如果城投债出现实质违约，会发生什么？

杨老师的基建课堂

2021-05-22 13:50
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打破刚兑对城投债市场来说，仅仅是个开始。

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

随着改革的定调与城投去杠杆的开启，城投债逐渐打破刚兑已成定局。虽然市场上尚未出现城投公开债务的实质性违约，但各种非标违约、技术性违约、定向债务工具违约已经层出不穷，距离城投出现真正的违约只有一步之遥，并且这一天正在日渐接近。

此时我们应当思考，如果城投出现实质性违约，是为了什么？后续如何处置？又会产生哪些影响呢？

违约因素的猜想

虽然当前的改革要求政府与城投逐渐脱钩，但城投作为市场化运作平台仍然将在地方经济运转、基础设施与公共服务承担重要职能。因此，正常情况下地方政府并不愿意出现违约这样的重大风险事件；如果出现了实质性违约，一定具有非常特殊的因素：

一是地方政府与城投出现重大人事变动，且牵涉到城投存量债务问题的。在当前的环境下必然会涉及的城投债务的整合与重组，在这个过程中出现实质性违约，也并不令人意外；

二是债务畸高地区的空壳平台，希望借债务违约之机获得更多救助、实现本地区债务风险整体化解的。一些债务畸高的网红地区，早已无法借自身的财力解决债务危机，作为去杠杆的重点地区，出现风险与违约，也在情理之中；

三是沿海地区的中小平台，已经完成了承担地方发展的阶段性任务，未来已经不再有新的业务、逐渐进行清退与关停的阶段。此时地方政府自然也不再有“硬保”平台的冲动，市场化的债务就用市场化的模式进行解决。

当然，除了以上几种因素外，可能也有其他因素会引发城投出现实质性违约；但需要申明的是，当前城投仍然有特殊性，地方政府依然希望能够保住城投的存续，出现实质性违约的，一定是多种因素下共同诞生的特殊事件。

市场的连锁反应

虽然最终出现的城投违约一定具有非常复杂的成因和特殊性，但可以预见的是，市场对此的关注程度与态度会相对比较激烈；作为固定收益的主要投资标的之一，打破刚兑产生的连锁反应一定是巨大的：

一是可能会对地方金融系统造成较大的冲击。地方平台与地方金融系统的绑定程度通常很高，当城投出现较大的风险事件，显然会影响地方金融系统的稳定性；

二是对各类二级市场有显著的影响。市场上流通的不仅有城投债，还有以各类城投应收账款或非标融资发行的衍生产品，以及与央企、上市公司存在应付账款与各种合作。当城投本身出现风险，其风险因素显然会沿着各条路径开始传播，导致意料之外的各类危机；

三是可能对地方财政、美元城投债造成较大影响。在城投债市场发展十余年的今天，关注城投债的不仅有境内投资者，还有大量境外投资人；结合国际市场对国内债务率的讨论，对此造成的舆论范围，可能远超预期；

四是对省级政府管控风险能力的一次大考。虽然城投债属于市场化债务，但其深层因素仍然与地方政府高度相关，在市场的连锁反应后，最终会变成对省政府处置能力、风险控制能力、舆论安抚能力、债务化解能力乃至政治能力的一次大考，相应的答复与结果，会对地区未来数年的市场产生深远影响。

因此，在违约事件终究会出现的当下，我们应该开始思考如何应对债务风险的出现、演变与处置；尤其是各地方政府，应当提前推演本地区债务风险暴露的处置方案与应对策略，提前做好预案与准备。

后续处置与解决

一旦出现城投债的实质性违约，在市场高度关注与连锁反应巨大的情况下，违约的债务、违约主体后续将如何处置与解决，也将是各方关注的重点。

但在复杂因素引发的特殊事件中，要处置与解决的实质上并非是债务本身，而是需要深入思考与处置深层次的结构性问题、核心问题。因此，对于产生实质性违约的城投，地方政府的后续处置必须考虑以下因素：

首先需要对城投主体是否需要存续、未来如何发展要有一个清晰的定位。如果属于清算关停类城投，那么可能在政府介入的情况下进行破产清算；但如果城投仍有存续价值和意义，则可能吸收、合并进入本地区其他平台，并对整合后的平台进行新一轮市场化转型，确保新平台能够稳定运转；

其次是需要借债务危机来查清平台的债务底数，对债务与风险进行深层次的整理与甄别。如果牵涉到政府隐性债务、财政应收账款的，应当厘清政府与市场的责任界限，承担政府应当承担部分的责任，避免城投债务传导到地方财政；

此外还需要为省级政府救助的方式、类型、责任划分开创先河，作为典型案例确认省一级、地市一级、区县一级政府不同的责任与义务。同时，还需要政府摸清市场的接受程度与市场化的界限，既要维持地方政府信用，也要遵循市场化的原则处置债务危机；

最后，还需要通过打破刚兑来促进城投的市场化转型与债务可持续，避免城投的非理性举债、低效投资、风险积累进一步持续。这也就意味着在首次打破刚兑时，不仅仅是省级政府下场牵头处置风险，最终的处置结果也将是各部委、监管部门的意志，是多方博弈结果的体现。