违约不起的城投债

债券球

2021-04-29 15:37
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未来，城投债出现擦枪走火的现象也许在所难免，但是系统性的城投违约可能性很低，毕竟成本实在太高。

作者：债券球

来源：债券球（ID：bonds-ball）

前两天看到一篇报道，认为市场要对平台债违约有所预期，在笔者看来，这种观点虽然不能说一定不对，但是给出的观点依然欠缺一些对城投的了解和判断。

一、土地财政和城投债务

纵观全国，即使强如北上广深，能够实现公共预算收入和支出平衡，并有所结余的几乎没有。地方政府建设和发展需要资金，怎么解决，于是应运而生了土地财政和地方政府债务问题。

土地财政自然不用说，就是卖地，而地方政府债务问题就相对复杂。毕竟在2015年以前，地方政府还不能自主发债，融资输血主要还是依靠城投开展，即使2015年以后可以自主发行地方债，但是相对于城投的负债规模，地方债所能解决的也只是其中的一小部分问题。

同时，随着时间的发展，区域经济情况所呈现的差异化，各个区域地方政府对土地财政和城投债务的依赖程度也在发生演化。从目前情况来看，除了极个别地区尚可依赖土地财政之外，比如那几个特别核心的城市，绝大多数地区明显更依赖城投公司进行融资。

看到这，相信各位也基本能够明白城投对于各地政府的意义了。

二、城投债务的现状

（一）规模很大

截止今日，单就债券的存量已经达到11.6万亿，当然这其中还不包括城投发行的资产证券化类产品。根据笔者经验来看，假设城投债券占有息负债的规模为25%，也许并不过分，进而测算已经发债的城投公司发债规模已经达到超过45万亿，同时结合尚有很多城投并没有发行过债券和上文提到的资产证券化类产品，估计城投的总体债务规模超过50万亿，也许同样并不过分。

（二）融资需求旺盛

1、客观的数据

从宏观层面来看，通过数据库软件统计的相关数据来看，城投融资的规模和城投公司数量处于持续上升态势。

从微观层面来看，单个城投主体，这些年有息负债的规模也在不断上行，同时，单一区域的城投数量几乎没有减少的现象，更多的是数量不变或者数量增加。

2、相关部门的态度

无论是央行、财政、发改等部门，还是证监会、银保监、交易所、交易商协会等，都在持续发文提示城投债务风险，并采取了一定的措施。这从侧面也说明了，城投公司自身融资需求很旺，而作为监管部门不希望也不能让城投过快、过大的增加有息负债规模，进而导致信用风险过早、过快暴露，也是理所应当的事情。

（三）地方政府和城投公司关系越来越深

地方政府要发展经济，发展民生，解决部分就业问题，就不得不解决资金问题。城投，作为发展至今，被证明为解决资金问题最有效的手段，地方政府不可能轻易放手。话说，多个场合、多个文件表示城投债务应当市场化解决，但是有人看过哪个地方政府敢说要放弃城投呢？

（四）信用问题上升到省级行政建制

其实，就城投主要从事的基础设施的业务来看，城投平台主要存在于地市、区县及以下层级，省级很少。然而，目前的市场格局已经上升到省级层面。若是非要给一个理由，只能说，出了省，只剩中央了，但是自己能解决的，是不是应该坚决不麻烦中央？

从实务来看，也的确如此，之前的网红地区就不说了，就说有点痛失好局的山药省，实在让人有些感慨。

三、放弃之后可能的失去

城投每年数万亿的融资，在过去很长一段时间，都对地方经济的发展起到了非常重要的推动作用。对一方民众来说，有了良好的基础设施，才能较好的进行招商引资、发展经济、改善民生、提升就业；对一方官员来说，有了良好的基础设施，才能更好的实现个人抱负和发展。而一旦失去城投、失去基础设施，上述的这些可能都会化为乌有，无论作为个人，还是集体，应该都是不愿意看到的。

四、解决之道

诚然，在城投债务扩张的过程中，也带来了很多的问题，而如何解决城投债务的问题，肯定不是简单的一刀切，比如：直接违约或者国家一次性兜底。

系统性直接违约可能直接带来的是金融危机、经济危机，毕竟买债的都是金融机构，而金融机构大多买债的钱都是来自社会的单位和个人。

国家一次性兜底可能带来的是通胀，甚至主权评级下调，比如可以实践兜底的MMT理论，央行直接买债。

就笔者来看，也许解决城投债务更好的方式还是给予一定的周期，通过预算硬约束，同时结合部分MMT理论，具体这里就不展开了，部分可以参照笔者的文章《城投那些事》的相关内容。

未来，城投债务存量毕竟这么大，区域经济发展、融资情况又参差不齐，出现擦枪走火的现象也许在所难免，但是系统性的城投违约可能性很低，毕竟成本实在太高。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：违约不起的城投债

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