作者：投拓江湖团队

来源：投拓江湖（ID：toutuoJH）

第一轮集中土拍，玩到最后有一个非常典型的特征，那就是要求自持的项目出现的概率越来越大。22个集中土拍的城市，有一大半的城市，都是要求竞自持，如果算上人才用房，需要自持的城市就更多了。

数据来自中指研究院

不少公司在面对自持项目时，因为算账逻辑很粗，也缺少事先的筹划，导致拿到自持的地块后全靠自有资金来支撑，给公司的现金流带来了非常大的考验。不少公司自持项目就是亏损的，但是还是要拿，陷入了越拿越亏，越亏越拿的循环。自持的项目，能不能拿？今天这篇文就分享一些个人的经验。

首先是自持项目的算账逻辑，大致涉及四个核心问题：

1、土地和建安成本分摊折旧

自持项目一般前期拿地和建安成本会投入大量资金，因为不能直接销售变现，不产生经营性现金流。所以采用直接将自持成本，算进整个项目的成本和支出表的算法，结果会非常难看。测算出来的结果，会导致项目现金流长期不能为正。但是自持物业本身是具备价值的，不能直接将其视作是无价值的资产，用可售物业来简单粗暴覆盖。

为了更加符合实际，一般自持项目会采用分摊的方法，将自持资产的成本进行分摊，分摊率一般在7%-10%左右（大多数公司中位数水平）。分摊折旧后的自持物业，按照7%-10%的分摊，计入可售部分物业的成本项。

2、收入来源组成

自持项目的收入来源，大家最先想到的是租金收入。其实除了租金收入外，还有活动收入，物业费收入，赞助冠名收入等。

租金收入的逻辑，由两个因素决定。一是租金收入水平，这个主要由业态和地段决定，由招商手段保证实施。二是满租率，也就是一年能达到多少时间的出租，由商业的整体品牌经营和服务水平决定。目前国内做得比较好的一些大型综合体，能够做到95%以上的满租率，中位数水平在80%左右。

自持商业项目，对外出租的，会有一个租金培育期，培育期一般是2-4年，培育期内一般会租金打折或者减半。等培育期结束，会按照一定的复合增长率，进行租金调整上涨，具体视不同的项目和品牌，做的好的成熟商业品牌，例如恒隆，能做到10%以上的租金复合增长。

决定商业租金差异的因素，是招商水平和不同业态，商业按租金承受能力不同，分层设置。

超市承租面积大，但是租金承受水平低（一般在40-90元/平米/月，按建筑面积计，具体视地段和位置），一般设置在负一层，既可以聚集人流，又可以向上辐射。一般签约期限为10-15年，前两年为培育期，从第三年开始租金递增，递增幅度在5%以内。

百货类，承租面积灵活，经营种类多样，租金承受能力较强一般在（100-200元/平米/月，按建筑面积计，具体视地段和位置），一般设置在商场首层至四五层，以租金最大化为原则。

娱乐类，美食类，电影院，租金承受能力低，但是能聚集人流，一般设置在顶层，用于向上吸引人流。娱乐类和美食类，一般采取营业额抽成的形式，抽取商家营业额的20%-30%不等。电影院一般采取自营或者合营的方式。

3、支出与税费

支出主要是涉及三大项：运营支出、管理支出、能耗修缮支出。

按照行业中位数标准，运营支出一般占据总收入的30%-40%，管理支出这个根据人员数量和薪资福利水平确定，能耗和修缮支出一般占据总收入的10%-15%。当然，上面数字是我个人的经验值，大家可以按自家公司的修正数据来测算。

自持物业涉税问题又分为自持自营和出租两种：

自营的情况下，涉及所得税和房产税。房产税计算公式为：房产原值X[1-折算比例]X1.2%。其中房产原值折算比例，由各个省规定，一般为10%-30%。

出租的情况下，涉及增值税（税率9%）、印花税（税率0.1%）、房产税（税率同上）、企业所得税等。

4、静态回收期

什么叫静态回收期，也就是不考虑资金动态成本情况下，自持项目靠租金收入，收回全部成本的时间期限。一般来讲，静态回收期短于15年的商业项目，就可以称为非常优质的项目了。在目前地价飞速上涨，租金上涨相对滞后的情况下，能做到20年的回收期也不错了。

在静态回收期的基础上，不同的公司对于自持项目的测算方法，又分成了两个不同的方向。一种是能够满足回收期要求的，比如15年，自持项目可单独测算，自负盈亏，不占用住宅部分利润。另一种是将自持部分，分摊折旧计算进整个项目的成本表和利润表。

其次，是自持项目涉及的退出（融资套现）问题。

一提及这个问题，大家必然会联想到REITS，其实国内并没有真正意义上的REITS，只能称其为类REITS。因为相比国外的REITS，国内的REITS是有存续期限的，并不是永续的。因为国内投资者的刚性兑付意识浓烈，国内的类REITS只能设计为固定收益性质的结构化产品。

但是能做到短期融资，也是广大房企能乐于接受的一种方式，毕竟目前国内的房企大多存在资金极度紧缺的情况，近两年大家也看到很多房企有大量的商业自持项目通过类REITS上市融得大笔资金。但从实际操作的角度看，能够发行REITS的门槛很高，而且操作难度大，时间期限也很长，对于很多房企来说不能解决眼下迫在眉睫的问题。

部分项目的自持也是有期限的，比如有的城市是自持十年，或者十五年，这类项目就具有变现的可能性。因此，有自持期限的项目，核心的问题就是在自持期间的融资问题。关于这一点，是需要房企有提前的筹划，最好是在融资部门里面，有专门的人来负责此事。

比较常见的模式，是房企提前与资金方成立投资公司，让机构实际上持有自持项目，在自持期间，房企向机构支付一定的资金使用费，从而降低自有资金的使用。在持有一定期限，通过房企对自持项目的经营达到资产升值，再以市场价格销售套现。从实际效果来看，自持的资产不并表，也不体现在房企的负债上。

结合国外的经验，美国的西蒙，新加坡的凯德模式，他们都有自己独立的REITS，房企得以退出持有物业，从而专注于商业项目的运营，保证了商业项目的成功和收益稳定。这才是自持模式的最终解决方案。

自持项目还能不能拿？

关键取决于3个因素：一是项目本身是否优质，能不能找到低成本的资金进来合作。二是房企能不能通过经营，实现自持物业的增值。三是房企本身的经营战略，是否有意布局经营性物业，愿意牺牲一些现金流。

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原标题：越拿越亏，越亏越拿的自持项目

房企拿地项目