民营房企将退出历史舞台？

西政资本

2021-11-18 10:09
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银保监会召开的会议表示，要稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。

作者：西政资本

来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)

笔者按：

上周的利好消息狠狠地刺激了一下房地产的神经后，这两天却迅速冷却了下来，市场也显得格外安静。

11月12日，人民银行、银保监会分别召开党委会议，传达学习党的十九届六中全会精神。央行党委召开的会议表示，要维护房地产市场平稳健康发展。银保监会召开的会议表示，要稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。

目前的地产投资市场非常奇怪，地产投资机构的同行之间互相交流业务或者打听开发商内情的情况越来越少，似乎大家都已接受行业的现状，对大中小房企的继续爆雷也已变得习以为常。房地产相关的理财产品或者底层为房地产项目的金融产品在几家房企的财富端爆雷后都出现了卖不动的情况，另外即便是对房地产贷款有所放松的银行，目前在业务操作方面似乎也变得异常低调和保守，就怕万一表现地太过抢眼会引起监管的注意。

在整体市场进入沉寂期的情况下，唯一让人感觉热切的，估计只有11月9日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会后，几家国央企背景的房企大力度的发债融资。然而，民营房企的生存依旧非常艰难，这段时间信贷的放松也并未能真正照拂民营房企，比如即便是放松了的按揭贷款也因资金监管问题导致无法改善民营房企的现金流状况，而银行开发贷等仍旧在大范围地向国央企倾斜，尽管民营房企更急着被输血救命。值得注意的是，受融资难、销售难的双重挤压影响，民营房企目前的项目转让和合作开发的诉求变得格外旺盛，民营房企与国央企、城投平台的合作似乎也成为了民营房企在绝境中求得生存的新选择，具体细节我们也将在本周六的行业交流会上详细探讨（《20211120交流会：房企爆雷潮下的项目收并购与合作开发实务分享》）。

一、民营房企将退出历史舞台？

上周的几个利好消息给市场带来一阵欢腾的同时，很多民营房企以及一众地产投资机构却更变得忧心忡忡。

11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，房企境内发债的相关政策出现了松动，随后几家国央企类房企陆续启动了境内发债工作。除此之外，11月10日媒体流传的一则“并购贷不计入三道红线考核”的消息也格外引人关注，虽然没有任何监管层给予回复或表态，不过还是让市场有了很多想象的空间。需要注意的是，行业间普遍认为，以上政策的利好范围仅限于国央企类的房企，民营房企并未迎来债券融资以及银行融资的信贷松动窗口，也即民营房企的融资难和销售难仍旧没有得到实质改善（该爆雷的爆雷、该出清的出清），因此从政策风向来看，民营房企似乎已经注定了要退出历史舞台。

从资金端的情况来看，进入下半年以来，很多信托和私募机构都感觉到了募资的艰难。自从几家百强房企的财富端爆雷后，投资人对地产的信任度已经降到了冰点。以私募机构为例，如果募资来源基本为C端资金（比如自然人资金），那投资人收益、募集费用、管理成本一起加上后，放款给开发商的综合收益至少得要年化13%以上，如果想捆绑头部房企的业务的话就基本没有可做的空间（头部房企接受不了这么高的成本），而如果捆绑不了头部房企的业务则资金根本就募不动（投资人不认底层的交易对手）。总的来说，以募集资金为主的地产非标业务今后将面临很大的压力，如果能承受非标产品融资成本的民营房企逐步退出历史舞台，那以募集资金为主的投资机构是否也会退出历史舞台？

事实上，就真实的市场情况而言，民营房企的境况远没有想象中的那么糟糕，比如在这一波市场洗牌中，稳健型的地方龙头房企、有实业基础作为支撑的地方型中小型房企以及具有深耕区域城市特征或者以运营资产为主的一些百强房企仍然表现优秀。我们认为，民营房企的出路就是降低杠杆率、缩减规模，或者逐渐转型。另外从发展思路上来说，民营房企可以在目前的大趋势下找国央企联合拿地、合作开发，也可以找城投合作，辅助城投开发，因此民营房企在现实层面上仍旧有很大的发展空间，而地产投资业务也可以围绕着这些新的业务方向做相应调整。

除上述情况外，我们注意到，以往一些地产业务做得很猛的信托、私募等机构在频繁踩雷后基本都已进入休克或疗伤状态，以往比较保守的一些机构反而迎来了难得的发展时机，比如以前更为谨慎、地产业务体量很小的信托机构，目前反而在大力地挺近城市更新和地产前融的市场，还有一些以前不做地产投资的机构或者高净值客户也让人意外地冲进了地产这个赛道，这些也都印证了危中有机的道理。

二、民营房企如何抱国央企、城投公司的大腿

在今年第二批集中供地的土拍中，大部分城市80%以上的土地都被国央企、城投公司等竞得，民营房企的拿地少之又少，甚至连广州的流拍率都达到了50%以上。市场预测，即将密集到来的第三批集中供地中，民营房企仍旧没钱拿地，因此地方国企、城投平台的托市仍旧会成为主流，而城投平台拿地后大概率还是要找专业度更好的民营房企合作。

事实上，民营房企与国央企（尤其是地方性国企、城投公司等）的合作趋势在第一批集中供地过程中就有充分体现，比如国央企拍下土地后由民营房企收购，国央企拍下土地后交由一方操盘，或者双方联合竞得土地后同股同权的合作开发等等。第二批集中供地的时候，城投公司托市拿地后找民营房企合作的情形则更加明显，比如城投公司拿地后转让项目给民营房企；城投公司拿地后转让一部分股权给民营房企，留部分股权在后期退出（相当于城投公司垫资拿地并在后期继续做明股实债）；城投公司与民营房企合作开发，民营房企负责操盘；民营房企单纯代建；等等。

很多做地产投资业务的同行都有个很大的担心，目前的地产非标主要交易对手（客户）就是民营房企，如果民营房企越缩越小、越来越少，地产非标类机构肯定也得逐渐出清，毕竟国央企根本不需要拿非标这么高成本的资金。而即便是民营房企与国央企的合作模式，比如民营房企与城投公司的合作开发项目，因民营房企的融资需求方面很难得到城投公司在风控和投后管理方面的配合，因此除非是地产投资机构放开风控要求，不然在融资操作层面仍旧有较大的难度。

我们认为，民营房企的差异化机会始终都在，民营房企也不可能彻底退出历史舞台，地产投资机构也就必然有着差异化的投资机会。以城市更新项目为例，让国央企去做城市更新项目的前期存在很多现实的障碍（比如深莞地区城市更新项目的前期公司、平台公司都是民营房企在操作），因此不管是信托机构还是我们这种传统的更新投资机构，投资机会和生存空间始终都在。除此之外，在房地产开发的属地特征背景下，地方性民营房企的功能也很难被取代，因此这种差异化的地产前融业务机会对我们来说也始终存在。

回到现实的问题上，如果民营房企一直没钱拿地或者不再拿地，银行、信托、私募、金交所、股交所以及其他各类地产投资机构、金控平台等如何过活？房地产的上下游如何过活？地方政府抛开土地财政后如何过活？按近几年平均每年17亿平方米的房地产销售体量计算，国央企的市场贡献占比为35%左右，如果今后的全部市场贡献均转由国央企承担，则又有多大的可能性？

所有的答案，目前都有待时间去论证，只不过有个别投资机构确实已表现出对房地产的厌恶。从同行反馈的情况来看，目前的地产投资机构在展业方向和策略选择上主要有如下五类：第一类是没爆雷的机构逆势崛起，大力抢占地产投资业务和市场份额；第二类是存量业务较多的机构虽然继续做业务，但是提高风控要求，且不再操作偏信用的业务；第三类是调整业务投资方向的机构，目前不再看房地产；第四类是今年暂停地产业务的机构，需看明年的业务情况再确定；第五类是至少未来1-2年暂停地产业务的机构，需等房地产进入成熟稳健期后再行进入。

三、地产投资机构的出路

坦白地说，地产投资机构目前的日子都不太好过，很多同行都面临着房企资金链紧张引起的融资款退出难问题，而且有不少信托、私募等机构已深陷在爆雷房企的项目里无法自拔。有存量资金等待投放的地产投资机构目前也很焦虑，一是普通房企目前根本没钱拿项目（实际有钱拿项目的国央企类开发商基本都不差钱），也即没什么好的融资项目可看；二是房地产市场的下行尚未到底，房企的实际偿付能力以及项目的销售情况、销售去化速度以及买房人的信心回归等仍旧存在很大的不确定性，因此有钱趴在账上却又得扛着业绩压力的时候，同样避免不了焦躁的情绪。

自下半年以来，很多地产投资机构都开始了转行和转型之路，比如抛下地产转向了证券、创投等业务领域，不过大部分都还是处于迷茫和焦虑的状态。一个已经转行的朋友跟我们吐槽，做惯了地产非标，看到实业企业赚钱的辛苦后突然觉得不太忍心再赚他们的钱，而更多的同行则对实业、创投等领域的投资周期以及投资回报的不确定性表现出了很强的抗性，对二级市场的投资也没有足够的信心，毕竟没有什么业务能像手上握着砖头一样给人带来足够的安全感，这可能也是房地产融资业务的魅力所在。

尽管我们坚信以后的房地产市场将变得更加稳定和健康，地产投资的逻辑也将最终回归到项目本身的盈利逻辑，但很多同行还是喜欢跟我们探讨监管层对房地产调控的决心，甚至建议我们也抛弃房地产的这个投资方向，并尽快转入其他赛道。问题是，除了地产，我们确实不知道自己还能做什么，甚至我们尝试过创投和私募证券后反而对地产变得更加偏好（有砖头在手的感觉确实让人更踏实一些），况且目前市场上仍旧存在大量差异化的城市更新和地产前融投资机会。

按监管的走向和市场的大逻辑来判断，以资金募集（尤其是C端资金为主）的机构目前面临的生存压力相当之大，如果不能转向更好的投资方向，地产非标肯定无法再支撑起基本的生存发展需求，当然这类机构手上握着高净值或者超高净值客群则另当别论。对于我们这类长期扎根城市更新与地产前融的机构来说，这个底部的过渡期和等待期还要多长，目前基本没有定论，但要是能走出这个周期，则肯定能迎来“剩者为王”的时代，毕竟房地产的需求和市场始终都在，产业链也始终都在，留下来的机构也都有其存在的必然价值。

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原标题：民营房企将退出历史舞台？

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