作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂(ID:msyangteacher)

节前，发改委发布的《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》引发了市场的高度关注。尽管有政策的支持，但市场资金依然对信用等级不高的县级平台债券望而却步。

那么究竟如何实现县级平台发债？又如何实现“补短板”领域的资金需求呢？让我们从政策导向、开发性金融和融资模式的转变中一探究竟。

回顾棚改“债贷组合”

“债贷组合”是指按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的融资模式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业和项目债务融资实施全程管理。

但国内“债贷组合”模式的兴起，还是与棚户区改造、开发性金融有非常深刻的联系。棚户区改造是贯穿2010-2020十年间最重要的政策性项目，但棚改项目有资金投入大、项目周期长、民生关联高等特征，要积极推进必须解决资金问题。因此，在发改委的协调下，政策性银行开始大规模参与棚改项目，让政策性贷款与发改委的项目管理进行衔接，既解决资金问题，又防范项目风险。

但是，棚改项目存在项目复杂、项目收益不足的特性；除拆迁安置外，往往还需要配套建设基础设施，并通过一些配套项目收入来平衡项目整体收益。由于这部分资金用途是超出政策性的棚改贷款限制的，因此往往需要地方自筹；这在经济较发达地区并没有什么问题，但在中西部和东北地区、行政层级较低的区域却显得非常艰难，配套项目的迟滞又导致棚改推进迟缓。

因此，发改委在2013年开始推行“债贷组合”模式，通过允许地方平台发行公司债，配合政策性银行贷款完成棚改项目。其中，发债部分的资金主要投向棚改的配套基础设施建设和有一定现金流收益的经营性设施，政策性银行贷款则聚焦拆迁安置等内容。

在此模式下，通常由国开行担任综合融资协调人，国开证券任主承销商，通过专项公司债券+政策性贷款的模式为项目提供资金。国开也通过加强资金专户管理，可以提高债务偿还保障。资金使用管理方面，项目贷款、债券资金和基金资金分别纳入资金监管账户封闭管理，由国开行全程动态监控；资金偿还管理方面，设立偿债专户，归集偿债资金，由国开行统筹安排还款计划。

在2013-2015年期间，用于棚改的“债贷组合”项目共发行12支债券，共募资167.5亿元；发行期限普遍为7年期，票面利率在6-7%左右，略低于同期发行的企业债平均利率。这体现了棚改项目的政策性，但也遵从了准经营性项目成本市场化的原则；为推进棚改项目的进度作出了贡献。

“补短板”接棒“棚改”？

2020年是棚改的收官之年，但基建投资仍然是未来政府工作的重点之一；从目前的趋势来看，新型城镇化与县城补短板有望接棒“棚改”，成为未来政府投资、政策性银行支持的主要领域。

近期发改委接连发布《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》(发改规划〔2020〕831号)与《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》中我们不难发现，新型城镇化与县城补短板已经替代棚改，成为新的政策扶持焦点。

因此，久违的政策性“债贷组合”即将回归，为区县级项目建设、新型城镇化带来新的推动力。

“债贷组合”的适用方向

距离上一轮“债贷组合”已经过去了五年，那么如今的适用方向和领域是否产生了变化？又产生了哪些机会呢？

首先，重点支持产业项目。

在经过了数轮基建周期后，大部分地区的面貌已经焕然一新；单纯基建已经无法产生足够的经济效益，要想长期驱动经济发展还需与产业挂钩。因此，如今政策重点支持地方发展各类产业项目，包括产业园区、特色小城镇、地方商业设施等等。

因此，产业项目是如今“债贷组合”的重点方向之一。对于其中的基础设施项目投资，可以利用地方政府专项债券、政策性贷款的方式实现；其中配套的经营性、商业收入，则可以通过地方平台发行专项公司债以及商业银行配套贷款予以解决。“债贷”组合各自对应准经营性收入和市场化收入，也符合不同金融工具的定位。

其次，推动“旧改”项目。

在棚改结束后，许多地区的旧改提上日程。与棚改不同的是，旧改的实施方法多种多样；老旧小区改造、城市更新、片区改造都属于旧改的范畴。

“旧改”作为和民生直接相关的领域，同样属于“债贷组合”的重点方向。其中的基础设施建设与改造部分可以争取政策性贷款，而配套的商业设施、公共服务、经营性内容则可以发行专项公司债，并通过经营性收入偿付债券，为耗资规模庞大的旧改项目获得多渠道的资金来源。

同时，聚焦新基建。

新基建是今年基建行业最热门的词汇，但有一个问题始终引人瞩目——新基建投资，究竟算政府投资项目，还是市场化经营项目？

这就是牵涉到许多新基建投资的复杂性，其中既有公益性的基建，也附带有一定经营性的内容，但这些项目显然是不适合作为政府投资项目进行主导的，更适合“债贷组合”这样半市场化半经营性的模式。通过政策性贷款覆盖基建部分投资，再通过发行债券募集商业化经营的投资，实现政策性与市场化性收入的分离，保障政策性资金用到最需要的地方中去，也保障新基建更快的生根发芽。

全球经济着实不乐观，如何让积极的政策去恢复经济，始终是市场的焦点。历来相争的财政与发改也各自出了自己的路径：

财政增加财政赤字、发行特别国债、扩大地方专项债券的发行规模。

发改积极安排专项资金、政策性工具和金融工具。

如今的“债贷组合”与开发性金融的回归，可以看作是发改版本积极政策；其实施的力度和伸展空间，将不亚于财政的力度。

这一轮周期的机会和幅度，可能比我们现在想象的更大。

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原标题：县级发债难？政策性“债贷组合”即将回归

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