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龙光的流动性困局，将民营房企危机成因，再次推入常识与反常识的复杂博弈中。
作者：神镇的猫总
来源：好猫财经（ID:haomaocaijing)
龙光的流动性困局，将民营房企危机成因，再次推入常识与反常识的复杂博弈中。
2014年以来的房地产上行周期里，龙光绝对算得上最成功企业，香港上市、精准拿地、谨慎布局、融资有术，构成了黑马底色。
从基本面来看，龙光没有任何流动性危机先兆，“三条红线”全部达标，现金短债比接近2，与万科一样；重点布局珠三角、长三角核心城市，销售端也没有问题。
也许因为无法解释，才有了未披露美元债担保、更换审计师、表外负债、抽贷、展期等一系列传闻。从恒大开始的债务危机中，高杠杆似乎已经成为，解释所有危机的常识。
但常识未必是事实。
昨晚的公告，龙光否认美元债担保，否认平安信托抽贷，承认公司面临阶段性流动性困局，原因是外部金融形势、行业销售变化，以及债务集中到期。
更细致原因是，1月中旬开始，境外评级机构下调龙光集团评级，银行等金融机构放款停滞，现金资源受限比例高，叠加还款高峰期。
这样解释，看起来是管理层柔化处理，让事态演变看起来更加平和。没有了小道消息那样劲爆，最终无法打消市场疑虑。
龙光股债只会继续跌.
除了做空者，尤其是亏损者，他们急于找到一个理由，用于谴责管理层发泄不满，尽管这样无济于事。
如果仔细想想，常识未必是事实，可能一开始就对常识理解错了。
比如抽贷，市场传言为平安信托，抽贷对象是河源龙光城项目公司，龙光持有后者51%的股份，另外49%控制在自然人手中，100%的股权质押给了平安信托。
龙光与平安合作历史悠久，河源龙光城是一个巨无霸项目，项目并表在龙光集团内，如此情况下，发放了才半年的贷款，实在没有抽贷理由。
市场相信“抽贷”，并不是纠结于具体项目合同，而是对“明股实债”产生担忧，进而放大对“表外负债”的恐惧。
龙光并不无辜。
从历史财报来看，确实存在“表外负债”的现象，比如曾经对平安系的股权回购；龙光也擅长于美化报表，比如对现金流回正项目公司的选择性并表。
严谨来看，既然存在表外负债，也存在表外资产，唯一需要警惕的是，是否有未披露的为表外负债担保，以及表内负债是否被低估，甚至表内负债被伪装成了资产。
不去猜测未披露的东西，仅仅关注后两项，被低估的表内负债，以及伪装成资产的表内负债。
首先是未计入有息负债的担保，截至2021年6月底，龙光对联合营企业的担保额为54.5亿元，目前看起来这应该算为债务。
其次是对合营企业的投资，这一项数据变动频繁，考虑到龙光曾经对平安系的股权回购，“明股实债”的概率极大，去年中这一数据为143.3亿元。
也就是说，龙光合营方的权益也在143.3亿元上下，如果部分或者全部回购，这也是很大一笔负债。
仅仅是这两项，龙光的财报大大失真。没有“抽贷”，也可能会有“断贷”，平安不动产合营公司深圳联新，就退出了多个合作项目。
需要强调的是，无论是担保还是合营权益回购，造成债务拖累有一个必要条件，那就是合营企业产生亏损，甚至流动性枯竭。
去年三季度以来，销售市场下行有目共睹，叠加民营房企融资收紧，这就足以解释，龙光为何遭遇流动性困局。
这也说明了，常识未必是事实，也可能在新条件下，常识发生了变化。
昨晚的公告，是由龙光境内平台公司发出，其强调母公司龙光集团的担保，一切以上市公司财报为准。
上市公司财报只披露到了去年6月底，半年真的可以发生很多事情。
龙光公告还提到，将通过缩减在建工程量，从而节省运营开支，工程量从最高2600万平方米缩减到1700万平方米。
这里告诉我们，房企财报里的“合同负债”，虽然是免息债务，但在拿地扩张、销售受阻之后，合同负债也会变成重大负债，需要支付大量工程款，拖累房企现金流。
许家印一边说保交付，一边说不贱卖资产，悖论也来源于此。也许这是许家印的化债策略，但他这样说，至少说明他没有良心。
房地产危机中，很多条件已经改变，导致很多常识被扭曲，甚至是不再正确。
比如还有所谓的“国进民退”，如果销售端持续下行，不会是什么“国进民退”，而是“一荣俱荣一损俱损”，所以万科中海保利，也难言乐观。
再比如，对于债券投资者而言，房地产商业模式剧烈变化的时点，债券作为债权，最大的风险已不是收益率波动。
根本风险是违约与坏账。
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