裁协议；诉讼程序虽相对冗长，但法院的审理范围更广、裁判权威更高。

第二，实体互补。股份回购之诉与付款义务之诉的法律基础不同——前者基于对赌协议的回购条款，后者基于合同约定的付款义务。当一种请求权基础受阻时，另一种可能获得支持。

第三，施压叠加。多线作战大幅增加了违约方的应诉成本和舆论压力，形成“以打促谈”的态势。

事实证明这一策略确有成效。虽然50.4亿元股份回购仲裁未获支持，但17.47亿元的付款义务诉讼一审胜诉。

三、对赌协议的法律风险识别与防范

永辉、苏宁两案集中暴露了对赌协议在股权投资中的系统性风险。以下从投资方和融资方两个维度进行风险识别与防范分析。

（一）投资方视角：如何守住退出通道

1、担保安排：将个人信用纳入保障体系

永辉案的最大启示是：对目标公司的信用评估远远不够，必须穿透至实际控制人个人。

王健林以个人全部资产提供连带责任保证，虽然最终未能避免违约，但至少为永辉提供了直接向个人追索的法律通道。如果永辉仅依赖大连御锦的企业信用，在万达系整体流动性承压的背景下，38亿债权的回收难度将成倍增加。

实务建议：

在对赌协议中，务必要求目标公司实际控制人、控股股东提供个人连带责任保证；

保证条款应明确为“全额、无条件、不可撤销的连带责任保证担保”；

保证范围应覆盖本金、利息、违约金、实现债权的全部费用（律师费、保全费、仲裁费/诉讼费等）；

保证期间应覆盖主债务履行期限届满后至少两年。

2、行权期限：警惕“过期作废”的风险

最高人民法院在法答网精选答问（第九批）中明确了股权回购权的行使期限规则：回购权属于形成权，受合理期间限制；当事人约定了回购期间的，严格遵照约定执行；未约定的，投资人应在回购条件成就之日起6个月内行使回购权利，否则权利丧失。

苏宁50.4亿元股份回购仲裁未获支持，固然有实体争议的因素，但也提醒我们：回购权的行使时效是投资方必须高度警惕的“杀手锏”。

实务建议：

在投资协议中明确约定回购权的行使期限（建议不少于1年）；

回购条件触发后，立即以书面形式向融资方发出行权通知，并保留送达证据；

行权后及时启动仲裁或诉讼程序，避免因程序拖延导致实体权利受损。

3、争议解决方式：仲裁与诉讼的审慎选择

永辉选择仲裁、苏宁选择“仲裁+诉讼”，各有考量。

仲裁的优势在于专业性强（仲裁员多为资深法律和商业专家）、保密性好、一裁终局效率高。但仲裁的局限性同样明显：仲裁庭的管辖权受仲裁协议约束，裁决的财产保全和执行需依赖法院系统。

实务建议：

在投资协议中同时约定仲裁条款和法院管辖条款（需注意冲突风险）；

对重大股权投资纠纷，可考虑“仲裁为主、诉讼为辅”的多线策略；

仲裁过程中及时申请财产保全，防止债务人转移资产。

（二）融资方视角：如何避免“对赌陷阱”

1、对赌条款的谈判底线

王健林以个人全部资产为38亿债务提供连带保证，最终面临个人资产被强制执行的风险。这对融资方实际控制人而言是致命教训。

实务建议：

原则上避免以个人全部资产提供无限连带责任保证；

如必须提供担保，应设置担保上限（如“以持有的目标公司股权价值为限”）；

争取设置担保的触发条件和豁免条款（如不可抗力、政策变化等）。

2、上市时间的合理预估

万达商管从2018年引入战投到2026年仍未上市，是引爆所有对赌条款的导火索。对赌协议中关于上市时间的约定，往往是融资方最容易“踩雷”的条款。

实务建议：

上市时间的约定应预留充分的缓冲期，充分考虑审核周期、市场环境等不确定因素；

设置上市失败的替代方案（如股权转让、资产出售等退出路径）；

在协议中明确不可抗力、监管政策变化等情形的豁免条款。

四、债务追偿的司法路径与实务难点

（一）强制执行：从“纸面胜诉”到“实际回款”

永辉案虽已进入强制执行阶段，但“执行回款金额存在不确定性”。从“纸面胜诉”到“实际回款”，中间存在诸多变数。

1、执行难的主要障碍

资产查控困难。债务人可能通过关联交易、资产转移等方式隐匿财产。万达近年来持续通过出售资产、缩减负债来化解流动性压力，核心资产的持续流失进一步加大了执行难度。

执行竞合。万达集团面临多起债务纠纷，万科曾申请冻结万达商管约19.79亿元股权，王健林名下股权冻结数额已超4.9亿元。多个债权人同时申请执行同一资产，将引发执行分配问题。

资产变现困难。股权、不动产等资产的司法拍卖可能面临流拍或折价风险。万科在回应起诉万达进展时坦言，“能否法拍变现存在不确定性”。

2、执行策略建议

财产保全要“快”。永辉在提起仲裁的同时即申请了财产保全，成功冻结了相关资产。财产保全是防止债务人转移资产、确保执行到位的关键一环。

执行线索要“全”。应全面梳理债务人的资产线索，包括但不限于：银行存款、不动产、股权、应收账款、知识产权等。

执行手段要“狠”。充分利用限制高消费、纳入失信被执行人名单、司法拘留等强制措施，形成高压态势。

（二）债权人竞合：百亿旧账的分配难题

永辉38亿、苏宁17亿，再加上万科等其他债权人的追偿，万达面临的债务总额已超百亿。在债务人资产有限的情况下，多个债权人之间的受偿顺序和比例将成为核心争议。

1、有担保债权优先受偿

根据《民法典》第三百八十六条，担保物权人对担保财产享有优先受偿权。永辉案中，如果永辉在仲裁过程中对特定资产设置了有效的担保物权，将在执行分配中享有优先地位。

2、普通债权的按比例分配

对无担保的普通债权，将按照债权比例进行分配。苏宁17.47亿元的一审判决若生效，将作为普通债权参与分配。

3、执行竞合的法律应对

面对多起执行案件，建议债权人：

及时申报债权，参与执行分配程序；

密切关注其他债权人的执行进展，防止自身权益被稀释；

考虑申请债务人破产重整，通过破产程序实现债权的公平清偿。

五、对实体企业的启示：从“资本盛宴”到“风险清算”

永辉、苏宁两案是实体商业洗牌的缩影。过往产业链合作的资本红利消退，行业告别粗放合作模式，市场主体愈发注重合规履约与资金安全。

（一）对投资方的启示

第一，尽职调查不能流于形式。永辉、苏宁在投资万达时，恐怕都未能充分预见到万达后续的流动性危机。对目标公司的财务状况、实际控制人信用、行业前景应进行穿透式尽调。

第二，风控条款要“硬”。对赌协议中的回购条款、担保条款、违约责任条款，不能只是“写在纸上的权利”，而要确保“可执行、可落地”。王健林的个人连带保证，就是“硬”条款的典型。

第三，维权要“早”。永辉在2024年10月即提起仲裁，苏宁在2024年10月发起仲裁和诉讼。早行动、早保全、早裁决，是确保债权回收的关键。

（二）对融资方的启示

第一，对赌协议是把“双刃剑”。对赌可以快速获得融资，但一旦对赌失败，可能面临控制权丧失、个人资产被执行等毁灭性后果。

第二，信用是最大的资产。王健林以个人全部资产提供担保，最终面临个人信用崩塌的风险。对于企业家而言，个人信用与企业信用同样珍贵。

第三，危机应对要“早”且“诚”。万达在面临多起债务违约时，若能及早与债权人沟通、制定切实可行的债务重组方案，或许能够避免今日的强制执行局面。

（三）对法律从业者的启示

第一，商事争议解决需“全流程”思维。从交易结构设计、合同条款起草，到争议发生后的证据保全、财产保全，再到仲裁/诉讼策略选择、执行方案设计，需要全流程的法律服务能力。

第二，“仲裁+诉讼”的多线策略值得深入研究。苏宁案展示了仲裁与诉讼的互补价值，但也暴露了两种程序之间的协调难度。

第三，执行阶段是“最后一公里”。再漂亮的胜诉判决，如果无法执行到位，对当事人而言仍是“一纸空文”。执行阶段的专业法律服务需求正在快速增长。

结语：资本有风险，契约须敬畏

永辉38亿强执、苏宁17亿胜诉，两起案件不仅仅是两个企业的维权故事，更是中国资本市场法治化进程的缩影。

对赌协议不是“赌局”，而是基于商业判断的法律安排。但当“对赌”遇上“违约”，当“资本盛宴”演变为“风险清算”，考验的不仅是企业的商业智慧，更是法律的威严与执行力。

对于企业家而言，敬畏契约、审慎担保、理性对赌，是避免陷入债务泥潭的不二法门。对于投资人而言，完善风控、及时行权、多线维权，是守住投资回报的必由之路。

百亿旧账的集中清算，或许正是中国资本市场走向成熟的必经阵痛。当司法的利剑斩断违约的侥幸，当契约的精神深入人心，中国的商业文明才能真正行稳致远。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所  律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：百亿旧账集中清算：从永辉38亿强执、苏宁17亿胜诉看股权投资“对赌协议”的法律风险与维权策略

对赌协议股权回购连带保证责任