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来源：并购行者

上市公司控制权收购既符合并购的普遍性规律，又有其显著特点，和一般的并购的主要区别在于被收购的标的是已经上市的公众公司，这决定了在收购过程中交易方案的独特性。

国家对实体经济和金融领域进行调控，同时受中美贸易战、去杠杆、资管新规的影响，不少上市公司由于经济环境的变化和先前过度的资本运作而出现，实控人出售上市公司控制权的情况越来越多，2019年年底影响至今的新冠疫情更是加剧了很多上市公司的业绩下滑。 

与此同时，国资监管从“管资产”到“管资本”运作思路的转变，不少资金雄厚国资平台一方面对出现危机的民营上市公司进行纾困，一方面也顺水推舟开始收购上市公司控制权，有些地方政府明确要求所属的地方国资平台进行收购上市公司，并且给出了明确量化的任务，国有资本成为收购上市公司控制权的主力军。上市公司控制权收购市场出现了需求与供给两旺的行情和周期。

我们可以从两个视角看上市公司控制权收购，一个是产业并购战略层面，一个并购交易层面。

产业并购战略层面：

收购上市公司控制权通常有两个考虑，一个是收一个资本运作的平台（纯上市公司的壳），然后将自己的资产注入到上市公司，一个是收一个具有产业运营能力和持续盈利能力的上市公司，不论是出于哪方面的考虑，都必须把自己收购上市公司控制权的目的想清楚，为什么收购，怎么收购，收购完之后如何做整合？

做产业并购，首先有相对成熟的并购战略，如果要并购，那么肯定要去管理，去重整，去做业务的提升，并且按照以自身的能力将来可能给上市公司带来的提升的空间去估值，有能力整合就买，没有能力整合就不买。收购完成之后，要对被收购的上市公司有一个产业整合的计划，同时也需要做一个中长期的资本运作的规划，这是最基础的工作，也是并购中的常识，但是，丢掉这个常识去做上市公司控制权的收购无疑是风险巨大的。国资收购上市公司往往出于行政指令，在条件不成熟的情况下匆忙收购。

收购方如果有收购过上市公司的经验，并且建立了成熟的收购团队的话，可以更多地依靠自有团队制定并购战略，并且依据并购战略做并购。如果是初次收购上市公司控制权，首要的是先组建一个团队，找到专业靠谱的人来操作这件事情，如果条件允许的话可以同时找一个外部的专业并购财务顾问团队协助完成并购（非券商通道财务顾问）。确保并购符合产业发展的逻辑，并且最终实现商业上的目标。

并购交易层面：

交易层面的方案设计方面其实已经非常成熟了，只有你有足够的资金，总能设计出合理的方案，并且找到你能够买得了的壳公司，以下简单介绍几种上市公司控制权收购的方式：

1、现金协议收购：顶信瑞通收购大通燃气（000593）、京基集团收购阳光股份（000608）、浙江国贸收购康恩贝（600572）

如果原控股股东的股票没有减持和锁定的要求，如果资金也充足的话，现金一把收购达到控制的方式是最简单快速的。为避免要约收购都不会去触碰30%的要约线。

2、（老股协议转让）+（定增）+（委托表决权）或（放弃表决权）（根据具体的情况可以有很多种组合）：天堂硅谷收购欣龙控股（000955）、苏州中恒收购罗普斯金（002333）、首农股份收购敦煌种业（600354）、上海电气收购天沃科技（002564）、广州万力收购山河智能（002097）、华章天地收购慈文传媒（002343）、上海电气收购赢合科技（300457），海航物流收购天津海运（600751）、宁波君拓收购中电电机（603988）（放弃表决权）

再融资新规增加了交易结构的灵活性，并且平抑了老股转让的溢价率，对于国资来说更容易通过审批，当然也延长了交易完结的时间，同时再融资审核的标准与控制权转让的目的存在不匹配性，为交易带来了一定的不确定性。

3、全部表决权委托+（定增）：铜陵国厚收购中天能源（600856）、浙江文投收购鹿港文化（601599）、中企汇联、五矿金通收购恒康医疗（002219）、中恒集团收购莱美药业（300006） 

表决权委托还不能并表，并表是以控制为前提，投资为基础，财务报表中没有长期股权投资这一项，不能并表，因为没有商业关系，另外，表决权委托形成的控制权还是不稳定的，最终还是要靠股权，通过定增拿控制权，但是证监会审核是按照再融资的标准、条件（是否有资金需求）来审核的，这是一个矛盾，表决权委托没有违约条款，没有罚则，今年安控科技（300370）的前实控人俞凌向现在的实控人徐辉发出通知函，杰出控制权变更协议，撤销对徐辉的表决权委托，如果缺乏股权支撑，仅仅有表决权委托，上市公司控制也不是很牢靠的。

4、要约收购：水电地产收购南国置业（002305）、恒大地产收购嘉凯城（000918）、浙民投收购ST生化（000403）

要约收购的目的是取得上市公司的实控权，而非终止公司的上市地位，所以，要么就是在达到30%之前主动发起部分要约，确定要约的股份的数量和价格，要么就是极少数的案例才在收购超过30%之后，发起全面要约，然后股价涨上去，但是由于要约价太低而无人愿意卖出股票，使得要约失败，达到收购上市公司控制权并且确保上市公司地位

5、重组上市：由于审核标准等同于IPO，也是获得上市公司控制权最复杂的一种方式，很多上市公司控制权的收购都绕开重组上市的情形，尤其是重组新规将触发重组上市的时间由60个月缩短为36个月，更多的收购方在设计交易方案的时候，都尽可能选择先收上市公司控制权，然后再逐步装入资产。2020年上半年只有4家上市公司公告拟重组上市。居然之家重组武汉中商（000785）、

在收购上市公司控制权的过程中需要注意的问题有，同业竞争的问题，自然人股东董监高股份远期交割的问题，经营者集中审查问题，担保及资金占用问题，股份质押及冻结问题，公司历史资本运作遗留的存量问题等等。需要有专业的团队尽可能通过尽调发现问题，通过适当的交易方案解决问题。

对于实控人持有股份的分期交割，从目前的审核来看交易所虽然不鼓励分步远期交割，但是基本会同意交易双方分期交割的安排。存在不允许远期锁定交割的价格的案例，比如浙医健收购佐力药业（300181），也存在可以远期锁定价格的案例，比如华章天地收购慈文传媒（002343）。有时不同阶段的股票交割的价格差异很大，在上海电气收购赢合科技（300457）这个案例中，2019年11月11日公告协议转让前，赢合科技收盘价26.98元/股，公告的协议转让价格26.21元/股。2020年2月17日收盘价47.88元/股，涨幅77%。该日上海电气公告再度通过受让方式获得公司7.3%股权，以此巩固控制权，二次协议转让价41.85元/股，较初次协议转让价涨幅59.67%。另外，远期交割由于周期比较长，可能导致先前做的表决权委托会被单方面撤销的风险。

对一个标的的理想要求：通常来说那些上市三年左右，基本没有什么资本运作，不存在历史资本运作留下的存量包袱，股权机构不要过于复杂，不存在违规担保（去年出台的《九民纪要》针对公司对外担保案件确立了统一的审理思路——法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表；同时根据债权人是否善意认定合同效力。这使得大部分的未公告的上市公司违规担保无效），上市公司所在当地政府最好能够同意迁址等等。当然，

什么样的上市公司控制权是好的标的呢？适合自己的才是最好的！一个标的是否为一个好的标的，关键是看是否和自己的需求相匹配，比如你手上有优质的资产注入上市公司，那么被收购方失控人可能就更愿意留下更多的股份，如果你手上没资产，或者资产估值也不高的话，那么转让方估计希望一把全部转完，这两种情况所选择的目标上市公司是不一样的。如果是要依靠原来的团队来经营的话，那么需要对团队有较长时间的沟通和了解，对团队知根知底，对公司知根知底，对行业知根知底，这样长时间的沟通也许会错失一些好的机会，但是，如果匆忙去收一个上市公司所造成的损失多半是巨大的，相比而言，保守一些，稳妥一些比较好。好的标的最好是那种一直被惦记着，一旦出现好的时机才出手。

对于国企收购上市公司来讲，用宋志平的一句话或许可以对国资收购上市公司控制权做一个总结：央企的实力+民企的活力，国资通过自己的实力和机制来激活民企的活力，形成一个良性循环，发挥协同效应，获得商业上的成功。

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原标题：上市公司控制权收购

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