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城投信仰会像窗口公司信仰那样破灭吗?

历史自然不会重复。

历史自然不会重复。今天中国经济的体量已与当年不可同日而语;当下各地方政府的可用财力也远胜从前;城投公司的业务多元化程度、资产对地方政府的重要性、违约对区域信用生态的破坏性,均非当年业务相对单一的窗口公司可比拟;城投公司与窗口公司面对的债权人类型也完全不同。总之,不管是中央政府的救助能力、地方政府的救助能力,还是公司自身的重要性和破坏力,都决定了城投公司都不可能陷入窗口公司那样大面积违约的绝境。

但历史会押着同样的韵脚。在以上的不同深处,现下的城投公司却与窗口公司有同样的发展和演变逻辑:都诞生、成长、壮大于我国特定的“中央—地方”、“政府—市场”关系中,也必定随着上述关系的演变而陷入危机、转型或衰落。

首先,二者都承担地方政府的融资职能。窗口公司替地方政府在海外市场融资;城投公司则替地方政府在海内外市场融资。

其次,二者起初都曾获得巨大的政府支持。窗口公司最早的债都是由政府提供担保;城投公司一度也获得地方政府债务全额纳入预算的强力支持。后来虽显性支持淡出,但各种隐性支持依然存在。

再次,资本市场普遍认为二者均与地方政府信用绑定。由于显性隐性的政府支持存在,资本市场才会无视其羸弱的经营财务实力,坚信债务兑付无虞。不管评级公司、还是直接真金白银拿钱的国际投资人,一度都认为窗口公司获得了极强的政府信用输送。因此,即使财务表现相当糟糕,当年的窗口公司国际评级与主权评级相差也就在1-2个小级别;而评级公司在其大面积违约后反思认为,基本面永远是分析企业信用质量最重要的考虑因素。过于强调第三方(例如政府)对于一个自身信用质量较差企业的支持,可能会导致严重的错误。已然说明此前方法的武断及受伤之深。

最后,二者都是中央加强对地方政府预算硬约束的对象。中央政府强调,谁家的孩子谁抱。朱总理当年在东京举行的记者招待会上回应关于海南国际信托的问题时表示,“回去后会敦促海南省政府,他们搞出来的问题他们要负责”。最终中央政府没有让海南省政府接管海南信托的烂摊子,而是严格按照商业原则处理,任由无力回天的海南国际信托最终进入破产清算程序。所以我们一直强调,不要低估中央政府防范系统性风险、打破信仰的决心。很多时候,捆住地方政府违规支持的手即可实现。

我们总是相信,这次不一样;但历史总会告诉你,这次没什么不一样。因为历史运行的深处,是亘古不变的人性。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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