作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

前些天身体微恙，连续几篇文章都在灌水。今天有所好转，聊一点点干货。

今天最大的三则新闻，分别是：

9单公募REITs上市发行、天津成立200亿元国资高质量发展基金和20永煤SCP007完成兑付。

三则新闻，实际上是有一条脉络来贯穿的，这条脉络就是：

国资向前，财政后撤。

（一）

9单公募REITs上市发行，作为圈内人，我也参与了其中一单。

如果你仔细捋过今天的走势，就可以发现，分化是比较明显的，走线最稳健的两个项目，分别是：

蛇口产园和华安张江光大园。

公募REITs是资产的IPO，而在中国的股市里，投资人更喜欢波动虽大但有超额收益的股，对收益稳健但缺乏想象空间的债，兴趣不大。

从分红上看，有大量的上市公司，尤其是银行和运输业，收入很稳定，分红率很可观，但就是容易破净，就是不受欢迎，股票也长期低位横盘。

简言之，来到股票市场的资金，都是要超额回报的，并不畏惧风险。

特许经营类项目虽然收入可观且稳健，但更像是银行股，从性质上是偏债的。

产业园区类项目虽然波动大，但运营所依附的物业，资产本身可以有增值。在中国，基本上，随着房价长期上涨，每一个老百姓都享受到了物业增值的红利，这种对物业投资的偏好，是浸入骨髓和基因的。

而从海外的REITs来看，很多物业的增值，评估价都是按年化10%来递增的。

都说，美国人炒股，中国人炒房。

炒房是可以加杠杆的，不同城市、区域和社会附加属性的房子，涨跌幅也是差异巨大的。白马股（北京）的房价可以20万/平，仙股（鹤岗）的房价也可以500元/平。

从这个角度上，在中国炒房，实际上就是在炒股，大概可以归类为“以房地产为底层资产的股票”。

再进一步。

公募REITs市场，刚开始，大家都畅想，这是个100万亿级的市场。随着9单发出来，大家回归理性后，觉得这是个10万亿级的市场。

大家看到10万亿级这个数字时，最直观的体会是什么？

没错，存量的城投债券，规模就是10万亿级。

基础设施REITs，做的事情，和原来城投公司举债，做的事情，是高度重合的。从未来看，也是替代的关系。

在我的理解里，随着刚兑陆续打破，非标陆续延期，城投公司和地方ZF在努力确保债券刚兑，已经非常吃力了。

换句话说，这种财力层面的吃力，已经反应到了信仰上。城投的信用，已经受到大家的质疑，至少是怀疑。毕竟，城投做完一级再靠地产二级回款的逻辑，已经逐渐讲不通了。

如果说，信用融资是打白条的话，那么公募REITs，就是拿资产说话。

对于投资人来说，只有当城投信用开始破产后，才会愿意拿资产说话。

因为信用融资是非常简单粗暴的，拍个脑门就把款放了。而基于资产去投资，完全靠运营回款，财务测算和后期管理，是非常复杂的。

大家之所以愿意舍近求远，舍易就难，只可能是，现实情况不允许再像过去那样浪了。

概括一下，就是信用退后，资产向前。而城投的信用背后是财力的信仰，资产的背后是国资的保增值。

简言之，就是：

国资上前，财政后撤。

（二）

天津市成立了200亿元的天津国资高质量发展基金，首期50亿元资金已完成认缴。

具体说辞叫：

“天津国资高质量发展基金立足于以融促产、动能转换、优化布局，按照资金汇聚、专业管理、利益共享、风险共担原则，通过市场化筹集方式引导地方国企与金融机构深度合作...”

上面这段话，有没有感觉特别熟悉？

没错，河南也说过。

“河南省信用保障基金，总规模300亿，首期规模50亿，主要用于豫能化等国企债务风险化解及增信...”

永煤今天的债券兑付，资金即来源于此。

不管是天津还是河南，这套“化债基金”的模式并不复杂，并且估计，陆续会成为江苏、山东、山西、贵州、云南、四川等省份学习的对象。

之前，我聊过17世纪，英国减债基金的故事，通过期限长且利息低的资金，去置换期限短且利息高的资金。至于减债基金的退出，交给时间和通胀就可以了。

天津和河南来做“减债基金”，实际上，做晚了。尤其是天津，吃了大亏。

过去的化债思路，容易陷入“瘦身健体”的误区。觉得进行国有资产混改和处置，盘活存量，就可以解决债务问题。

实际上，资产等于负债加权益，把资产卖掉时，负债固然没有了，可是权益也没有了。

打个比方，权益是种子，负债是水。水多了会涝，但也不能为了排水，就把种子挖走扔掉。

瘦身健体，是有很明确的限制的，即：

主业一支独大，辅业四处开花。

在这样的限制条件下，把资源集中到一块，切除掉辅业，才方便集中力量办大事，这是合情合理的。

但对于地方ZF来说，每一份国有资产，都对应着地方的一项专属的资源禀赋，都是独一无二，不可或缺的。

此时，拆着卖国有资产，就不是“瘦身健体”，而是拆着零件卖器官。

把心肝脾肺肾拆着卖了，留个脑子，能独存嘛？

每一个地方国资，最大的优势，就在于系统的力量。

在这个封闭的系统里，般般样样都是齐全的，不管怎么混改，地方国资一定是要占主要领导地位的，这样才可能出现服务地方经济发展一盘棋，兼顾利益与公益。

这轮化债，不知大家有没有感觉，就是不管是国务院国资委，还是地方国资委，越来越站到台前，成为化债的主力军。

而城投的天然父母，第二财政的大哥，第一财政，躲在了后面。

个人理解，第一财政，目前的所有精力，就是三保，保民生保运转保工资，其他都居于次要地位。

只要维护住了三保，地方ZF的大局就不会乱。

很多时候，第一财政，非不为也，实不能也。

财政化债，属于行政化手段化债。而国资委化债，才是市场化手段化债。

当大家越来越熟悉“市场化、法制化、国际化”这句话时，国资委参与化债就会成为主导。

而国资化债里的债务，本身就是久期管理的概念。从来没有人说，债务不好。只不过，是债务的结构不合理。

要解决债务结构的问题，就需要增量资金。而增量资金的来源，有且只有两部分：

第一部分即是化债基金。

所谓的天津模式和河南模式，一定会全国推广开来。

第二部分即是公募REITs。

资产除了低价卖掉外，也是可以溢价去证券化的。两种方式，孰优孰劣，哪种更有利于国有资产保增值，一眼可知。

（三）

曾经有只城投债券，我个人是非常看好的，多方尽调来的信息也支撑这一判断。

但是，某一期产品的合同里，有严格的限定，如果某只债券出现评级下降或者出现重大负面舆情，就必须在固定期限内卖掉。

最后的处置结果，就是卖掉。也的确卖掉了，还有不错的利润。但是，这部分利润，是远远小于持有到期的收益的，没有达到我的预期。

这是个很小的疏忽，后来的各期产品合同，也都打了补丁，事情解决了。但这个事情，给我的启发还是很大的。

就如之前写过的预判下半年高收益债市场衍化的文章里提到的，0630是个非常艰难的还本付息节点，如果暂时不能足额且及时的还上，那么0730前，评级公司出于甩锅需要，就要陆续给这些主体调降评级。

而评级的调降，就会引发大规模的出券。

毕竟，各家机构，当年的合同，都是在城投债和非标，长期刚兑的特定时期里拟定的。当现在，出现评级调降或重大负面舆情时，即便管理机构知道这只债券没有本金兑付风险，但出于合规需求，也会立即卖出。

这个量，会有多大，无法评估。但目前市场上的成交信息，正在逐步支持这一推论。好的投资买点，正在逐步出现。

我这边，新一期集合产品已经超募了，6只定制产品也在推进。短期2-3个月内，不会发行新的集合产品了，先把存量消化，做好配置和调仓，慢慢来，且行且珍惜。勤能补拙，稳字当头。

原来的产品定制是1000w起，陆续做了一批。短期内，有些忙不过来了，后续提高门槛到2000w起了。

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原标题：大棋局下的风险与机遇：国资向前，财政后撤。

国资大棋局