对《地方国企债务风险管控意见》的一些观点

债券球

2021-03-26 10:30
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大规模刚兑或许已经成为历史，从业人员当谨慎应对。

作者：债券球

来源：债券球（ID：bonds-ball）

3月25日，多家平台报道了国务院国资委下发的管控地方国有企业债务风险的指导意见，纵观意见内容，笔者以为从国家层面对于国有企业的债务问题处理，已经形成了较为清晰的处理模式，市场中的从业者自当理清思路，做好应对策略。

一、处理模式：防-疏-堵-违约

处理模式主要体现在报道指出的4条内容，其实从内容排序上，笔者以为1、3、4条放在前面，第2条放在后面，也许会更加妥当。

（一）防

从内容来看，第3条、第4条和第1条的部分内容都体现了“防”概念。

1、第3条

主要集中于风险预警机制的要求，通过检测台账、每月跟踪和信息化等手段，进行动态检测，争取早发现、早应对。特别提出“一企一策”的要求，要求对于有债务问题的企业，制定特定措施，争取稳妥化解债务风险（文中用的是“确保”，这是国家层面的意志，从实务角度来看，用争取可能会更加合适一些）。

2、第4条

主要关于资产负债率的控制问题，更准确一点是关于有息负债的把控。至于何为合理，各行各业不同，各家企业不同，作为意见，难以给出具体比例，是可以理解的事情。该条意见也提出了权益类永续品种的问题，这点跟房地产三道红线里面的一条颇为相似，说白了，负债伪装成权益，有点不地道。

3、第1条

第1条前两段的重点还是体现了防的概念，无论是从全生命周期管理，还是债券分门别类，滚动监测，目的还是早发现、早应对。

4、其他

意见中还有一些其他方面的要求，比如对外担保、高风险业务等，基本也是体现防的概念。

（二）疏

疏主要体现在第1条最后一段的前半部分，包括与发行人商讨处置方案，比如债券展期、置换等，主要思路是用时间换空间，避免债券违约。

（三）堵

意见里说的是借鉴央企信用保障基金，其实目前有些省份已经成立了类似的基金，比如地方政府偿债保障基金制度，这基本也是防止违约的最后一道防线。

（四）违约

如果通过防、疏、堵还是无法解决债务问题，债券违约也就势在必行。第2条的内容主要集中在，如果发生违约了，应该如何处理，比如严防恶意逃废债，这些基本也是结合市场上已经发生的事件，表明政府的态度。

二、如何应对

从处理模式，可以看出，从政府层面来看，需要严防违约，但是违约也不是必须禁止，优胜劣汰也是资本市场的合理现象之一。作为市场上的你我，应该如何应对？目前国企可以从行业属性大致可以分为两大类：产业和城投。

（一）产业

对于产业类国企，其实分析起来困难比较大。目前市场上，对于产业分析比较多的是股票研究，但是债毕竟不是股，是要还的，股的分析套路难以照搬到债的套路上。就债来说，其成色几何，可能评级是重要指标之一，然而无论是外评，还是内评，过去几年中均遭遇过滑铁卢。

那么未来应当如何处理做呢？笔者以为，对产业类国企来说，企业的经营情况是重中之重，如果企业运营良好，营收可观，同时结合债务规模，最终得到收支合理的结论，那么这家国企的可接受度就应当高一些，但是如果不能满足上述要求，可能就要引起关注了。除了企业运营情况较好外，企业的背景，比如：股东、区域等，在分析国企信用能力的过程中，有时候也能起到比较关键的作用。具体就如上文的“一企一策”，仔细分析，详细研究，千万不能单方面迷信外评、评级模型等。

如果说债的分析具有艺术性的话，笔者以为其魅力主要体现在，定量和定性需要紧密结合，把控好定量和定性的度。就此，笔者以为信评人员的招聘，可以适度吸纳一些一级市场人员，也许会起到画龙点睛的作用。

（二）城投

作为信用债市场的基石，同时也是信用债市场的最后一道护城河，城投信仰已经奉行多年，作为市场上的从业者，尤其是二级应当如何把握？笔者以为，闭着眼睛乱买，自然是不可取，就目前情况来看，应当着眼于如下两个方面：

1、区域分析

从近年来城投演化的情况来看，城投的区域属性愈发强烈，大到信用事件，小到融资成本，大到按照省份划分，小道地市，均或多或少出现了一定的分化。

2、一企一策

发到地区的城投是不是一定稳？其实也不好说。实务来看，不同企业的情况还是不太一样，大到区域平台的地位，小到具体经营、负债情况，都有一定的差异。

作为投资者，投哪些区域，投哪些企业，归根结底，一方面，要结合区域、企业的具体情况，另一方面，还要根据自身所在机构的风险偏好，最终选择合适的标的区域。

上述观点未必公允，供参考。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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