作者：阿邦0504

来源：债市邦

近期，债券市场大幅度调整，杀了大家一个措手不及。作为资管主力配置盘的3年AA+信用债，估值从4月24日的低点2.59%一路上行到6月9日的3.31%，上行了72bp；交易盘主力之一10年期国债则是从4月8日低点的2.48%上行到2.8%一线。

利率上行，大家都不好受。投资人没来得及降低仓位和久期，管理产品的净值肉眼可见的下跌；还在开心滚超短的发行人捶胸顿足，如果央妈再给我一次机会，我一定不发超短发中票，金额越大越好，期限越长越好；主承等中介机构则是怅然若失，躺着卖债的日子可能一去不返了。

对于信用债券市场的各方参与人员而言，择时真的很重要。投资人如果能在利率高点时加大仓位放长久期，便可以收获稳稳的幸福。印象很深的一个案例，13年时货币基金的收益率冠军，就是在钱荒时候陆陆续续投资了一些股份行的1年期的同业存款，其他时候基本就没有操作，真真是躺赢。

利率高点时仓位低、久期短的投资人，后期随着利率下行，只能通过信用下沉或是大量的信用研究去获取个券超额收益，劳心劳力还加大了持仓风险。这都不是最可怕的，最怕的是心态崩裂在利率低点时对超长久期利率债一把梭哈，直接陷入万劫不复之地。16年时多少自称“专业能力超群”的委外机构，给不明就里的城市行农商行塞了一把30年期国债，导致后者陷入技术性破产的地步（按照公允价值计算持仓，净资产为负）。

发行人如果能在利率低点时发行长期限债券锁定融资成本，所能节省的财务成本可比滚超短多。在2016年发行低成本长久期债券储存充足现金的发行人，可以安然度过2017&2018痛苦的金融去杠杆时期，没有融资现金流断裂之忧。待到2019年发行的债券到期还本时，又可以通过较低成本续发债券完成再融资。

产品过去的表现没有办法代表现在，所以仅以本次债市牛熊转换时的产品净值表现来看看各家机构的表现，作为其择时能力的指标之一。

区间为2020年4月28号至2020年6月10号。为什么是4月28号，在这一天资管机构的主力配置品种—年期AA+信用债收益率创下了此轮债券牛市的最低点2.57%，之后便是不断上行。事后看市场也给出了撤退信号，利率债在4月8号见底之后收益率便不下去了，信用债在4月8号到4月底这段时间的利率继续下行是牛市最后的疯狂。

通过两个指标对公募基金进行筛选：

1、只选择中长期纯债型基金。中长期债基在仓位大小和久期长短方面有较强的自主性，可以体现投资人的仓位控制和久期把握能力。短期纯债基金会被迫压久期，未必是投资人真实意愿的表现。（如果可以的话我想一把allin长债，何必天天买存单呢）

2、去除采用摊余成本法的基金。只涨不跌的估值方式没有任何参考价值。

按照这个标准，共有1299支规模共计2.8万亿元的公募债券基金符合筛选要求，4月28号到6月10号期间的平均收益是-1.30%，这段时间市场利率迅速上行，连银行理财净值都出现亏损了，债券基金出现亏损很正常。亏的少的机构，根据债券估值朴素的原理，说明其研究做的较为到位。并且对仓位和久期进行了及时的调整。

统计中长期纯债基金管理规模在100亿元以上的基金管理人，简单按照期间收益率分为三档，华泰系的华泰资管和华泰保兴基金表现突出，分别排名第一和第三。银华、汇添富、嘉实等老牌头部债券基金管理人变现出色，银行系里面建信、民生和农银亦表现亮眼。

再来看另一个指数，阿邦称之为基金公司的良心指数，也就是发行时点的选择。无论是股票基金还是债券基金，销售的最明显特点是“好卖的时候不好做，好做的时候不好卖”。

股票牛市顶峰时候爆款巨无霸股票基金比比皆是，动辄募集资金过百亿。对应的是老百姓资金的疯狂入市，庞氏上涨进入到击鼓传花最后一棒阶段，这些在牛市顶峰建仓的基金一般表现都不太好，不少量化分析将巨无霸股票基金的出现作为一个牛熊转换的关键事件因素进行。

债券基金也是如此，债券基金在进行营销时，都喜欢将过去一段时间如1年、3年的债基年化收益率印制在宣传材料上。在市场利率下行的时候，债券基金持仓的存量债券一方面可以获得较当前利率高的票息收益，另一方面可以获得净价的资本利得。

假设某只基金在年初的时候满仓持有一支中票，期限3年，票面利率5%。随着市场利率下行，到年底该中票的估值下到4%了，问这个债券基金的净值表现如何？首先是有5%的票息收入，然后是按照4%的折现率计算，该债券的净值上涨到了101.88，有1.88元的资本利得。所以这支债券基金的当年收益率=（5+1.88）/100=6.88%。

如果基金销售把这个收益率放在宣传材料上，老百姓很容易就认为未来1年仍然可以实现相似的收益率。但实际上并不容易，因为基金管理人再去投资相同类型的债券，票息可能只有4.5%了。假设杠杆率不变，如果还想要复制去年的收益率，只能寄希望于市场利率的再次下行带来更多的资本利得。

问题的关键在于，市场利率是有底的，信用债收益率从5%到4%，4%到3%，3%再往下走每一步都很艰难。如果在债券牛市顶点、信用债收益率底部的时候，将上一年的业绩表现拿出来去忽悠老百姓，进行新基金的营销，个人认为是极大的不负责，因为管理机构自己也很清楚，过去的收益率其实是达不到的。

市场利率处于高点时，即熊市的巅峰的时候，往往债券基金在过去一段时间的收益率都为负，因为利率上行使得债券净价下跌超过了票息所带来的收益。老百姓宁愿买理财也不买债券基金，这时候基金公司如果能逆势进行市场营销，虽然销售难度大，但却是真正对投资人负责。一旦开始建仓，这些债基在利率高位时建仓很轻松，无论是一级投债还是二级拿券都能捡到不少物美价廉的好券。

阿邦将2012.01至2020.06的国债收益率进行了一个百分位排序，代表一个时点的指标。为什么是才能够2012年开始计算区间，因为99%的中长期纯债基金都是在2012年以后成立的。

如该百分位为100，说明是区间利率的最高点；如该百分位为0，则为区间利率的最低点；如该百分位为50，说明该日的利率处于区间的中值水平。简而言之，就是该指标越高，建仓时点的利率就越高，对投资人就更有利。反之则是在一个利率低点的时候进行新发基金营销，“割韭菜”的嫌疑就很重了。

同样统计管理金额超过100亿元的公募基金管理机构，发行新基金时点排名前五的机构为诺安、前海联合、安信基金、摩根士丹利华鑫以及国投瑞银。排名靠后的几个资管机构里面银行系基金扎堆，与高度依赖银行渠道也是有一定关系，加剧了基金销售“追涨杀跌”的趋势。未来看到这些基金公司出来发新，可能也是利率底部的标志，需要谨慎。

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原标题：债券择时小研究-管理人篇

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