作者：李宗光

来源：经济机器（ID：EconomicMachine）

今天，统计局公布了8月份的经济数据，整体较上月明显放缓，也低于预期，也大幅强化了过去一个多月以来持续放缓的信号：放缓。

正是由于预期经济在年中某个时点回落，所以在宽松政策退出方面，年初的中央经济工作会议定调：不转急弯。

市场对经济回落的靴子何时落地一直保持密切关注，也对于拐“点”是否到来一直保持分歧：

1）有人认为，经济已经在一季度GDP见顶后即已开始回落，社会融资总额增速持续回落，各项指标同比增速均已出现回落。这一派中相当一部分认为，随着社会融资总额增速见底，经济下行趋势大概率已经结束，比如某龙头券商研报提出“经济底部正在逐步得到确认”。

2）有人认为，截至二季度，周期向下拐点并未出现，理由是环比增速仍在加速。拐点何时出现，需要密切观察领先指标和环比数据。

个人更倾向于第二种判断。由于去年的基数扰动，各项指标同比增速已经失真。拐点何时到来，需要结合领先指标及同步指标综合判断。

从领先指标看，8月份放缓趋势进一步强化。

1）官方制造业PMI连续5个月回落，财新PMI过去16个月以来，第一次跌至50荣枯线以下（图1）。

2）官方和财新的服务业PMI均出现了更大幅的回落，均已跌至50以下（图2），反映了7月份以来疫情二次暴发的冲击和影响远大于预期；

3）从信贷社融数据看，8月份呈现继续放缓态势。新增人民币贷款低于市场预期，整体信贷余额和中长期人民币贷款余额同比增速均进一步下降。更重要的是，影子银行进一步压减，导致社会融资总额存量同比出现了明显的减速（图3）。

图3：影子银行存量规模和社会融资总额存量同比增速

如上面图表所示，领先指标最早在今年一季度，甚至去年四季度就已经到达顶点，然后回落。但这并不意味着经济增长动能的衰竭。因为核心经济数据的回落，本身会滞后于“领先指标”。

此前我们曾在前面文章《近忧已消除，远虑需深谋》中分析过，后疫情世代，两大引擎支撑着我国经济率先复苏：出口和房地产（投资），但持续性存在疑问；固定资产投资和消费则复苏相对滞后，能否接力出口和地产，是决定这轮复苏的力度和持续性的关键。

8月份的出口，几乎成为近期公布的所有数据里的仅有亮色。8月份，出口当月同比增长25.6%，在去年基数逐渐抬升情况下，仍保持加速（图4）；环比上月增长4.1%，再次创出历史新高。

疫情再次恶化，冲击全球供应链，推动我国出口保持强劲。6月份以来，在欧洲杯、奥运会等大型聚会成了“病毒狂欢节”，推动疫情再次反弹，全球供应链再次受到扰动。宁波海运价格指数再创新高，同时8月份医疗器械出口再次加速（图5），这些都推动着出口保持高速增长。

从需求角度看，海外需求的高点或已出现。海外主要经济体的制造业PMI指数近几个月均出现了高点回落（图6），这意味着未来几个月，其进口增速也将逐渐回落。随着疫苗注射的推进，供应链的恢复，我国出口增速很可能在明年初迎来拐点。

8月份，房地产销售面积当月同比大幅下降15.6%，新开工面积下降16.8%，呈现明显的降温迹象（图7）。房地产投资方面，累计同比增速10.9%，较上月放缓1.8pct。

我们在《下半年，黑天鹅可能来自哪？》中提到，警惕下半年房地产行业信用急剧恶化引发的系统性风险，“房地产去杠杆无疑也是正确的，但力度和节奏也很重要。如果出现大型房企排队“违约”，就不仅是某个企业自身的问题了。建议有关方面重视这一风险，控制力度和节奏，严防恐慌情绪蔓延，避免2018年情景再现。”

实际上，近几个月以来，房地产企业信用环境进一步恶化。房地产龙头中国恒大出现实质性违约，债委会正在酝酿成立。头部地产商，不时有资金链紧张传闻的出现，华夏幸福，泰禾集团，蓝光发展，宝能，河南建业...。

资金链紧张情况，已经影响到企业拿地，部分头部民营企业今年拿地金额出现断崖式下降，恒大、碧桂园、世贸、金科、中南置地、佳兆业、阳光城等民营地产商显著放缓了拿地的步伐（图8），土地拍卖溢价率不断创新低，流拍率不断上升（图9）。

图9、土地溢价率再创新低

而需求“入冬”，或是压垮地产商的“最后一根稻草”。8月份，百强企业单月操盘销售金额下降20.7%，单月环比下降10.7%。剔除去年基数效应，和2019年比，增速也在快速回落（下图、表）。在融资条件收紧情况下，销售回款成为"去杠杆”和改善财务状况的唯一途径。如果需求快速恶化，则会有一大批民营开发商排队倒下，清理出局。

疫情、汛情影响显现，消费复苏遭受重挫。8月份，社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速较上月大幅放缓6pct，远低于万得一致预期的7.4%。这个数据也和前面提到的“服务业PMI”跳水基本一致。主要原因就是，过去几个月以来，疫情、汛情在各地多发，使刚刚回暖的线下消费遭遇重创。8月份，民航旅客客运量同比下降51.5%，社会流动性下降明显。

最新的社会零售销售额仅相当于疫情前2019年12月的88.7%。作为对比，当前的出口额已经达到2019年12月的123.3%，两者已经出现34.6个百分点的缺口（图10）。餐饮等消费和社会零售销售仍然较高依赖于线下活动的恢复，因此恢复程度仍然偏低。此外，疫情对中小微企业和传统经济打击严重，消费信心也受到影响。往前看，境外疫情输入压力依然较大，局部地区零星散发疫情仍有发生，消费市场复苏短期内仍面临不确定因素。

固定资产增速8月份也出现了进一步下滑。8月份累计同比增速进一步放缓至8.9%（图11）。其中制造业投资增速放缓至15.7%。而处于高景气状态的采矿业，投资增速仅为6.7%，显示大宗商品暴涨并未激发信心和投资需求。这一方面是由于在双碳战略、环保和去产能三条高压线下，供给刚性现象突出；另一方面，企业普遍对当前的高景气状态持续性存疑，信心普遍不足。宁可拿高利润偿还债务，也不会增加资本支出。

基建投资8月份累计同比增速仅为2.9%，在各分项中处于最弱的地位。“积极的财政政策不积极”这一现象一直困扰着经济学圈。一方面，今年地方专项债发行缓慢，可能与今年稳增长压力不大有关；另一方面，财政处于极度困难状态，叠加去杠杆和财政纪律约束，地方政府“甩开膀子”搞基建的条件并不具备。当然，中央二季度ZZJ会议要求加快专项债发行，到明年初形成实物工作量，期待半年后基建能有一个“脉冲式”的冲高。

无论是从7月底的ZZJ会议定调看（表1），还是从8月份的“显著放缓”的经济动能看，更宽松的政策或许是必然选择。但宽松的力度和空间有多大？这是一个十分值得思考的问题。

财政政策方面，前面提到了，几乎没有任何空间了。货币政策方面，下半年仍存在“降准”，甚至降低LPR利率的可能。这个符合支持实体经济的方向，同时也是空间较大的地方。当然，期望宽松政策扭转周期下行的趋势，可能比较难，无论是意愿，还是空间，都不大了。

基础情景下，未来几个季度，周期下行的趋势有望延续。三季度GDP当季同比增速或在6%附近甚至以下。考虑到去年下半年以来基数的抬高，四季度增速或将进一步回落，明年一季度或将是经济同比增速下滑压力最大时刻。

当然这种回落更多的是围绕趋势增长的上下波动，不必大惊小怪。重要的是警惕恒大等黑天鹅引发系统性风险，避免经济因黑天鹅冲击出现硬着陆，这才是我们应重点防范的。

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原标题：周期下行：开始，还是结束？

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