一、全球经济形势分析

（一）2020年一季度回顾

美国经济表现严重恶化。新冠疫情大肆蔓延，美国所有州历史首次进入“重大灾难”状态，已成为全球确诊病例最多国家。从一季度情况来看，疫情导致美国经济活动全面“停摆”，受景气指标明显回落、工业投资有所放缓、个人消费显著下跌等因素综合影响，经济表现严重恶化，衰退恐难以避免。由于此次经济停滞为公共卫生灾害引致，本质不同于1930年大萧条和2008年次贷危机，若疫情传播得到有效控制，美国经济后续或快速反弹。

经济景气明显回落。3月份ISM制造业PMI下降1个百分点至49.1%，低于前值但高于预期，Markit制造业PMI终值48.5%，处于近十年低位。同期ISM非制造业PMI意外扩张至52.5%，Markit服务业PMI终值录得39.8%，较前值和预期有所好转。新冠肺炎导致制造业全面萎缩，服务业景气度持续下滑后出现改善，市场整体信心略有分化。工业投资有所放缓。2月耐用品订单月率终值下滑1.2%，高于预期和前值，主要受运输类耐用品订单低基位大幅反弹所致。随新冠病毒疏离措施升级，未来工业投资或将持续放缓。个人消费显著下跌。3月美国零售销售额环比下降8.7%，创统计来最大降幅。4月密歇根大学消费者信心指数初值71，低于市场预期值75及前值89.1，刷新2011年来新低。

劳动力市场全面恶化，物价持续走弱。3月新增非农就业人数减少70.1万人，远不及前值和预测值，创近11年来新低。失业率录得4.4%，较前值增加0.9个百分点，创35年来最大月度增幅。初请失业金人数连续突破百万，不断刷新历史新高，近统计峰值十倍。疫情严重侵蚀零售、贸易、运输及公用事业等领域就业岗位，美国失业人数史无前例增长，史上最长就业增长或已结束。3月CPI、核心CPI同比分别上涨1.5%、2.1%，涨幅较前值回落0.8、0.3个百分点。两指标季调后环比分别-0.4%、-0.1%，CPI环比创近五年来新低，核心CPI为近十年首次下滑。

美联储推出史无前例的宽松政策。疫情冲击之下，美国股市连续熔断，并迅速滑入技术性熊市，市场出现美元荒，美元指数攀高至100以上。为缓解市场流动性压力，避免流动性危机转为信用危机，3月15日，FOMC提前决议紧急降息100个基点至0%-0.25%，并宣布同时启动7000亿美元QE，以及下调贴现窗口一级信贷利率125个基点至0.25%。会议声明强调两点，一是新冠状病毒爆发导致经济进入“挑战期”，二是能源部门承压对金融市场产生负面冲击。后续公布的纪要显示，与会者普遍认为经济前景已大幅恶化，并指出可出台新前瞻指引或资产负债表措施。3月17日至20日，联储陆续宣布系列“救市”措施，包括开启商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷机制（PDCF），加码推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），与澳大利亚、巴西等国央行扩展美元互换安排范围，将12个月期限以内的市政债券纳入货币市场共同基金贷款的担保品范围等，其中CPFF、PDCF和MMLF均为2008年金融危机以来首次动用。为应对疫情严重挑战并支持金融系统和实体经济，联储于3月23日升级“救市”计划，正式宣布开启无限量量化宽松，QE4从规模和范围上均前所未有。具体措施包括不限量、开放式持续每日购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，同时还确保企业、州和地方政府信贷需求。此外，4月2日联储再宣布将国债和存款排除在针对银行的补充杠杆率规定之外，4月9日向家庭、企业、州及地方政府提供上限为2.3万亿美元的贷款。

全球合作应对疫情冲击。为应对新冠肺炎冲击，G20领导人于3月26日通过视频方式召开特别峰会。公报显示二十国集团将启动5万亿美元经济计划，不惜一切代价应对疫情冲击。各国财长与央行行长普遍认同加强合作，将定期召开会议共同应对疫情影响。此外，3月3日，美国财政部长努钦和联储主席鲍威尔牵头G7财长和央行行长电话会议。联合声明显示，一方面G7财长将适时采取财政合作，以应对疫情和防范经济下行，另一方面各央行也将继续履职，保持金融体系弹性，维持物价稳定和经济增长。上述会议均为次贷危机后新一轮经济合作奠定了坚实制度基础。

欧洲：经济景气和通胀下滑，英央行两次紧急降息，欧央行启动紧急抗疫购债

2020年一季度，欧洲景气度大幅下滑，通胀持续回落。疫情冲击下，英央行连续两次紧急降息至0.1%的历史低位，欧央行启动7500亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP），欧盟各国达成5400亿欧元疫情救助计划。

疫情影响下经济景气度季末大幅下滑。2020年一季度欧元区制造业PMI先升后降，3月制造业PMI由2月的一年高点49.2%大幅降至44.5%，不及预期并创7年半新低，主要源于疫情下的封锁措施导致产量和订单下降。受消费者出行受限和需求下降影响，3月服务业PMI出现悬崖式下跌，由2月的52.6%大幅降至26.4%，显著不及预期，创2004年有记录以来新低。内需保持一定韧性。2月欧元区零售销售指数同比增速较上月提高0.8个百分点至3%，连续两个月上行，预计疫情对内需的影响将在季末数据显现。生产动能疲软。2月欧元区工业生产指数同比增速降幅较上月扩大0.2个百分点至-1.9%，连续16个月保持同比负增长，显示出欧元区生产动能依然疲软。进出口增速放缓。1月欧元区进口同比增速由正转负至-0.1%，显著不及2019年12月1.2%的增速；出口同比增速为0.2%，较上月大幅下降4.7个百分点，贸易顺差收窄至12.9亿欧元。

劳动力市场向好。欧元区一季度失业率有所下降，2月份失业率由上月的7.4%降至7.3%，好于预期并创1993年有记录以来新低。考虑到疫情对经济和企业的冲击，预计后续欧元区失业率将从低点攀升。通胀大幅回落。2020年一季度以来，受能源价格暴跌影响，欧元区通胀水平逐月下滑，1、2、3月调和CPI同比增速分别为1.4%、1.2%和0.7%，为2016年11月以来低点，日渐远离2%的目标水平。

英央行连续两次紧急降息。英央行在3月11日和3月18日非常规议息会议期间，连续两次紧急降息50和15个基点，利率降至0.1%的历史低位。英央行还连续出台一系列信贷和流动性支持政策，以应对经济活动可能出现的大幅下滑。一是将债券购买计划规模增加2000亿英镑至6450亿英镑；二是为企业提供总计3300亿英镑的政府贷款，其中英国央行直接为遭受疫情冲击而发生流动性问题的大型企业提供贷款；三是设立5亿英镑的“困难基金”，更好地帮助地方政府为本地受疫情严重冲击的弱势群体提供支持；四是引入新的中小企业定期融资计划（TFSME），通过央行为中小企业提供额外资金支持；五是要求对于受到疫情影响而陷入困境的个人，抵押贷款机构必须给予至少3个月的“付款延长期”，贷款人可推迟偿还贷款。

欧央行启动7500亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP）。3月18日，此前一直避免采取激进货币刺激措施的欧央行出人意料地宣布启动7500亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP），以应对疫情冲击。欧央行行长拉加德指出，PEPP与欧央行3月12日宣布的1200亿欧元额外购债计划叠加，欧央行总购债规模已达欧元区GDP的7.3%左右。PEPP预计将持续到新冠病毒危机阶段结束，并且至少会持续至2020年底。计划的购债范围不仅包含所有符合当前资产购买计划资格的资产类别，而且还将此前一直被排除在外的希腊债券、以及信用质量足够高的非金融机构商业票据纳入其中。此外，欧央行还将第三轮定向长期再融资项目（TLTRO-III）基准情形利率区间从-0.5至0%下调至-0.75至-0.25%，同时将银行申请额度上限由此前的等于2019年银行贷款存量的30%上调至50%，以支持银行向受疫情影响严重的企业，特别是中小企业发放贷款。

欧盟各国达成5400亿欧元疫情救助计划。4月9日，欧盟成员国财长会议在历经两天的多轮讨论和分歧争执后，终于达成协议，同意为应对欧洲新冠疫情实施总额为5400亿欧元的大规模一揽子救助计划，主要包括三方面内容。一是在劳动者保障方面，以贷款形式提供1000亿欧元财政援助，帮助欧盟成员国加强公共财政能力，应对疫情防控带来的雇员和个体商户失业风险。二是在企业救助方面，欧洲投资银行同意为受疫情影响严重的企业，特别是中小企业提供总额为2000亿欧元的贷款担保。三是在欧元区国家资助方面，将由欧洲稳定机制为欧元区国家提供总额2400亿欧元的低息贷款，受援国获得贷款的唯一条件是将资金用于应对疫情的卫生保健、治疗和预防工作。在以上三个救助项目之外，与会者还同意新建一个“恢复基金”，以解决危机过后的经济恢复问题。

日本：经济形势严峻，加码货币宽松

一季度，受新冠肺炎疫情扩散影响，日本经济大幅下滑，进入衰退已成定局。日本政府在3月份月度经济报告中，将国内景气判断下调为“经济大幅下滑，形势严峻，预计严峻的经济形势还会持续”。这是2013年7月以来日本政府首次在经济形势判断中删除“恢复”一词，意味着自2012年12月安倍再次执政以来一直持续的景气扩大周期已经结束。

经济景气度大幅下行。2020年1-3月，制造业PMI分别为48.8%、47.8%、44.8%，已连续11个月位于荣枯线下方，突显出国内外需求疲软给企业带来越来越大的压力；服务业PMI分别为51.0%、46.8%、33.8%，持续大幅回落。消费低迷。1、2月，两人及以上家庭月消费性支出分别实际同比下降3.9%、0.3%，已连续5个月负增长。1-3月季调后消费者信心指数分别为38.8%、38.3%、30.9%，持续恶化。工业生产疲弱。1、2月，工业生产指数分别同比下降2.3%、4.7%，已连续5个月负增长；经季节调整后的核心机械订单额分别环比增长2.9%、2.3%，内阁府对机械订单基本情况的判断维持在“出现停滞”。进出口持续下滑。1、2月，出口分别同比下降2.6%、1.0%，已连续15个月负增长，反映外部需求不振；进口分别同比下降3.6%、13.9%，已连续10个月负增长，反映内需疲弱；贸易差额分别为-13151、11088亿日元。

物价水平下行。1、2月，核心CPI同比分别上涨0.8%、0.6%，增幅有所回落。从分项来看，电费、煤气费、交通通信、教育费下降较多。尽管失业率依旧维持低位，但就业岗位减少。1、2月，季调后失业率均为2.4%；求才求职比分别为1.49、1.45，低于去年四季度水平，显示就业和家庭收入情况正在恶化。

日本央行提前召开货币政策例会加大宽松力度。日本央行继美联储3月15日紧急降息100个基点并启动7000亿美元量化宽松计划后，亦于3月16日提前举行货币政策会议，宣布加大宽松力度，具体举措包括提高交易型开放式指数基金（ETF）年度购买目标至12万亿日元，提高房地产投资信托基金（J-REITs）年度购买目标至1800亿日元，增加购买2万亿日元企业债和商业票据直至9月末，引入新的贷款方案等。相较于美联储的大力宽松，日本央行并未下调政策利率，也未上调国债购买目标，凸显其政策空间受限困境。

推出史上最大规模经济刺激计划。为缓解疫情对经济的冲击，日本政府4月7日推出史上最大规模经济刺激计划，总额达108万亿日元，包括财政支出、财政投融资和民间相关支出，相当于日本经济产值的20%。其中，财政支出达39.5万亿日元，主要用于向营业额大幅下降的中小企业提供最高200万日元的补贴，向收入大幅减少的个体经营者发放最高100万日元的补贴，对符合条件的家庭发放“生活援助补贴”等。在金融及税收方面，日本将通过政府系统及民间金融机构为面临资金困难的企业提供免息贷款，允许符合条件的企业暂缓缴纳法人税和社会保险费等。

东京奥运会推迟至2021年举办。由于奥运会前期投入尤其是场馆建设部分，已计入近几年的GDP当中，奥运会推迟的影响将主要集中体现在2020年的旅游及消费上。据高盛估算，奥运会延期举行日本将损失8000亿日元，包括本土和入境游客消费、奥运相关商品销售和人工费、运营费等政府支出。据日本第一生命经济研究所估算，2020年日本将损失1.7万亿日元，包括波及效果在内则损失3.2万亿日元。

新兴经济体：主要经济体经济走弱，政策进一步宽松

主要新兴经济体经济走弱，货币政策进一步宽松。增长方面，印度经济增长放缓，巴西经济复苏缓慢，俄罗斯增长疲软，南非经济持续低迷；通胀方面，印度通胀高位回落，巴西通胀回落至目标中值以下，俄罗斯通胀维持低位，南非通胀回升至目标中值以上；货币政策方面，面对迅速蔓延的新冠疫情，在主要经济体相继出台史无前例宽松政策之后，印度央行“降息、降准+QE”三管齐下，巴西、南非央行大幅降息，俄罗斯央行受制于卢布大幅贬值维持利率不变。

印度经济增长放缓。2019年四季度，GDP增速4.7%，较三季度回落0.4个百分点。进入2020年，经济景气下行。1、2、3月制造业PMI分别为55.3%、54.5%、51.8%，服务业PMI分别为55.5%、57.6%、50.6%。工业生产回升。1、2月工业生产指数分别为137.2和133.3，同比增速分别为2.1%和4.5%。失业率持续上升。1、2、3月失业率分别为7.2%、7.8%、8.7%，逐月攀升。通胀高位回落。1、2月CPI分别同比上升8.8%、6.6%，仍高于4%的目标中值和6%的上限。

印度央行“降息、降准+QE”三管齐下。3月27日，在紧急会议之后，印度央行决定，将回购利率下调75个基点至4.4%，流动性借贷便利（LAF）政策回购利率下调90个基点；存款准备金率下调100个基点至3%，适用于所有银行；宣布进行定向长期再融资操作，规模将高达1万亿卢比（约合135亿美元）。印度央行货币政策会议原定于4月3日举行，此前美联储和其他央行采取了紧急行动。

巴西经济复苏缓慢。2019年四季度，GDP增速1.7%，较三季度回落0.5个百分点。进入2020年，经济景气下行。1、2、3月制造业PMI分别为51%、52.3%、48.4%，服务业PMI分别为52.7%、50.4%、34.5%。工业生产回落。1、2月工业生产指数分别为79.9和78.7，同比分别下跌0.9%和0.4%。失业率回升。1、2月巴西失业率分别为11.2%和11.6%，去年12月以来逐渐攀升。通胀持续回落。1、2、3月广义消费者物价指数分别同比增长4.2%、4%、3.3%，已经低于通胀目标中值4%。

巴西央行下调基准利率。3月18日，巴西央行宣布，将基准利率下调50基点至3.75%的记录低点，以缓解新冠疫情大流行的影响，疫情可能会使拉丁美洲最大的经济体陷入衰退。该国央行认为将基准利率保持在当前新低水平是合适的，不急于再次下调利率，并强调需要进行进一步的经济改革。2月，巴西央行曾表示计划暂停其创纪录的宽松周期，以观察其对经济的影响。

俄罗斯经济增长疲软。2019年四季度，GDP增速2.1%，较三季度回升0.6个百分点。进入2020年，经济景气持续低迷。1、2、3月制造业PMI分别为47.9%、48.2%、47.5%，连续11个月处于荣枯线以下；服务业PMI分别为54.1%、52%、37.1%，落入荣枯线以下。工业生产回升。1、2、3月工业生产指数分别为148、122.4和121.7，分别同比上升1.8%、1.1%、3.3%。失业率保持高位。1、2月失业率分别为4.7%和4.6%，此前曾连续第三个月保持在4.6%水平。通胀维持低位。1、2、3月CPI分别同比上升2.4%、2.3%、2.5%，为2018年6月以来较低水平。

俄罗斯央行维持基准利率不变。3月20日，俄罗斯央行决定维持目前6%的基准利率不变。该国央行指出，今年2至3月份国内外形势严峻且超出预期，这主要与新冠肺炎疫情蔓延和国际油价大幅波动有关；在综合研判国内外各种因素后，认为维持基准利率不变是必要的，有助于稳定卢布汇率，控制国内通货膨胀率。在近期多国央行纷纷降息以应对疫情冲击之际，俄罗斯央行的决定主要受到近期卢布大幅贬值制约。

南非经济持续低迷。2019年四季度，GDP增速下降0.5%，陷入技术性衰退。进入2020年，经济景气持续低迷。1、2、3月PMI分别为43.7%、45.2%、48.8%，连续四个月处于荣枯线以下。工业生产下滑。1月制造业生产指数为99.5，同比下滑2.1%，2019年12月同比下滑6.5%。失业率保持稳定。2019年四季度失业率为29.1%，较2019年三季度无变化。通胀有所回升。1、2月CPI分别为113.8和114.9，同比增速分别为4.4%和4.6%，略高于目标中值4.5%。

南非央行超市场预期降息100基点。3月19日，南非央行决定将基准利率大幅下调100基点至5.25%，以刺激经济增长。该国央行还大幅下调了南非经济增长预期和通胀预期，称2020年全年南非GDP将收缩0.2%，并在接下来的两年反弹至1%和1.6%，大大低于此前预测的2020年增长1.2%、2021年1.6%和2022年1.9%的水平。南非央行行长表示，尽管整体风险上升，但整体通胀预估大幅下降，为货币政策应对经济状况迅速恶化创造了空间。

（二）2020年二季度展望

展望二季度，全球经济受疫情进一步扩散和恶化影响，经济增长不确定性上升。一些国家面临多层次危机，包括卫生健康、经济动荡、外部需求下降、资本流动逆转以及大宗商品价格暴跌等。

分国别来看，美国经济继续下行，宽松性货币政策趋势不变；欧元区经济大概率陷入衰退，财政和货币政策双管齐下；在新冠肺炎疫情扩大和东京奥运会延期举行的双重打击下，日本经济将遭受重创，或再放宽货币政策；新兴经济体也面临诸多关键风险，经济前景不容乐观。

美国：经济继续下行，宽松性货币政策趋势不变

经济面临多层次危机。当前美国受公共卫生事件冲击、国内经济动荡及大宗商品价格暴跌等多重因素影响，经济面临多层次危机，GDP或出现近75年来最大降幅。随新冠病毒疫情“度过高峰”，各州5月复工计划和“解封”指引陆续开启，货币政策和财政政策加持，美国经济2020年下半年或将“收复失地”。从内部动能看，增长引擎主要来源于消费支出，下半年若疫情走势向好，隔离措施及消费逐渐松绑，经济或出现U型复苏。

IMF预计美国经济2020年将萎缩5.9%，美联储判定二季度经济或大幅放缓，预计下半年出现反弹。IMF在最新一期《世界经济展望报告》中将2020年美国经济增速预期下调至-5.9%。IMF还预计随疫情在今年下半年消退，防控措施逐步取消，明年美国经济将增长4.7%。美联储主席鲍威尔表态称，预计二季度经济活动或大幅放缓，失业率将显著上升，但当前状况并非典型经济低迷，经济基本面尚无问题。总体而言，新冠病毒大流行正持续破坏经济活动，给美国经济带来“灾难性”影响，由于企业“关店潮”和防疫隔离措施还将持续，预计美国二季度经济增速仍继续下行。但美国经济基本面较稳健，中短期内具有韧性，预计今年下半年可能出现强劲反弹。

货币政策方面，宽松性货币政策趋势不变。宽松货币政策使流动性问题得到部分缓解，但难以修复产业链和供应链中断的实质影响。一方面，联储于4月4日起将国债购买速度降至每日500亿美元（此前回购频次已由750亿美元降至600亿美元）。另一方面，联储仅开始选择性购买高收益企业债。预计在多项举措托底后，市场流动性状况将继续得到改善。在联储货币政策工具用到“极致”，资产负债表扩至近6万亿美元的历史新高情况下，预计其宽松性货币政策趋势维持不变，但宽松支持力度将有所减缓。市场普遍认为，“无限量”宽松货币政策或有边界，虽有助降低市场流动性风险，但不能阻止疫情蔓延，对市场情绪的改善和提振作用有限，无法真正避免经济衰退和刺激经济扩张。继续大规模放松可能导致严重经济金融风险，同时也会对其他国家带来短期资本流入、本币升值等负面溢出效应。

欧洲：经济大概率陷入衰退，财政和货币政策双管齐下

二季度欧元区经济大概率陷入衰退。一方面，欧洲是此次疫情最为严重的大洲之一。受疫情影响最严重的德国、法国、意大利和西班牙累计确诊人数均在13万以上，仅次于美国，这四个国家恰恰也是欧元区前四大经济体，同时欧元区另两大重要成员国的荷兰和比利时的确诊感染人数也均已突破2万。3月以来，随着欧洲疫情趋于严峻，各国防疫政策更为严厉，整个欧元区的经济活动大幅下降。在疫情拐点尚未到来之前，未来更多欧元区国家面临加强和延长封锁与隔离措施的需要，企业和家庭将持续缩减生产和支出，通胀预期也随之面临严重的下行风险，并可能导致实际利率上升。经济前景恶化、通胀预期下降以及各类资产和期限的融资条件收紧，对欧央行的中期价格稳定目标构成严重风险，欧元区也存在严重衰退风险。

另一方面，欧元区经济复苏进程已被疫情中断。2018年以来，欧元区经济持续表现疲软，直到2019年四季度才开始出现缓慢复苏迹象。然而，疫情的突然出现打破了这一局面。随着民众和市场对疫情的认识程度加深，民众消费意愿和能力将大幅下降，投资者信心较金融危机期间更为疲软，供应短缺对汽车制造业等工业和产业链造成冲击，全球贸易也大幅减少，欧元区经济势必进一步陷入低迷。

欧元区经济增长将主要取决于疫情防控情况。若防控得当，欧洲新增病例拐点在二季度出现，则疫情对欧元区经济的不利影响将主要集中在上半年，经济有望在下半年开始反弹。若疫情在下半年仍不能得到有效控制，则欧元区大部分国家将陷入严重衰退。据欧盟委员会警告称，2020年欧元区经济可能萎缩10%。IMF最新发布的《世界经济展望报告》预计，2020年欧元区GDP增速为-7.5%，较2020年1月预测值大幅下调8.8个百分点，远低于全球经济增长的预测值-3%，在所有发达经济体中表现垫底。2020年意大利GDP增速为-9.1%，西班牙为-8.0%，法国为-7.2%，德国为-7%。考虑到意大利疫情爆发较早且受影响较为严重，经济高度依赖旅游业，加之自身财政状况此前就较为脆弱，银行业不良率较高，疫情对其经济增长将形成致命打击，陷入严重衰退几成定局，甚至存在再度引发主权债务危机的风险。

宽松的货币政策和积极的财政政策双管齐下。疫情爆发以来，欧央行采取的一系列信贷和流动性支持政策已表明其支持困境中欧元区各国的决心。正如欧央行行长拉加德所表态，欧央行将在职权范围内尽一切努力帮助欧元区渡过危机，非常时期需要采取非同寻常的行动，采取“一切必要”举措帮助经济。因此，预计在疫情期间，欧央行将继续维持负利率和宽松的货币政策，并可能继续扩大购债规模和范围。同时，据欧央行预估，欧元区应对疫情危机的融资需求可能高达1.5万亿欧元。在此背景下，欧央行不会容忍顺周期的财政紧缩，财政政策的刺激力度可能继续加码。欧盟成员国财长一致同意设立的“恢复基金”也将为欧元区经济修复提供更多支撑。

日本：经济萎缩，或再放宽货币政策

在新冠肺炎疫情扩大和东京奥运会延期举行的双重打击下，日本经济遭受重创。日本央行在4月初发布的季度“地区经济报告”下调全国全部9个地区的经济评估，为11年来首次。

考虑到经济刺激计划落实尚需时日，加之4月17日起日本所有地区均进入紧急状态，二季度GDP预计会出现两位数的萎缩。生产方面，企业信心严重不足。日本央行发布的2020年一季度企业短期经济观测调查显示，大型制造业企业景气判断指数从上季度的0点下降至-8点，7年来首次为负值，连续5个季度下降；大型非制造业企业景气判断指数由从上季度的20点下降至8点。此外，大型制造业企业和非制造业企业景气判断先行指数呈现继续下降趋势，分别为-11点和-1点；中小企业全行业景气判断指数下跌8点至-7点。消费方面，受新冠疫情影响，日本及其它国家相继实施入境限制和控制人员流动的举措，旅游业、服装业、餐饮业等受到冲击。3月季调后消费者信心指数为30.9%，较上月下降7.4个百分点，创2009年3月以来新低，日本内阁府据此对消费者信心的判断基调下调为“恶化”。对外贸易方面，由于海外疫情持续扩散导致外需疲软，出口将继续走弱，

为护航经济增长，日本央行或再放宽货币政策。日本央行行长黑田东彦表示，若因为新冠疫情冲击导致经济进一步恶化，央行将再度放松货币政策。预计日本央行4月大概率加码宽松措施，包括降息、加码ETF购买等，但整体幅度会较小，政策宽松主力依然是财政政策。

新兴市场：面临诸多关键风险，经济前景不容乐观

展望二季度，新兴市场面临若干关键风险，其中任何一个都可能导致各类资产类别更大幅度的波动：一是外国投资者可能会出逃，扭转2018年3100亿美元资本流入的局面；二是全球供应链可能崩溃，造成比中美贸易战更为持续和广泛的贸易不确定性；三是石油冲击可能会延续，给石油出口国带来沉重的财政压力；四是急剧的货币贬值，可能开始对存在大量以美元计价债务的国家造成压力；五是某些新兴市场国家新冠病毒可能难以控制，并给医疗系统和在位政府带来压力。

印度在狭小预算空间应对全球大流行。印度的财政赤字占GDP的3.8%，几乎没有空间采取大规模的财政刺激计划。莫迪政府宣布了一项220亿美元、占GDP1%的援助计划，远低于西方国家10%-20%的GDP占比。而且，由于将近80%劳动力在非正式部门工作，现金支付很难到达需要最迫切的印度人手中。

巴西作为石油出口国遭受到巨大打击。由于对全球增长和大宗商品非常依赖，在全球经济活动停滞之际，拉丁美洲一直是新兴市场中表现最差的地区，巴西一直是受灾最严重的国家之一。自年初以来，巴西货币已累计下跌约21%。总统持续批评媒体报道疫情，并批评州长采取积极的自我隔离措施，可能会引发健康危机。

价格战对俄罗斯的影响或并未结束。3月初，沙特与俄罗斯爆发原油价格战，国际原油供应过剩、油价大幅下跌。近期，欧佩克+紧急视频会议最终达成每日970万桶的历史性减产协议，但不足以抵消疫情造成的需求下降。俄罗斯面临的其他问题还包括：结构改革势头不明显，增长动力将难以捉摸；与西方政治关系日益紧张，进一步影响其前景。

南非公共财政问题影响经济复苏。对于已经陷入技术性衰退的南非来说，新冠疫情无疑是一个双重打击。目前封锁已经使50%的国民经济陷入停滞，短期GDP将受到严重影响。更严重的问题是，由于公共财政薄弱，南非可能很难从危机中迅速恢复过来。评级机构穆迪近期将南非主权债务评级调降至垃圾级（次级投资）级别，这意味着南非政府需要融资以抗击全球大流行时，会发现借贷更加困难、成本更高。

二、我国宏观经济形势分析

（一）2020年一季度回顾

一季度以来，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来了前所未有的冲击，前两个月数据出现断崖式下跌，但进入3月之后，经济社会在常态化疫情防控中逐步趋于正常，复工复产率逐渐提升，各项经济指标明显反弹。一季度GDP同比下降6.8%，好于市场预期，全方位体现了统筹疫情防控的积极效果以及我国社会经济发展的韧性。

从供给端看，复工复产进程加快推动工业增加值和服务业生产指数反弹，但前者修复幅度明显快于后者。从需求端看，三驾马车动力均显不足，但季末主要指标降幅均有所收窄。从物价就业来看，3月份CPI涨幅回落，PPI跌幅扩大，疫情对供给端的冲击逐渐消退之后，需求不足开始拉动物价走低；3月城镇调查失业率回落0.3个百分点至5.9%。从金融环境看，逆周期调节加码推动信贷、社融总量积极，实体融资需求改善；从市场来看，新冠肺炎疫情扰动叠加美元指数走强，人民币汇率总体贬值、弹性加大，债券市场收益率加速下行。

GDP：疫情冲击首次同比下降，3月企稳表明抗疫成效初步显现

新冠疫情冲击下，我国季度GDP现改革开放以来最大跌幅。开年以来，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，在1-2月份多项宏观指标出现两位数下降的不利局面下，随着3月份抗疫效果的不断显现，一季度GDP同比下降6.8%，虽然创下几十年不遇的负增长情况，但相比1-2月份已有所好转，好于市场预期水平，全方位展现了统筹疫情防控的积极效果以及我国社会经济发展的韧性。

农业稳基础，工业有好转，服务显亮点。具体来看，第一产业增加值10186亿元，同比下降3.2%。其中种植业同比增长3.5%，主要农作产量均有所增长；猪肉产能持续恢复，3月份以来猪肉价格已现下降。第一产业为国民经济的稳定打下了坚实的基础。第二产业增加值73638亿元，同比下降9.6%，尽管降幅较大，但从月度趋势看有明显好转，3月份规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点，这在各地尚未100%实现复工复产的情况下显得难能可贵，表明工业企业在同时实现有效防疫和保持生产之间做出了巨大努力。第三产业增加值122680亿元，同比下降5.2%。分月度看，1-2月服务业生产指数下降13%，3月份下降9.1%，降幅有所收窄。从各行业看，信息传输、软件和信息技术服务业同比增长13.2%，疫情催生的线上服务亮点突出；金融业同比增长6.0%，一季度新增贷款与社会融资规模均突破历史高点，为实体产业渡过难关做出了较大贡献。

居民收入与就业传递积极信息。一季度，全国城镇新增就业人员229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点。一季度，全国居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，扣除价格因素实际下降3.9%，高于-6.8%的GDP增速。收入与就业的好转，有助于居民消费企稳和信心恢复。

整体看，在新冠肺炎疫情冲击下我国经济社会大局保持稳定，预计在各国提交的答卷中将处于“优良”水平，取得的成绩来之不易。不过，也应看到当前国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，欧美国家疫情仍在持续爆发，南美、南亚与非洲或将成为新的重灾区。在全球经济进入“大封锁”的情况下，二季度经济恢复正增长还存在一定难度，我们必须做好应对新的困难和挑战的全面准备。

供给端：复工复产助推工业生产、服务业降幅持续收窄

随着疫情得到控制和复产复工率提升，各项经济指标3月份明显反弹，二季度在逆周期调节加码和各项扩内需政策的支撑下，预计经济有望继续转好。但全球疫情仍在蔓延，外需萎缩将会通过三条渠道冲击国内经济：一是出口增速可能大幅下滑；二是制造业投资难有明显好转；三是出口部门失业率上升，进而会影响到居民收入和消费支出。因此，二季度实现增长仍有难度。4月17日召开的政治局会议也明确指出，当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。

供给端：工业生产有望小幅回升，服务业持续修复

二季度工业增加值有望继续回升。从生产来看，随着我国统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，疫情防控形势持续向好，企业复工复产持续明显加快，复工率将会继续回升。

从需求来看，各省市适时推出消费券等举措对居民消费产生促进作用，加之积极财政政策实施力度加大、地方专项债提前下达、政府稳增长政策密集出台，有望助推稳投资和新基建发展，有利于带动工业生产加快。但在海外疫情拐点尚未出现、外需疲软，同时我国防范疫情跨境输入任务依然艰巨、内需尚未修复的情况下，需求端尚不足以支撑企业实际生产经营快速恢复至疫情前水平。

从盈利来看，2020年1-2月份，工业企业利润在疫情影响下出现断崖式下跌，同比下降38.3%，较金融危机期间2009年1-2月37.3%的降幅更大。2019年以来，工业企业利润总额累计同比增速持续负增长，工业企业利润显著承压，加之疫情冲击，工业领域呈现通缩状态，工业企业利润修复仍需时日。

从库存来看，1-2月工业企业产成品存货累计同比增速由2019的2.0%大幅升至8.7%，销售不畅导致库存显著被动上升。3月官方制造业PMI分项指数中两大库存指数双双回升，原材料库存指数由上月的33.9%大幅升至49%，为2018年5月以来高点，但仍位于收缩区间；产成品库存指数由上月的46.1%大幅升至49.1%，为2013年3月以来新高，疫情冲击使得需求陷入低迷，导致库存被动积累，企业再次回到被动补库存阶段。总体来看，预计短期内工业生产难以持续大幅反弹，二季度有望继续小幅回升。

疫情仍将对服务业形成制约，但在政策支持和行业变革助推下，服务业有望得到修复。从制约因素来看，疫情期间居民出行和社交依然维持较低水平，交通运输、住宿餐饮、批发零售和文体娱乐等行业依然承压，加之前期停工停产导致居民实际和预期收入减少、叠加未来失业压力，或将一定程度削弱居民在服务领域的消费意愿和能力，进而继续拖累服务业增长。同时，房地产投资持续下降亦将对房地产相关服务行业形成制约。从支撑因素来看，一方面，企业复工复产加速推进，促消费和支持服务行业企业政策密集出台，有望进一步激发服务消费潜力，带动服务业整体加快回升；另一方面，疫情催生服务业数字化加速，线上零售、在线教育、远程办公等新业态和新模式蓬勃发展，有望支撑服务业保持韧性。总体来看，预计二季度服务业有望得到修复。

需求端：投资、消费有望延续回升，出口将进一步承压

1. 二季度投资将继续好转

2020年二季度，财政政策将进一步扩张，货币政策将渐进宽松，政策逆周期调节力度将更大。二季度投资回升趋势将延续，但增速能否转正，与疫情走向、政策落地情况、内外需启动等诸多变量有关，尚存在不确定性。

二季度基建投资增速反弹力度将加大，对经济发挥托底作用。近期中央政策频出，着力保障重大基建项目投融资。下一阶段，新一批地方政府专项债额度将再次提前下达，重点用于重大基础设施项目建设，主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目。此外还将加快建设5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。同时，中央定调将适当提高财政赤字率，并发行特别国债，可望缓解重大基建项目资金压力。预计基建将继续扮演稳投资和稳增长的抓手角色，上半年基建投资累计同比增速有望继续回升。

二季度制造业投资增速有望小步回暖，但总体仍在低位。以民间投资为主体的制造业投资更易受到疫情冲击，且受制于终端需求。在基建和房地产投资尚未完全启动、经济下行压力仍大的背景下，制造业投资修复将慢于基建投资和房地产开发投资。一是内外部需求依然不容乐观。海外疫情持续扩散、尚未达到拐点，对全球供应链产生较大扰动，将继续拖累外贸出口，使制造业面临严峻考验；国内疫情对经济增长的负面影响仍未消退，居民收入增长和外出购物受到抑制，消费需求回升也较缓慢。二是企业现金流负面影响犹存。疫情冲击下企业订单减少、现金流承压，制约了企业扩大资本开支的能力。三是海外疫情走势尚不明朗，企业对未来的预期有待改善。制造业投资的进一步修复尚需要政府加大减税降费、降低企业融资成本、拓宽民企融资渠道等方面的支持力度。

（二）2020年二季度政策展望

货币政策展望：加大逆周期调节力度，推进市场化降成本

二季度央行货币政策将进一步加大逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。预计货币政策将继续实施逆周期对冲，维护较为宽松的市场流动性环境，同时进行更多的量价操作以配合积极财政政策扩张。

一是坚定“以我为主”的货币政策立场，“集中精力办好自己的事”。在全球采取大幅降息等刺激性货币政策的环境下，我国将主要依据国内的疫情变化、经济金融和通胀形势调整货币政策操作，视情况采取定向降准、再贷款、再贴现等措施，稳步推进LPR小步下行，避免“大水漫灌”，留出充足的货币政策空间。

二是货币政策将更灵活适度，注重用好结构性工具，更加突出支持实体经济恢复发展。下一步货币政策的重心为支持企业复工复产和经济社会发展。央行将灵活选择再贷款、再贴现、定向降准等结构性货币政策工具，积极引导银行体系适当让利实体经济，对抗疫保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业特别是国际供应链的产品生产等给予大力度信贷支持，强化对中小微企业和民营企业的金融支持，使得金融支持与其经济贡献相适应。

三是继续用市场化方法促进降低实体经济贷款利率。LPR改革已见成效，未来将进一步通过LPR报价的小步下行和利率传导机制的完善疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，着力缓解民营和小微企业融资难、融资贵的问题。央行4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，打开了货币市场利率的下行空间，短端利率将继续维持低位。继逆回购利率下降20bp后，央行4月15日开展的MLF中标利率随之下调20bp，预计20日LPR报价也将出现相应下行。

四是处理好稳增长、防风险、控通胀的综合平衡关系。“控通胀”在央行货币政策委员会一季度例会中重现于货币政策目标。央行在货币政策制定和执行中依然高度重视物价走势影响，将以处理好稳增长、防风险、控通胀的综合平衡关系为出发点，实现广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并且略高。

五是配合好积极财政政策发力。特别国债和地方政府专项债的发行均需要货币政策配合发力，维护合理充裕的流动性环境，保障政府债务发行和扩张性财政政策发挥效应。未来货币政策将渐进宽松，数量型和价格型的货币政策都不可或缺，降准降息仍有空间。

财政政策展望：更加积极有为，扩大内需对冲外需下行

今年以来，新冠肺炎疫情对我国经济产生阶段性冲击，经济下行压力加大，特别是当前境外疫情呈加速扩散蔓延态势，全球经济衰退风险明显上升，积极的财政政策会更加积极有为，通过扩大内需对冲外需下行影响。

一是适当提高财政赤字率。2020年，疫情冲击导致经济增速放缓，近年来持续实施减税降费等措施造成财政减收，同时疫情防控、民生保障等刚性支出较大，收支平衡压力突出，上调赤字规模和赤字率势在必行。截至2019年末，我国政府债务率（债务余额/GDP）为38.5%，低于欧盟60%的警戒线，其中地方政府债务率（债务余额/综合财力）为82.9%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准，债务风险总体可控，客观上支持财政赤字率短期提高。鉴于我国自2008年实施积极财政政策以来，赤字率一直保持在欧盟3%的赤字率警戒线标准以内，预计今年赤字率目标将适度提高至3%，较2019年上升0.2个百分点。

二是发行特别国债。此前，我国发行过三次特别国债。第一次是1998年，财政部发行2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。第二次是2007年，批准发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司资本金。第三次是2017年，对2007年到期的6000亿特别国债进行定向续作。与财政赤字和地方专项债相比，特别国债只需人大常委会审议，更加有利于相机决策，用途亦更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，在当前高度不确定性的情况下，重启特别国债发行很有必要。综合考虑疫情对我国经济社会的影响、经济可持续发展水平、未来财政的债务偿还能力等因素，预计特别国债发行规模在1.5万亿左右。

三是增加地方政府专项债券规模，优化资金投向。去年底以来，财政部已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债额度12900亿元。近半个月内国务院常务会两次强调再提前下达地方政府专项债，预计第三批提前批专项债将在4月底前下达。合计提前下达新增专项债券规模将超出去年，全年专项债发债规模预计在3万亿元至4万亿元之间。专项债将重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。

政策建议

4月17日，政治局再次召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。值得注意的是，此次会议将重点放在经济基本盘和民生底线上，首次提出了“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。与之前的“六稳”目标相比，“六保”属于底线目标，绝对不能出问题。

以此为前提，我们认为，在通过加码逆周期调节扩大内需的同时，政策更应立足于纾困，即通过减轻企业和居民负担的方式，帮助企业和居民度过难关。因为此次疫情引发的是企业、居民的“损益表”和“现金流量表”危机，与2008年次贷造成的“资产负债表”危机有本质不同。我们建议可借鉴国际上应对疫情的有关经验，并结合我国的具体国情，从国家和地方政府的“资产负债表”入手，通过盘活社保基金、住房公积金、国有非战略性经营资产等，弥补因疫情造成生产经营停摆而导致的短期收入减少，确实稳住经济基本盘，兜住民生底线。

一是盘活社保基金。一方面，建议可盘活、动用一部分全国社会保障基金的现有积累资金，用于弥补湖北等受疫情影响较为严重的省市养老、工伤和失业保险基金缺口，或直接补助受疫情影响失业、但不符合领取失业保险金或失业补助金条件的未参保失业人员，以及用于补助因受疫情影响暂时未能就业的应届高校毕业生，向其发放不低于当地最低工资标准80%的生活费。

另一方面，建议盘活“社会保险基金”，加大“免、减、缓”力度。可将当前对企业实行“免、减、缓”养老、失业、工伤三项社保单位缴费的短期政策变为中期政策。疫情持续期间，可继续执行阶段性降低养老、失业、工伤保险费率的政策，养老保险单位缴费比例不高于16%，失业保险总费率为1%，工伤保险基准费率在国家规定的行业基准费率基础上下调20%至50%。

二是盘活住房公积金。建议按照“让群众得到实惠、让企业减轻负担，用好余量、盘活存量”的原则，盘活全国住房公积金，弥补生产经营停摆导致的短期收入减少，帮助企业和居民渡过难关，为企业复工复产和经济增长恢复争取宝贵时间。可进一步延长降低公积金缴存比例政策，对部分受影响较大企业暂缓缴纳甚至暂免缴纳住房公积金，扩大提取公积金适用范围并缩短提取周期，以及盘活存量推进住房公积金资产证券化。

三是盘活国有非战略性经营资产。建议国务院可组织出台指导意见，允许部分财政收入和政府性基金收入不足的地方政府，通过对外拍卖、资产租赁、兼并、对外投资等方式，吸引外资和民资入场，盘活非战略性资产。获得的资金进入财政专户，用于发放消费券或现金。