作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

企业上市之后，绝大部分的实控人面临着三大矛盾：企业上市之后日益增长的资本运作的内在需求与实控人资本配置能力不足之间的矛盾；企业上市之后受关注的程度陡增与企业实控人忘记初心使命，专注于企业经营的精力不足之间的矛盾；企业上市后账面财富的暴增与实控人信心爆棚认为自己无所不能之间的矛盾。这三大矛盾就像是三座大山在能力、精力、欲望三个方面给实控人提出了巨大的挑战，而无法正确应对这三大矛盾的“实控人”滑向“失控人”的深渊。

“反者道之动”，事物在发展的过程中也在积蓄摧毁自身的力量，这是自然的规律，企业的发展也无法逃脱这样的辩证法。

但是，如马克思所说的: “一个社会即使探索到了本身运动的自然规律，它还是既不能跳过也不能用法令取消自然的发展阶段。但是它能缩短和减轻分娩的痛苦。”一个企业的上市之后是衰落的开始，还是一个新的周期的开始，选择权在企业家自己手上。

如果说资本的本性是逐利的，还不如说人的本性是追逐资本的，经济学家的理性假设似乎在这里完全失效了。

巴菲特说，大部分的老板之所以能够成功靠的是销售、生产、研发、管理等方面的专长，但是，企业上市之后，老板马上要面临新的决策和挑战，尤其是要做资金的配置这样的决策，而这项决策是艰巨且复杂的任务，巴菲特打比方说，这就好像一个深具天分的音乐家，没有安排在卡内基音乐厅演奏，却被安排做了美联储的主席一样。巴菲特又说，这时很多老板会转向咨询投资银行家，但是，根据他的观察，大多数情况下并不能解决问题，反而让问题更加严重。A股上市公司的历史都比较短，实行注册制之后的很多企业的创立时间更是很短，创始人很难在这么短的时间内要做到兼具企业家和投资家雌雄同体，既擅长经营企业，又擅长资金配置（投资并购）。但是，企业上市之后，公司却要求创始人必须兼具二者的能力。

与此同时，企业上市之后，企业家们瞬间控制着估值暴增又具有很强流动性的资本，自身的非理性将不随人的意志转移而即刻膨胀起来，而资本所自带的权力像吸铁石一样吸引着追逐资本的人们，环绕在上市公司实控人的周围，这进一步加剧了企业家们的非理性的偏离度。

上市之前还在艰苦奋斗、勤俭节约、稳扎稳打的实控人们，在这样的自己的和周围人强加的非理性中狂奔起来，实控人变成了名副其实的失控人了，唯有批评和自我批评才能将失控人变回到实控人，看似对立又是统一的。有些幸运的企业家能够及时刹车，或者，所犯的错误还不至于让实控人无法翻身，但是，最近几年，有太多实控人被打回原形。有一些更为老实本分的企业家，在企业上市之后还能中规中矩地经营着上市公司。只有极少数具备超我精神的实控人们，继续保持理性，充分利用资本市场的优势和上市公司的平台，专注主业，坚守战略，并且依据业务战略制定并购战略，一以贯之地依据并购战略做并购。能够将企业从几十亿市值做到千亿市值。

正是因为A股上市公司的“实控人”变为“失控人”，使得很多出于良好愿望的、以外延式发展路径而进行的绝大数并购都以失败告终。实控人犯了主观主义和机会主义的错误是导致这些并购最后一地鸡毛的根本原因。而为什么会犯这样的错误，以上几段的分析或许可以看出一些端倪。抛开那些以纯套利为目的而做的并购，让我们来看看想做事、想成事的上市公司做的一些围绕产业而做的相关多元化的并购。我们或许可以得到一些启发。

案例一：

A公司是一家集研发、生产、销售于一体的制造业公司，上市几年来，公司发展风生水起，2014年公司账上的现金有15亿之多，而智能制造在那时也方兴未艾，同时由于政策的、市场的等多方面因素影响的叠加下，推动整个A股市场的并购浪潮的到来，据统计2014年A股市场有1783家上市公司花了1.56万亿做并购。当然，A公司也不甘落后，行情这么好，市场又融得到钱，政策宽松审批下放，自身发展又这么好，各种中介机构有牌照的没牌照的都在热火朝天地找标的、推标的，当然，最最重要的是老板自己脑子也热起来了，本着为客户提供全产业链的服务，2014、2015年上市公司一口气并购了7个标的，有智能制造的生产性公司，也有销售终端的零售公司，其中一家以系统集成为主营业务的标的，评估增值率超过40倍。公司的收购报告书说通过并购能够为客户提供从制造到终端销售的全面服务，理想很丰满，动作也很性感，现实却很骨感，大部分的标的在对赌期内都完成了3年的业绩对赌，但是对赌期一完，大部分标的公司的业绩就开始变脸甚至亏损，更有甚者，还有一家花现金买来的公司在对赌期内上市公司和标的管理层就闹上了法庭，导致标的公司无法正常运营下去，标的的原实控人赔钱而且倍速，而上市公司自己也没得到任何好处，最终不得不转手将收购来的公司卖给其他上市公司。

由于标的公司的亏损，上市公司出现大额的商誉减值，致使上市公司由盈转亏，进一步推动股价的下滑，加上国家去杠杆使得整个二级市场的股价长期低迷，而大股东的绝大部分的股票都已质押，使得大股东几乎到了要被平仓的地步，上市公司也不断在出售资产断臂求生，却依然止不住企业继续亏损，面临退市的风险。在并购浪潮退却之后，我们才真正发现谁在裸泳。

案例二：

B公司上市之初是一家以做行业解决方案的供应商，随后逐渐开始向产业全生态链布局，进入到影视内容的制作领域。收购高峰集中在2014、2015、2016，一共进行了19次收购行为，虽然大多数情况下都不是一次性100%收购，一个标的分多次收购，但是这种在战术上通过收购技术来控制风险，并不能减少收购战略不妥所带来的系统性风险。另外，所有的公司多半缺乏长期的经营时间去验证公司的质地和成长性，一个标的2012年成立，2014年就被并购，另外一个标的更是在2014年成立，随后在2015年，2016年分三次被收购绝大部分的股份，而这个成立仅仅一年的影视制作公司就被估值十几亿。当然，这些标的在对赌期之内都精准的完成了业绩承诺，几乎都刚刚好完成业绩承诺。但是，三年对赌期一完成，被并购公司就开始齐变脸，几个被并购标的公司的业绩同时亏损，巨额商誉减值也就随之而来，有一家标的的商誉在业绩承诺完成后的两年就清零了，计提了10亿的商誉减值，当然，公司的做法更聪明，来个大洗澡将各种能计提减值的商誉、存货、应收通通一次性减值到位，要亏就亏个大的，第二年好轻装上阵。当然，从技术层面没啥问题，最多交易所问一问，上市公司答一答，也就不了了之了。但是，折腾了这么些年估值回到解放前，这样的并购操作是否值得。刚完成并购的三四年里面，公司的收入和利润都翻了3-5倍。公司市值也蹭蹭地往上长，但是，如果地基不扎实，从哪里涨上去的，还会从哪里跌回来。另外，这么些年下来，公司的真正价值增长几何呢？当然，杀不死我只会让我更强大，公司如果能够吸取经验教训，后面还大有翻盘的机会，这不一众分析师们已经蠢蠢欲动地出分析报告推荐买入了。

复盘：“实控人”如何在并购中回到正常的轨道？

大部分上市公司开始做并购时的初心都是好的，希望围绕着主业做相关多元化的并购，或者进入到一个市场前景更好的行业，但是我们最容易犯的错误就是主观主义和机会主义，尤其是在自己发展好的时候，在市场出现各种热点和风口的时候，在出现并购浪潮的时候。。。我们对企业自身现实的认知，对市场实际情况的认知，对未来发展趋势的认知，最容易出现我以为，我觉得，而并非以一种科学的态度对待并购这件事，的确，我们在战略上的确应该有信心，但是，着手去做的时候，我们是否对市场做了足够多的调查研究？是否收集了足够多的一手的资料？对资料是否进行了扎实系统周密地分析？是否实事求是地反映出自身企业的实力？是否实事求是地判断我们所要进入的行业、所要并购的标的是在我们能力圈之内的？我们是否有足够多的资金和交易的技术完成交易？我们是否有足够强的能力做整合？当市场出现大幅波动的时候，我们是否有足够强的抗风险能力？

也许很多人会说，等这些都分析完了，等有这么大的把握好标的早就被别人给收购了，等你分析来分析去，黄花菜都凉了。的确，这样做我们的确会丧失一些战术上的机会，但是，唯有这样理性思考和实践，我们才能确保战略上的成功。否则，盲目的做并购，虽然赢得了很多场战役却极有可能输了整场战争。象吉利收购沃尔沃这样的险中求胜的案例是可遇不可求的，也是几乎不可复制的。

何为科学的态度和方法？我以为以事实为基础、自上而下的方法比较保险一些。以研究作为向导，在分析企业自身特点的前提下，对市场进行深度调研和分析，确定将来要进入的行业与领域，根据以上分析判断对将要进入行业的目标企业进行画像，锁定那些适合自己的、标准清晰的标的进行系统挖掘和接触。当然，我们始终都应该以发展的眼光来看待市场，在不断挖掘和接触标的过程中来验证我们之前的判断是否正确，并且随时根据自身及市场的情况做出调整。以上方法看似再平常不过了，但是却是一条少有人走的路。

所选择的标的最好是经过时间检验过的，有一定历史的企业，这样我们可以通过企业的历史沿革去判断企业是否真正具有良好稳定的成长性，同时，也能看出行业的稳定性以及经营团队的稳定性，而所有的这些稳定性能够帮助我们判断一个被并购的企业是否具备能够长期稳定地创造现金流的能力。

在并购节奏上，如果还没有形成自己系统运营的能力话，强烈建议上市公司并购一个标的整合一个标的，见效一个标的，成长一个标的，要把每一个并购做扎实，添一层土就把这一层土夯实一下，然后再添下一层土，在每一个并购中，以事实为基础深入到并购过程中的每一个环节，把适合企业自身的并购的方法论和规律性的东西总结出来。如何做市场调研和分析并确定目标市场，如果找到合适的标的，如何进行坦诚而高效的并购谈判，如何评估目标企业的价值，如何高效调动资金，如何整合并购标的等等。

全球做并购非常成功的企业也不少，比如以并购起家的丹纳赫、比如巴菲特的伯克希尔哈撒韦、比如3G资本、比如伊顿、比如高知特等等，都非常值得研究和借鉴。但是，更为重要的是根据自身的情况，根据我们国家的国情，根据经济发展的不同阶段，我们找到一条适合自己的路径。很多中国公司都在学习丹纳赫，如何把丹纳赫等一批以并购见长的杰出企业的优秀的并购理念和卓有成效的并购方法中国化是我们要做的真正重要的事情

真诚地希望与企业一起用科学的方法和严谨的态度来做并购，用并购这种外延式的发展模式，在良好的初心的触发下，实现我们发展和壮大企业的使命。用专业的并购服务为企业创造长期价值。避免“实控人”在并购中变成“失控人”。

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原标题：并购中的“实控人”与“失控人”

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