日益分化的债券发行市场

债券球

2021-08-22 16:03
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然而，我们目前信用债市场缺失的是：市场化、规范化的违约处置措施和偏好多元化的投资者。

作者：债券球

来源：债券球（ID：bonds-ball）

2020年以来，整个信用债市场持续火爆，各主要信用债品种发行规模大多都达到了历年来同期的最高点，发行利率总体上也呈现出持续下行的趋势，可谓一片大好，然而大好的背后却遮不住分化的暗流涌动。

一、量价起飞

说到信用债市场的火爆的原因，主要有如下三个：宽松的货币政策、实体经济的乏力和大量的债券供给。宽松的货币政策意味着市场上大量的货币供给，而实体经济的乏力，带来的则是投资标的的匮乏，也就是所谓的资产荒，相互作用之后，投资者大量涌向有限的投资标的，进而不断推动标的资产价格的下行。债券供给方面，由于2018、2019债券发行市场大多时候并不理想，导致大量批文积压，同时加上2020年至今新增的批文，造就了债券供给端的相对充裕。最终，在上述因素的综合影响下，使得信用债一级市场出现量价起飞的局面。

二、愈发边缘化的民企

随着近年来信用事件的不断发生，能够在债券市场顺利融资的民企越来越少，主要体现在发行主体和发行成本方面。以中期票据为例，2020年1-4月，发行利率在5%及以上的债券大约120只，其中民企共计发行约20只，涉及主体约17个；发行利率在5%以下的债券大约774只，其中民企共计发行约24只，涉及主体约20个。总体来看，民企无论是数量还是规模，在债券市场中占比都很低，更可叹的是，利率越低，民企的身影越难寻觅。

三、城投战鼓擂

稍微浏览一下信用债发行情况统计表，眼中无疑充满了城投的身影。经过了多年的发展，那些信奉产业投资逻辑的，无疑已经被打脸无数次，无论是民营，还是国有。最终投资者发现，最应该坚定信仰的还是城投，这也为城投在本轮行情中成为最大的受益主体奠定了基础，不管发行成本如何，最起码大多城投都能够成功发行。

四、城投在分化

城投、城投、城投，向前进，有的走的很靠前，有的待在大部队，当然也有的走的很靠后。区域经济够发达，背后大哥财力够牛，负债水平相对较低的基本都是第一梯队扛大旗的，其他的城投也取决于这几个方面的平衡，最落后的无疑是地区经济不咋滴，大哥自己都很穷，借钱还特别多的那些城投了。分化后的结果，最直接的体现就是融资成本的高低，比如目前这个阶段，虽然现在大多都能发行出去，但是同样体量的发行人，成本差个300-400BP，在当今这个市场并不罕见。

五、巨无霸领风骚

那些核心中字头，那些省属核心国企，那些发达城市的核心国企，以及那些凤毛菱角，但是经营情况却难得受到市场认可的民企，这些企业基本都是各行各业的翘楚，霸气十足到投资者甘愿为之折腰。无论市场好坏，基本都能在信用市场上获取较低成本的资金，以前如此，现在如此，将来还将如此。

六、日渐失效的评级符号

信用评级、信用评级，其结果当然应该是信用能力的风向标。然而随着国内评级市场的发展，外部评级机构给予的评级符号，正在慢慢失去其应有的作用，有时候更多是为了迎合政策的要求，比如，有些产品申报时要求主体或者债项评级达到AA，再比如，有些债券主体和债项评级必须达到一定水平，才能进入质押库。对于评级，笔者以为，同样的评级，同样的期限，发行成本最起码应该差不离，信用风险也应该差不多，然而实际情况呢？AAA照样违约；同样评级，成本有时候千差万别……如果这种趋势持续下去，评级信号逐渐失去其应有的功能，最终的评级市场很可能会被更受市场认可的买方评级体系所代替。

七、风险进化中的参与者

我们对于风险的底线在哪里？大多人可能认为是违约，然而据笔者观察，不管各家机构的风险偏好如何，基本上只要爆发出信用事件，即使不违约，小则虚惊一场，大则发起追责，更不用说发生违约了。其实这种行为本身应该予以理解，对于大部分固定收益的参与者，追求的是资产安全的同时，获取相对固定的收益。然而，我们目前信用债市场缺失的是：市场化、规范化的违约处置措施和偏好多元化的投资者。对于违约处置措施，在《闲聊信用事件20200426》中已经探讨了很多，就不多赘述，最终追求的是程序合理，处置措施多样化、市场化。对于偏好多元化的投资者，尤其是风险偏好高的投资者，在目前的市场上实属罕见，究其原因，笔者以为：一方面，发行主体的规范性还存在很大的问题，包括公司治理和财务等；另一方面，就是上面所说的违约处置措施。也许随着经济的不断发展，发行主体愈发规范，债券违约处置方式愈发市场化、多样化，彼时的债券市场应当会容许更多的民营企业参与到信用债市场中来，同时也会催生越来越多的偏好多样化的债券投资机构。

信用债市场发展到目前这个阶段，也许是能够体现我国债券市场初级阶段特征的顶点，大多参与者对这个市场从陌生到熟悉，从大刀阔斧到谨小慎微。至于这个阶段会持续多久，实在说不清楚，根据目前的情况来看，也许要持续很久、很久，什么时候会出现改变，最终还要依赖于市场的进一步发展和分化。当然笔者期待的下一阶段主要特征是：发行主体极大丰富，作为我国经济重要组成部分的民企，也能在这个市场中享受到应有的红利；风险评估体系有序，风险等级分明、有序，基本能够反映主体的风险情况；投资主体极大丰富，各种风险偏好的投资者都能根据自己的偏好，有序选择投资标的；监管愈发市场化，无论是一级审批发行，还是二级的投资交易，亦或存续期管理；中介机构更加专业化，分工有序、权责对等，能够根据发行人和投资人的需求设计出合理的产品……

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：日益分化的债券发行市场

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