作者：王彬

来源：负险不彬（ID：fuxianbubin）

2021年2月3日，招商银行在中债网披露“‘招银和萃’系列不良资产支持证券注册申请报告”，注册总金额为25亿元，基础资产类别为不良贷款（非循环资产）。2021年2月4日，浦发银行在中债网披露“‘浦鑫归航’系列不良贷款资产支持证券注册申请报告”，注册总金额为25亿元，基础资产类别为不良贷款，其中注册信用卡不良贷款资产支持证券23.5亿元，注册个人消费不良贷款资产支持证券1.5亿元。掀开2021年不良资产证券化产品市场行业大戏。历史是面照向未来的镜子，有鉴于此，本期对2020年不良资产证券化市场进行整体回顾，并对日趋成熟的不良资产证券化业务重点环节进行拆分解读，以觞读者。

一、2020年不良资产证券化市场发行情况

2020年疫情影响下，债务人还款意愿和还款能力不断降低，各类金融机构不良资产规模飙升，由此带动了各类不良资产化解业务突飞猛进的发展。而在另一方面，不良资产证券化试点第三次扩容和发行审核提速增效进一步提升了金融机构参与不良ABS发行的热情和动力。双重动力下推动不良资产证券化产品成为2020年度最受追捧的债券品种之一。

（一）发行规模逆势增长，助力化解千亿不良资产

相较于2019年，2020年不良资产证券化产品发行单数从29单增加到55单，发行规模从143.49亿元增加至282.60亿元，净增139.11亿元，同比增长96.95%。

2020年度，信贷资产证券化产品一共发行184单，规模共计8041.90亿元，其中，以个人住房抵押贷款、车贷、银行正常信贷、小微、消费贷、融资租赁为底层资产的资产证券化产品占比分别为50.49%、24.13%、9.38%、7.80%、4.31%、0.19%，同比都有不同幅度的缩减，但不良资产证券化产品的市场份额则从1.49%提升至3.50%，在疫情影响下呈现大幅逆势增长。

（二）产品发行主体多元，常态化梯队化结构明显

伴随着不良资产证券化产品试点的扩容，参与机构的类型逐渐从国有银行、股份制银行向城商行拓展，从银行类金融机构向非银行类金融机构延展，发行主体日渐多元，截止到2020年年末，不良资产证券化产品发行主体主要包括国有银行、股份制银行、城商行和金融资产管理公司这两大类四种类型十五家机构，共发行55单，发行规模达282.60亿元，国有银行依然独占鳌头，发行规模和单数最多，发行规模占整个不良资产证券化发行规模的73.1%。整体处于第一梯队：

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2020年股份制银行资产承压，不良资产化解需求较大，因此不良资产证券化发行产品较多。其中以浦发银行发行产品单数最多，规模最大。而民生银行发行发行规模最小。整体而言，股份制银行不良资产证券化产品发行规模处于第二梯队：  

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在第三次不良资产证券化产品试点扩容阶段，金融资产管理公司纳入到试点范围，华融资产和东方资产首先获得了试点资格并成功发行了多期不良资产证券化产品。虽然机构较少，发行笔数较少，但发行规模较大，列入第三梯队：        

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同样是在第三次不良资产证券化产品试点扩容阶段，与金融资产管理公司一道纳入纳入到试点范围的金融机构还有部分城商行，成为第四梯队：

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（三）基础资产类型多元，信用类底层资产比重高

根据中债资信ABS团队“2020年不良类ABS市场总结”统计数据显示，2020年度发行的不良ABS基础资产类型涵盖个人信用类、个贷抵押类及对公类三种。其中个人信用类不良共发行39单，占不良ABS总发行单数的70.91%，发行金额共计92.69亿元，规模同比增长34.29%，依然稳固占据不良ABS的主流地位。个贷抵押类不良发行8单，发行金额130.36亿元，规模同比增长75.05%。

对公类不良则是在经历去年的发行空白后重新兴起，共发行8单，发行金额59.55亿元，其中包含两单小微企业不良ABS。此外，中国工商银行发行市场首单以个人汽车不良贷款入池的ABS（由于个人汽车贷款不良ABS的回收主要依赖于借款人还款，依靠汽车处置回收的占比较低，因此中债资信ABS团队将其归类于个人信用类不良ABS），不良类ABS基础资产种类更加丰富。

2016-2020年不良资产证券化各底层资产类型发行单数

           数据来源：中债资信“2020年不良类ABS市场总结”

通过上图显示，从2016年以后的发行情况看，个人信用卡和个人抵押类不良资产证券化产品发行最多，其中个人不良信用卡资产证券化产品发行数量最多，多家银行2020年更是达到了每季度甚至每个月发行一期的频次，主要原因是不良信用卡催收已非常成熟完善，现金流回款预测较为容易且基本可控制在3年以内、实际回款情况与预期情况相差不大。经跟踪发现，不良信用卡产品的每次发行规模不大，总发行规模在3亿元左右、次级规模基本在1亿元以下，对应不良债权规模约在50-60亿元左右，折扣率在15%以下。个人抵押类不良资产证券化产品发行数量和频次比不良信用卡资产证券化产品少，但每次发行规模较大，每次发行产品总规模在30-40亿元、次级规模超过5亿元；由于资产中含有房产抵押，债权折扣率较高，基本在5折左右。由于房产处置时效不确定性大，抵押类不良资产证券化产品普通期限较长，在3-5年左右。

（四）二级市场逆势更活跃，产品流动性持续改善

2020年度不良资产证券化产品的现券交易量高达154.31亿元，同比增长69.83%。而优先档换手率甚至达42.55%，远高于普通资产证券化产品优先档27.54%的换手率，显示出不良资产证券化逆周期的运作特点，成交活跃且流动性增强。伴随着疫情后时代的各种演化，不良资产证券化的市场认可度将不断提升，尤其是不良资产经营机构的积极参与，私募基金的蜂拥追捧，将会进一步激发二级市场的交易量。

二、2021年不良资产证券化产品市场展望

（一）发行主体将会更加多元，市场将会持续放量

2019年11月29日，央行等监管部门召集银行等金融机构开会，将不良资产证券化的试点范围扩大至四大全国AMC、邮储银行、进出口银行、渣打银行（中国）、贵阳银行、青岛银行、东莞银行、广州农商行、深圳农商行和重庆农商行。之前不良资产证券化已经进行两次试点，其中第一批试点为2016年2月的工农中建交五大行和招行，第二批试点为2017年4月的民生、兴业、华夏、江苏、浦发和浙商银行。至此，6家国有大行、1家政策性银行（进出口银行）、6家股份行、4家城商行、1家外资行（渣打银行中国）以及3家农商行等21家银行具备了不良资产证券化试点资格。但从目前发行情况看，现在只有15家金融机构发行了不良资产支持证券，未来仍有较大增长空间，尤其是城商行和金融资产管理公司或将成为未来不良资产证券化产品发行主体的重要增量。

（二）新规处置手段较单一，不良个贷分流有限

一方面，2021年1月7日，银保监会发布《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》明确18家全国性银行可以进行单户对公不良贷款以及个人信用卡、个人经营性贷款、个人消费贷款批量转让。同时要求地方AMC受让对公贷款仅限本地、受让个人批量贷款不限地域。但个人住房按揭贷款、个人消费抵押贷以及个人经营抵押贷款等以银行自行清收为主不得转让。政策的出台虽然放开了个贷批量转让的限制，但后续要求受让的不良资产经营机构只能自行清收，不得再进行转让，由此将大大降低不良资产经营机构的参与热情。另一方面，不良资产证券化市场已经日渐成熟，产品安全性较好，加上由于不良类ABS具备回收预期较为保守的计算方式，投资的产品安全系数相对较高，且大部分实际回收情况也好于预期，未来发展空间可期，在成本可控的前提下，银行类金融机构依然会选择证券化的方式推进个贷不良资产的化解，整体而言，“不良贷款转让试点工作的通知”或将对不良资产证券化产品产生一定的影响，但影响力度不大。

（三）疫情后不良井喷持续，产品发行规模激增

虽然我国在疫情控制方面已经取得举世瞩目的成就，但不可否认的是，作为全球经济中的重要组成部分，依旧蔓延的疫情仍将成为经济发展的重大桎梏，而金融反应的时滞性，将会在这一阶段得到充分的展现，未来一到两年不良资产仍将持续暴露并不断增长。而监管层面对化解金融风险的硬性要求，将会助推各类金融机构加快不良资产的核销，而不良资产证券化作为业已成熟的处置手段，将会在未来发挥更大的作用，在内生动力和外部环境的共同推动下，预计2021年不良ABS的发行量有望继续增长。

三、不良资产证券化业务相关政策分析

我国资产证券化业务主要经历了试点、暂停、重启、放量四个阶段：

试点阶段是从2004年到2008年，在这一阶段主要出台的政策包括《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（证监会2004年10月）；《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（中国银行业监督管理委员会令[2005]第3号）；《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行公告[2005]第7号）；《资产支持证券信息披露规则》 （中国人民银行公告[2005]第14号）；中国人民银行公告[2007]第16号——信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告。受2008年金融危机的影响，资产证券化业务被叫停。

暂停阶段是从2008年到2011年，全球金融危机的爆发，让刚刚试点三年左右的资产证券化业务基本暂停，期间资产证券化产品数量和规模在2008-2011年期间均逐步下降。

重启阶段是从2012年到2014年，在这一阶段出台的政策主要包括2012年5月出台的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号）》（资产证券化重启）；2013年3月出台《证券公司资产证券化业务管理规定（证监会公告[2013]16号）》（进一步资产证券化明确参与各方的法律地位）；2013年12月出台《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告——关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件（央行、银监会[2013]第21号公告）》（明确发起机构自留比例不低于5%）；2014年11月出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（中国证监会公告[2014]49号）》（扩大业务主体与基础资产范围）。

放量阶段是从2014年年末至今，2014-2015年基本确立了我国资产证券化业务由审批制进入备案制模式，我国资产证券化业务也开始由之前的试点进入放量增长的阶段。在这一阶段，出台的政策主要包括2014年11月出台《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知（银监办便函1092号）》（明确信贷资产证券化业务实施备案制）；2014年12月出台《关于发布<资产支持专项计划备案管理办法>及配套规则的通知（中基协函[2014]459号）》（对企业资产证券化备案制，对基础资产实施负面清单制度）；2015年3月出台《中国人民银行公告[2015]第7号》（信贷资产支持证券试行注册制）；2015年8月出台《资产支持计划管理暂行办法（保监会[2015]85号）》（推动保险业开展资产证券化业务）；2016年2月，面对我国经济下行，银行业不良贷款余额及不良率的持续“双升”，央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调加强不良资产处置的力度和提高处置效率。2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布施行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对不良贷款资产支持证券发行环节、存续期间、重大事件以及信息披露评价与反馈机制做出明确规定，一是要求增加对不良贷款基础资产的信息披露要求，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。二是增加证券化相关机构不良贷款历史经验及数据的披露要求，包括发起机构不良贷款情况，发起机构、贷款服务机构（如有）、资产服务顾问（如有）及资产池实际处置机构不良贷款证券化相关经验和历史数据等；三是在定价估值相关信息方面，增加对尽职调查、资产估值程序及回收预测依据的信息披露要求，为投资者提供基础的估值依据；2019年6月，银保监会发布《资产支持计划注册有关事项的通知》，提出对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理，即实行“初次申报核准、后续产品注册”制度。资产支持计划审批制度的简化有利于提高发行效率，增加产品供给。在这一阶段我国资产证券化业务监管发生了重要转折，一方面，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。2020年9月银保监会又发布《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》（银保监办[2020]99号），银保监会不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记。为便于查阅，现将不良资产证券化产品重点相关政策梳理如下：

四、不良资产证券化产品的结构

（一）不良资产证券化产品与资产证券化产品区别

不良资产证券化的交易结构与一般资产证券化是基本相同，都是由发起机构将资产转让给信托公司；信托公司对资产进行打包和结构重组；经过信用增级和信用评级后，再向投资者发行证券。但从具体操作上看，不良资产证券化与普通资产证券化也存在一些差异：

（二）不良资产证券化的参与主体

1、发起机构和贷款服务机构

商业银行既是不良资产证券化的发起机构，同时也是贷款服务机构，负责不良贷款的售后服务工作。以银行信用卡贷后管理工作为例，信用卡贷后管理工作主要包括风险分类、评估并提取拨备、贷后检查与监控、风险预警与处置、以及监控还款情况等，且商业银行还需要根据信用卡持卡人逾期阶段、逾期金额及风险属性等特征部署催收策略。对于催收过程中发现的高风险账户，建设银行采取催收措施动态调整机制，提前升级催收手段，提高回收效率。商业银行根据实际需求将不良贷款整合成为基础资产池，将资产池出售给信托SPV，并负责监督管理基础资产池内不良资产的情况以及对不良贷款的催收，保证基础资产池可以提供稳定的收入，偿付不良资产证券化债券发行的本息偿付。

2、受托机构

信托公司或券商是不良资产证券化交易过程中的受托机构，其接受商业银行的委托，根据相关文件的约定对资产池进行管理、运用与处分。受托机构负责聘请法律、评级等中介服务机构出具意见书，聘请评级机构对资产支持证券进行跟踪评级，委托有资质的商业银行担任资金保管机构，并按照法律法规的规定和合同约定披露有关资产支持证券的信息。

3、承销商 

根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008]第1号）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》（中国银行间市场交易商协会公告[2012]17号）等规定，企业发行债务融资工具应由金融机构承销，承销商负责按照业务规范要求组织债务融资工具的承销与发行、协助和督促企业信息披露、督促按时兑付债务本息或履行约定的支付义务。 

4、资金保管机构 

不良资产证券化项目开展期间，资金保管机构将根据受托机构的委托，为证券化项目提供资产保管、资金清算、支付投资收益和信息报告等多项服务。资金保管机构将以受托机构的名义，开立独立的人民币信托专用账户，信托账户下设立收款账户、付款账户、（流动性）储备账户等。付款账户下设信托分配（税收）账户、信托分配（费用和开支）账户、信托分配（证券）账户等子账户。其中，收款账户接收项目基础资产回收款；付款账户从收款账户中取得资金并对外支付；（流动性）储备账户中当期流入的金额保留下一期优先档证券利息前所应支付的税收及规费、支付代理机构费用、优先支出上限内的费用、中介机构费用及优先档证券利息之和。

5、中介机构

不良资产证券化交易中的中介机构主要包括评级机构、律师事务所以及会计师事务所。其中，评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供信用评级报告，作为投资者的重要投资参考依据。律师事务所对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。会计师事务所对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。

（三）不良资产证券化产品交易结构设置 

具体交易过程如下：

一是根据《信托合同》/《资管合同》规定，商业银行作为发起机构以不良资产作为信托财产委托给受托人，以信托机构或券商机构为受托人，设立不良资产证券化产品。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产/资管财产产生的现金为限支付发行费用、相应税收、服务报酬、费用支出、处置费用及本期资产支持证券的本金和收益。受托人所发行的优先档资产支持证券和次级档资产支持证券的本金和利息，以及信托财产所产生收益的支付顺序需在《信托合同》或《资管合同》中约定。

二是发行人与发起机构、主承销商签署《主承销协议》，主承销商再与承销团成员签署《承销团协议》，组建承销团对优先档资产支持证券和次级档资产支持证券（发起机构自持部分除外）进行销售。

三是产品存续期间内，受托人委托贷款服务机构对信托/资管计划财产的日常回收进行管理和服务。

四是对于信托/资管财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。

五是资产支持证券除发起机构自持的部分外将在银行间债券市场上市流通。

六是主管部门指定的其他登记机构（通常为中央国债登记结算有限责任公司）作为本期资产支持证券的登记托管机构，负责对本期资产支持证券进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托/资管产品利益。

五、不良资产证券化产品的基础资产类型及入池标准

（一）资产证券化产品基础资产的类型

一是物权，物权系权利人依法对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括所有权和他物权（用益物权和担保物权）。亦指自然人、法人直接支配不动产或者动产的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。不动产指土地以及建筑物等土地附着物；动产指不动产以外的物。以物权作为底层资产的主要是REITS等资产证券化产品；

二是债权，债权可以按照不同的标准分为不同的种类，根据债权在证券化开始时是否已经存在，可以将证券化基础资产分为现时债权和未来债权两大类。其中现时债权，即基础资产在证券化交易开始时就已经存在。我国信贷资产证券化、融资租赁资产证券化等用于证券化的资产是这种情况；与之相对应的是未来债权，即证券化的基础资产在证券化交易开始时还是一项尚未发生的债权。未来债权主要包括两种情形：一类是附条件或附期限的合同所构成的将来债权，此时合同已经成立，但尚未生效，必须待条件成就或期限到来之后合同才能生效，合同债权才能成为现实的债权；另一类是已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权；

三是收益权，我国目前已发行的资产证券化产品中，收益权是经常被用来证券化的一种基础资产。收益权与资产相关，属于资产的一项权能。

（二）不良资产证券化的基础资产的类型

不良资产证券化的基础资产最大比重是银行的不良资产，主要是由不良贷款组成，即银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。我国银行业对不良资产的划分可分为两个阶段。1998年以前，我国按照“一逾两呆”--逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款划分不良贷款。1998年5月，中国人民银行按照借款人的实际还款能力将商业银行的贷款分为五级：正常、关注、次级、可疑、损失，其中后三种被划分为不良贷款。其中次级贷款（借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常经营收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定的损失）；可疑贷款（借款人依靠其主营业务收入无法足额偿本付息，即使处分担保，也肯定要造成部分损失，只因为存在借款人重组，抵押物处理和未决诉讼等待定因素损失金额多少尚不确定）；损失贷款（借款人已无法偿还贷款本息的可能，采取所有措施和法律手段也无法收回，或者只能收回极少部分，贷款金额部分或全部发生损失）。从目前业界已经发行的不良资产证券化业务来看，基础资产类型主要包括工商企业贷款、信用卡消费贷、小微企业贷款、个人房贷等多个类型。

（三）不良资产证券化产品基础资产入池标准

合格SPV的构建与基础资产的真实转移共同组成资产证券化风险隔离，是资产证券化交易结构中最重要的环节，而发起机构要完成拟证券化资产的合法转移，理应满足如下条件，一是在性质上该项资产必须在法律允许转移的范围之内，二是适合证券化的操作，这就要求对基础资产进行慎重的选择和确定。

鉴于不良资产未来现金流具有不确定的特性，如何设计不良资产证券化的资产池以保证未来有稳定现金流就成了一大问题。在实操层面，通常将不良资产以组合的形式进行整合，确保资产组合的未来现金流在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定规模，且具有一定的随机分布特征。为此，在不良资产入池标准中，设置了积极标准和消极标准：

1、不良资产证券化的资产选择的积极标准

拟进行资产证券化的基础资产须符合的基本要求一般涉及以下四个方面：

一是核心要求，要求资产能在未来产生可预期的稳定现金流。资产证券化的本质和精髓在于其是以资产所产生的现金流为支付保证的。因此在选择基础资产的过程中，不论被选择的资产是哪种类型，都必须满足一个核心特征——能在未来产生可预期的稳定现金流。

二是在法律层次上的要求，我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条规定，基础资产是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或财产，也可以是多项财产权利或财产构成的资产组合。

三是权属明确，有法律依据。基础资产应该是原始权利人依照法律确实享有的财产，应有明确的法律依据。原始权益人获得该基础资产或产生基础资产现金流的财产性权利以及持续运作的相关法律文件，确保基础资产界定与权属的有效性。具体表现在两个方面，一方面，无权利瑕疵或负担，相关基础资产以及产生该资产的相关资产不应附带权利限制，应为干净的资产，没有设立抵押，但能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的可以仍作为基础资产。另一方面，依法可以转让，基础资产能够真实出售给特殊目的主体，从而实现风险隔离，就要去基础资产必须具有可以转让的特性，根据证券化的实务，虽然从表面上看，证券化发起人向SPV转移的是资产的所有权，但该转移行为的法律性质实质上是债权的转让，因此，可以转移的资产的界定在很大程度上是围绕着债权的可转让性来展开的。根据《民法典》“合同编”第545条规定，以下三类债权不得转让：一是根据债权性质不得转让，二是按照当事人约定不得转让，三是依照法律规定不得转让。当事人约定非金融债券不得转让的，不得对抗善意第三人，当时约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。根据《民法典》第421条条，最高额抵押担保的债权确定前，部分债权转让的，最高额抵押权不得转让，但是当事人另有约定的除外。相较于《担保法》第61条的规定而言更加宽容，对证券化运作的顺利进行十分必要。性质上为特定化的独立财产或财产权利。基础资产可特定化是转让的前提，明确基础资产的筛选标准和审查方法，需要关注基础资产质量。现金流方面，要独立且可预测，要有明确的计量方法、核对凭证等，可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径，现金流收入由可以越策的要素组成，如销售量和销售价格等。

四是适于进行资产证券化的其他要求。法律关系标准化，具有同质性。资产证券化操作的第一步是筛选基础资产，再通过对这些资产的重新组合，组建资金池，基础资产的同质性便于进行资产池组建。同质性在法律上体现为资产具有标准化的合约文件。具体来讲，基础资产应在种类、信用质量、利率、期限、到期日等方面具有同质性，这样才易于在证券化结构中对资产的风险进行重组与配置，便于对基础资产的评估和信用评级。信用记录良好，违约率低。具体要求是发起人即原始权益人已经持有该资产一段时间，该期间的信用记录良好。投资者可以通过记载有关资产表现情况的历史数据（包括违约率）对证券化资产本身质量进行判断，决定是否购买该资产支持证券。资产来源多样化。资产来源应尽量多样化，资产债务人的地区分布应有广泛的地域和人口统计分布，这是出于分散风险的考虑，以避免当一个地区的经济波动或衰退，或者特定行业出现衰退时资产债务人履行债务出现危险。数量上达到一定规模。当资产规模达到一定数量后，当有一个资产的债务人违约时，由于规模足够大，不至于影响整个证券的偿付能力，从而保障了投资人的利益。本息的偿还完全分摊于整个资产的存续期间，确保基础资产与证券期限相匹配。法律关系清晰，基础合同规范。基础资产的合同标准规范，条款清晰明确，书面材料完备，这样能够避免因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失。预计具有一定收益。基础资产的选择要兼顾一定的收益，应该保证资产池预期的现金收入流量能大于等于拟发行的证券的预期权益偿还。证券化资产产生的现金流构成了担保证券发行的基础，因此该现金流必须足以偿付所发行证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方费用。

五是地域分布上，往往借款人的扩大地域性分布，分散风险。

六是现金流上，关注单个项目坏本付息的现金流结构，进行合理匹配组合出符合ABS产品要求的稳定的现金流。

2、不良资产证券化的资产选择的消极标准

可进行证券化的资产完全吻合上述理想条件的比较少，因此在资产时，必须要明确不适宜进行资产证券化的资产，不适宜进行证券化的资产主要集中在如下几个方面：

一是组合资产中资产的数量较小或金额较大的资产所占比例过高。如果集合一定数量的债权，由于大数定律的作用，单个债权的迟延履行不会造成未来现金流不不可预测性。要避免某个金额较大的债务在整个资产所占比过高，以保证资产池中的资产风险的有效分散，从而达到控制风险的目的。

二是资产债务人到期一次偿付本金的资产。现金流集中度高，期间的流动性压力比较大。在实践中一般要求基础资产的平均偿付期限不得少于一年。

三是资产债务人付款时间不确定或付款间隔过长。债务人付款时间的不确定性或者付款间隔时间过长，都会造成证券化资产到期还本付息的不确定性，使得评级机构无法对该资产作出正确的评级。

四是资产的债务人有修改合同条款的权利。证券化资产的收益来源于合同中相关条款尤其是履行付款条款的约定，如果资产债务人有权修改合同，那么就会对资产的偿付时间、利息、甚至是履行本身产生影响，资产的未来收益就变得很不确定。不符合资产证券化对资产能够产生未来稳定现金流的要求的。

五是关于资产证券化负面清单的规定。我国证监会在2014年发布公告取消了资产证券化业务的行政审批，并明确实行资产证券化负面清单和事后备案制度。负面清单具体包含以下几项：以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。以地方政府为直接或间接债务人的基础资产一般是指政府直接作为还款来源的，如BT项目；或政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付的；或地方政府提供担保的，相当于是把政府纳入了还款来源。PPP项目如果要采用资产证券化的方式进行再融资，仍需要符合资产证券化的具体要求，比如项目应该已经竣工验收，且已经产生稳定可预测的现金流。以地方融资平台公司为债务人的基础资产。地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。监管部门基于国家对政府融资平台、地方债务的集中清理整顿等原因，把地方融资平台纳入负面清单。矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。矿产资源开采收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流不稳定，且其能否产生一定的收益还存在不确定性；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流不稳定。有下列情形之一的与不动产相关的基础资产（因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）。这里主要指不动产证券化（Reits），基于基础资产现金流的稳定性、可持续性与可预测性，未完工不适合做资产证券化，但国家建设的保障房，资金来源有保障，所以适合做资产证券化基础资产。不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证（提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产）。法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，此类基础资产现金流的稳定性、可持续性与可预测性无法保障。不同类型的基础资产组合在一起，会导致资产池现金流的归集风险增大，几类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险；违反相关法律法规或政策规定的资产；最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产（即基础资产需要穿透性核查）。

六、不良资产证券化产品的评级思路

不良资产证券化的评级，需要从基础资产信用质量、现金流、交易结构和参与机构的履约能力等几个方面统筹考虑。其中，基础资产信用质量分析上，主要关注宏观和区域经济环境、区域司法环境、借款人/保证人/抵质押物的情况、处置措施及处置计划、贷款服务机构清收能力和经验，由此搭建不良资产估值模型，评估贷款回收金额和回收时间；现金流分析上，侧重于模拟现金流流入和现金流流出的情景，借以构建现金流及压力测试模型；在交易结构风险的分析上，侧重关注抵消风险和混同风险、流动性风险、利率风险和再投资风险、后背贷款服务机构缺位风险、法律风险等；在参与机构履约能力分析上，主要关注信用增进机构、贷款服务机构、受托机构和资金保管机构的履约能力。综合上述因素通过定量分析，确定证券的信用等级。

在基础资产信用质量分析上，要结合不良资产的特点，以资产回收率和资产相关性作为审查的重点，结合贷款人所在地区、贷款人所属行业、担保类型、抵押物类型、债务人经营情况、企业性质、债务人集中度对资产池指标进行分析，然后再对平均资产相关性、平均回收率、回收时间分布、现金流和压力测试等资产池信用质量指标进行分析。其中，针对区域宏观经济、区域司法环境、借款人情况、担保人情况、抵押物情况和拟处置方案等内容，以重要性和代表性为原则进行抽样分析，形成抽样尽调样本；针对发起人的静态池、动态池的历史回收数据，进行数据模拟判别回归分析，统筹上述信息，对基准情景资产池回收金和回收时间进行测算，对于不良资产证券化的评级基本流程如下图所示：

七、不良资产证券化产品中SPV构建 

（一）SPV的种类和构建方法

SPV（Special Purpose Vehicle），又称特殊目的实体，是为了实现某一特殊目的而专门成立的一种工具性实体组织。从法律观点而言，证券化交易是由发起机构将其能在未来产生现金流的资产进行再配置，转让出售给SPV，通过信用增级，并以该资产为基础向投资者发行证券，以募集资金支付发起人转移资产的对价，以资产收益向投资者支付证券本息的过程。资产证券化法律关系主要体现在SPV与其他主体签订的一系列协议中，而SPV自身组织结构的完善，则是能否满足资产证券化的大前提。SPV的建设要保证风险隔离，体现以下基本职能：一是破产隔离，即SPV可避免受其自身破产及发起机构破产的负面影响，保障基础资产不会成为破产财产；二是独立性，即SPV独立于发起机构、信用评级、增级者及承销人，保障SPV与其交易皆为独立实体间交易。为了达到破产隔离目的，SPV在设立和存续期间，应对自身的经营范围、债务和担保、自愿和强制性破产进行规范。

就SPV的组织形式直接影响到风险隔离的实现，还影响到对ABS结构设计、可发证券种类及税收处理等后期问题。从当前世界各国资ABS实践来看，SPV的法律组织形式通常分为特殊目的信托（Special Purpose Trust，即SPT）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，即SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership ，即SPP），目前国内较为常用的形式是特殊目的信托。根据我国《信托法》第2条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托形式中，发起人作为委托人，信托作为受托人，通过信托合同将ABS资产转移给SPV，SPV根据信托计划，发行受益证券、募集资金，持有信托受益证书的投资人对证券化资产有按份受益的权利。资产的真实销售与破产隔离SPV的组建是一起完成的。因此，SPT能实现ABS资产与发起机构破产的风险隔离。 

（二）不良资产证券化的主要法律关系  

不良资产证券化的法律关于与资产证券化的法律关系并无二致，都是资产证券化业务过程中，各参与主体彼此之间的权利义务，虽然资产证券化的参与主体较多，但SPV在整个资产证券化过程中始终处于最核心的地位：

一是发起机构与SPV的法律关系。根据资产证券化的法律本质，SPV通过资产转让合同获得对发起人（原始权益人）所转让资产的所有权，同时，根据SPV的不同类型，发起机构（原始权益人）与SPV之间是一种买卖法律关系或信托法律关系，这一过程要完成的就是证券化资产的真实出售。发起机构（原始权益人）的主要权利义务。权利主要是依照合同从SPV 处获得所募资金，依照合同要求评级机构准时提交符合合同规定的评级报告。义务主要是将资产按约定转移给SPV，并保证其陈述真实、全面、完整、准确，按约定向评级机构、信用增级机构支付费用。SPV 的主要权利义务，其中权利包括请求权（SPV 要求原始债务人履行基础合同的权利，这是SPV 的请求权能）；受领权（SPV 接受原始债务人履行基础合同义务的权利，当原始债务人履行其基础合同义务时，SPV 有权接受原始债务人的履行，并由此接受债务人履行债务而产生的利益）；处分权（SPV 处分自己依据资产转让合同所获得资产的权利，同意债务人延迟履行基础合同义务的权利等）；相应的从权利（根据民法原理及法律规定，债权人转让债权的，受让人应当获得该债权所附带的从权利，如债务人为保证债权人主债权的实现而提供的抵押担保权、通常随主权利的转让附随转让给SPV）；SPV必须保证已采取足够的措施有效地实现了资产的风险隔离，并能避免自身主动的破产（SPV的业务活动应遵守严格的限制性规定，除为完成证券化业务所必需的活动外不得从事其他活动）。

二是管理人与SPV的法律关系。SPV与证券公司、证券资产管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）签订委托合同或信托合同，委托管理人对证券化资产进行管理，成立了信托或委托民事法律关系——管理人依据信托合同或委托合同，对信托资产进行经营管理。管理人有权获得进行管理和服务所必需的资料以及相应的报酬。其应尽义务是按合同规定对资产进行管理，如现金流的重组与分配、违约后的追偿、回收资金的运用、资产合同的管理、对服务人所提交报告的审查并向投资者予以公布等。 

三是投资者与SPV的法律关系。受托机构经营管理基础资产（信托财产），对基础资产享有管理处分权，并将从基础资产所得收益分配给投资者。投资者作为受益人，享有信托的收益，并有权了解基础资产的经营情况。具体而言，投资者（受益人）享有的权利包括信托利益的享有权，信托事务的监控权（包含查阅知情权、解任请求权、新受托人的选任请求权和信托关系终止权），受托人违反信托时的救济权。SPV（受托人）的义务：一是忠实义务，即受托人负有为受益人利益而处理信托事务的义务，而不得以信托财产为自己或第三人谋利。二是谨慎义务，即受托人在管理和处分信托财产的过程中必须以通常谨慎的人在处理自己财产时应有的谨慎和技巧行事。 

四是信用增级机构与SPV的法律关系。信用增级是保证投资者的利益安全而特别设置的资产证券化法律创新制度之一。信用增级有内部信用增级和外部信用增级两种方法，在实践中，两种方法可以并用也可以单独使用。内部增级仍局限于SPV内部，与外部其他参与主体并未形成直接的法律关系。外部信用增级是指SPV 与外部第三方签订担保合同或开立信用证等，为资产支持证券提供信用担保及保险服务，成立担保合同法律关系，SPV 是被担保人，信用增级机构是担保人。若SPV 与保险机构签订保险合同，成立保险合同法律关系，SPV 是被保险人，保险机构是保险人，投资者是受益人，保险合同法律关系，在此处也是一种担保法律关系。

八、不良资产证券化基础资产的转移 

资产证券化的法律本质是资产的出售，即发起人将资产通过一定方式让渡给SPV，以便SPV依据此发行资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产完全出售给SPV，出售后发起人可将原资产从资产负债表中剔除，转让到资产负债表外。资产出售一般有三种方式：一是债务更新，即通过SPV与债务人重新签订合同，将发起人与债务人的债权债务关系转为SPV与债务人的债权债务关系；二是转让，即将债权转让给SPV，书面通知债务人；三是从属参与，即SPV先行发行资产证券，取得资金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额，属于担保融资范畴。

一是资产转让的真实性判断。资产转让中，要隔离风险必须进行特殊的制度设计。在资产证券化中，专门设立资产受让人—SPV，通过向SPV转让资产，将证券化资产与发起人的所拥有的其他资产进行分割，发起人的债权人丧失对该证券化资产的追索权，可以实现风险隔离，降低证券化带来的资产风险，提高资产支持证券的信用。资产转让能否在法律上获得承认，其标准就在于它能否构成真实出售。真实出售作为一个法律的判断，它必须满足一定的要素条件，否则就有可能被法院撤销或被法院认定为担保性融资，从而无法实现资产证券化中风险隔离的目的。判断一项资产转移是不是真实出售，必须考虑下列因素：关注追索权，受让人保留的对转让人追索权的程度和性质是确定其是否为真实出售交易还是融资交易；关注发起人是否享有对证券化资产的回购权和控制权，法庭在为资产转移重新定性时，还要看发起人是否有回购证券化资产的权利或义务。因为在资产证券化协议中常常存在着一些选择权或回购义务的约定，当事人行使这些权利或履行这些义务，反映了他们对资产的收益和风险的分配情况，这对资产是否定性为真实销售有重要影响；关注赎回权，即转让人对所转让应收账款的赎回或者回购的权利，没有这种权利的转让会更倾向于被认为是出售；关注定价机制，转让价格的公允性，以及可变报酬的保留等情形；关注SPV管理和有效控制，在典型的真实出售中，SPV应当有权控制应收账款的收入；

二是资产转移的有效性。在资产证券化过程中，还必须关注另外一个问题，即资产转移的有效性。首先要关注资产的可转让性，不得是《民法典》“合同编”中规定的根据合同性质不得转让，按照当事人约定不得转让以及依照法律规定不得转让的情形。根据《民法典》第545条规定，债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人，发起人转让资产给SPV，并不需要取得债务人的同意，只要没有法律的禁止性规定和当事人之间关于禁止转让债权的约定，债权人就可以转让自己的债权，故转让债权资产在我国并不存在法律障碍。其次是转让的程序必须符合法律的规定，债要达到债权人预定的转让目的，还必须程序合法，根据《民法典》第546条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知的，该转让对债务人不发生效力。债权转让的通知不得撤销，但是经受让人同意的除外。但在资产证券化的实务操作中，由于证券化发行人一般须委托发起人为其债权管理人，负责债权的管理和回收工作，是否通知债务人对资产证券化的运作并无太大影响。但为保证《民法典》的实现，目前我国信贷资产证券化业务普遍采用公告通知转让的方式进行通知（参见《信贷资产证券化试点管理办法》第12条：发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人）。再次是关注从权利转移及抵押变更登记的问题。针对担保权的转让，根据《民法典》“合同编”第547条规定，债权人转让债权的，受让人取得与债权有关的从权利，但是该从权利专属于债权人自身的除外。受让仍取得从权利不因该从权利未办理转移登记手续或未转移占有而受到经营。担保权益属于典型的从权利，所以我国的法律基本认可了担保权益的自由转移。

《民法典》第696条规定，债权人转让全部或者部分债权，未通知保证人的，该转让对保证人不发生效力。保证人与债权人约定禁止债权转让，债权人未经保证人书面同意转让债权的，保证人对受让人不再承担保证责任。同时结合最高人民法院《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第28条规定“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证权同时转让，法将主债权转让给第三人的，保证权同时转让，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。但是保证人与债权人事先约定仅对特定的债权人承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。”我国《民法典》继承了原《担保法》的规定，对保证合同债权移转采取自动生效主义，主债权转让，附属保证权利一并移转，无须办理转让手续，保证人仍在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。针对抵押权的安排，关于抵押权的转让，抵押权应当随债权转让。

我国《民法典》第407条规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。我国的抵押权采取的是登记生效主义，根据《民法典》第209条的规定：不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但法律另有规定的除外。住建部关于RMBS中批量办理抵押权变更登记的规定《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》（建住房[2005]77号），要求抵押权顺位不变，仅对抵押权人信息做变更；无需经过抵押人的同意，可以批量办理变更登记；但规定中未明确抵押权变更登记办理完毕的时间点（以市场上出现的RMBS中，抵押权变更登记完毕时间一般为权利完善事件发生后的9个月内），抵押权可登记在信托公司的名下。在实践中，抵押权变更登记分两步走，先办理抵押权注销登记，再办理设立登记，若两个登记存在较大的时间间隔，将导致主债权面临较大的“脱保”风险。而且在现实中还存在登记机关不认可《信托合同》，即不少登记机关拒绝受理以信托合同为依据办理变更登记，从而在现实中增加了操作难度。

三是基础资产买卖协议的主要内容。在资产出售协议中，发起机构的主要权利包括取得出售基础资产的对价，当资产支持证券无力支付时，免于SPV或资产支持证券持有人的追索等；其主要义务包括表明自己是基础资产的合法权益人，并有权出售基础资产，同时承诺在基础资产上不存在其他的债务负担或抵押负担。如果上述陈述或保证不实，发起人就必须承担回购资产的义务；如SPV因发起人的陈述或保证不实造成损失，发起人应承担相应的赔偿责任。在资产出售协议中，SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为着资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出的主张等。其主要义务包括支付购买基础资产的对价给发起人等。

九、不良资产证券化产品的现金流归集和管理

（一）不良资产证券化的主线

不良资产证券化有两条主线，一是现金流（基础资产产生的现金流分配）；二是信息流（因基础资产管理而形成的信息在不同主体间的流动）。

（二）不良资产证券化计息期间与收款期间的“双轴错配机制” 

支付日一般有明确的日期（如1/4/7/10月的26日），如果该日不是工作日，则顺延到下一个工作日；计息期间为固定期限，计息期间不因支付日的变动而变动。进一步细化期间及各个日期情况如下：

在具体操作中，应明确从生产到进入专项计划账户所经过的账户环节、时点以及触发条件；明确收款账户的具体监管安排，现金款项在何种情况下可由企业支配；谁有权划付款项，是否有金额限制或其他监管要求。

十、现金流波动性及增信措施安排

（一）现金流波动性情况及其应对机制

流动性问题是指现金流短期流动性不足。发生的原因在于当期资产池现金流因资产池中产生的任何损失以外的事由而引发短缺，因而无法足额向资产支持证券的投资者兑付当期本金和利息的问题。目前的不良资产证券化项目中，一般仅为当期应付的税费、高级费用以及优先级资产支持证券利息提供流动性支持。具体分配如下图：

这一资金分配路径主要是为了解决现金流回收与证券偿付暂时不匹配引发的流动性风险。再具体的流动性支持方案上，常用的有三种方案，分别是现金流截取方案、特别资产支持证券方案。

方案一：现金流截取方案

在具体方案设计上，于SPV设立时，设置流动性储备账户，其资金来源为资产池现金流的提取，可约定为发生触发事件（一般为服务机构评级下调）后开始储备流动性储备金，在限额方面，目前的不良资产证券化项目中，一般设定为税费、高级费用和优先级资产支持证券利息等金额总和的1倍或2倍。该方案的优点在于无需发起机构/特定第三方另行提供相应资金或差额支付承诺，有利于节约发起机构/特定第三方的交易成本。缺点在于由于要从现金流中截取流动性储备资金，从而导致该部分至今无法及时支付给投资者，可能会被会计师认定为重大延迟，对基础资产出表可能产生负面影响。

方案二：特别资产支持证券方案

在具体方案设计上，于SPV设立时，设置流动性储备账户。其资金来源于特定第三方于SPV设立时将资金交付给受托机构，并取得特别资产支持证券；也可约定为发生触发事件（一般为服务机构评级下调）后特定第三方交付资金开始储备流动性储备金，并取得特别资产支持证券。在限额上，设定为税费、高级费用和优先级资产支持证券利息等金额总和的1倍或2倍。其优点在于不再从现金流中截取，可以避免现金流截取方案中可能出现的重大延迟的问题，但是缺点在于资金闲置成本较大，流动性支持机构要另行提供一笔相当数额的资金作为流动性储备资金，而且在证券存续期内，该笔资金仅能用于同业存款等低风险投资，若发生机构提供该种流动性支持，则该方案可能会对基础资产会计出表产生负面影响。

（二）信用增级

不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。

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原标题：不良资产证券化产品市场概览及不良ABS实操手册

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