作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近和某信托的哥们聊天，他说：

YM出事后，他们先停了山药省的政信。

随即又觉得山药和葱有点像（估计都是长条棍形的，都需要去皮），于是把在葱的政信也停了。

红黄绿出来后，又主动把小绵阳省北部给停了。好不容易还有个肉粽省的县域网红在撸，今天县域网红来电：

综合成本高于7%，咱们就别推了。

广义的政信业务虽然还大有可为，但非标确实死了。

聊到非标此起彼伏的爆雷，不得不提影子银行和去杠杆。

今天把《债务的边界》聊完。

总结一下第4部分，《对我国影子银行定位与监管的思考--基于国际影子银行发展轨迹的对照和反思》，作者是刘丽娜。

判断一家机构是不是影子银行，要看它是否具有如下三种特质：

第一，具有信用创造功能。

如在集合投资工具中，着重将各类投资于类信贷资产的基金纳入影子银行范围，比如固定收益投资基金、放贷类对冲基金、房地产基金等。

第二，具有流动性转换和期限错配的风险特征。

比如货币市场基金、融资租赁和消费信贷公司。

其三，具有高杠杆风险。

如证券融资交易。

2008年金融危机之后，全球影子银行规模并未出现显著萎缩，在短期小幅下降后持续上升。

2008年到2017年，全球广义影子银行规模由99.7万亿美元增加至184.3万亿美元，增长85%。

我国的影子银行具体包括五类：

其一是集合投资工具。

比如宝宝类产品，普遍期限错配和加杠杆。比如固收类资管产品和房地产基金投向标准化债券以及类信贷业务，具有典型的信用创造功能。

其二是依靠短期融资的贷款发放机构。

比如融资租赁公司、消费信贷公司、小贷公司等。

该类机构一般无法吸收公众存款，主要靠同业融资、资产证券化等渠道，实现设备租赁、个人消费等专业领域贷款的发放，表现出显著的期限和流动性转换功能。

其三是证券融资交易。

对应债券回购与逆回购等银行同业融资业务，股票质押式回购，融资融券。

其四是提供借贷便利的机构和业务。

对应我国的金融担保公司，信用保险业务。该类业务会放大银行放贷能力，间接实现信用创造。

最后是资产证券化类信用中介。

对应我国银行间和交易所市场开展的信贷ABS、企业ABS以及场外类ABS。

影子银行并不是我国的特色，全世界都有。只要是持牌金融机构，并且纳入监管即可。

中国的特色是银行的影子。具体包括两类。

其一，银行表内资金通过资管计划、证券投资基金、信托计划、银行理财产品等SPV投资，最终投向信托贷款、委托贷款、各类资产收益权等类信贷资产，以及债券、货币市场基金等标准化资产。

该类业务在银行表内开展，与传统银行部门紧密关联，又被称为银行的影子。

其二，是非正规或非持牌机构开展的各类债权类融资业务。

比如P2P，地方交易所融资计划等。这些机构和业务，本质上是金融体系外的信用中介，并不持有金融牌照。

尽管影子信贷资金来源多样，业务链条复杂，但影子信贷资产的最终出口归集于三大渠道。

一是发放委托贷款；二是投向信托计划，信托计划再发放信托贷款；三是投资于各类资产收益权，此类业务一般由各类资管计划通过合同约定，受让以企业应收款、债权、票据等为基础资产的收益权利，实质为发放类信贷。

截至2018年底，委托贷款、信托贷款和各类资产收益权的规模分别为12.4万亿元、7.9万亿元和4.1万亿元。

综上，截至2018年底，我国金融机构影子信贷规模约为24.4万亿元。

影子银行体系与金融市场高度关联。

在投资金融市场方面，各类资管计划是债券市场重要买方。

2018年末，以银行间市场为例，非法人机构投资者（主要是各类资管产品）的债券持有规模为21.9亿元，市场占比近1/3。其中银行理财是我国信用债最大的机构投资者，投资信用债规模占其总量的40%。此外，理财投资城投债3.1万亿元，占城投债总规模近40%。

影子银行与实体经济高度关联。

其一，影子银行对传统银行产生替代效应，逐步成为实体经济重要的投资和融资渠道。

在资产端通过投资类信贷资产替代银行贷款和债券向企业提供信用，在负债端通过发行各类资管产品募集资金替代银行存款成为居民和企业的主要投资工具，促进社会投融资结构不断演变。

其二，影子银行重点投向房地产、融资平台、产能过剩行业等传统信贷受限领域。

其三，影子银行具有内在顺周期性。

该特点是此次国际金融危机发生的重要原因之一，表现为在经济上行周期，影子银行扩张并进一步推升信贷繁荣和资产价格泡沫。在经济下行周期，影子银行收缩并加剧信贷抽离和资产泡沫破裂。

简言之，上升期，有钱不赚王八蛋。下行期，死道友不死贫道。非常欠缺大局观，也毫无弹性可言。

影子银行的风险形成机制包括两个方面：

其一，影子银行在利润驱动下将短期负债融入资金进行中长期运用，投资于缺乏流动性的产品和工具，导致资产负债期限不匹配，产生期限/流动性错配风险。

其二，影子银行游离于监管体系之外，缺乏有效制度约束和监管保护。

尤其在出现流动性收紧和违约事件时，因为游离于监管之外，而无法得到有效的监督和保护。

影子银行的风险放大机制也包括两方面。

其一，影子银行的高杠杆放大了潜在风险。

商业银行的本质即为杠杆经营，影子银行在缺乏监管约束的情况下，更有动机运用高杠杆博取高额收益，但是高杠杆模式会增强金融体系的顺周期性。

其二，影子银行与传统商业银行以及金融市场之间高度关联，单一机构风险极易传染到其他机构乃至整个金融体系，最终导致系统性风险的产生。

参考国外经验，对影子银行的监管主要是：

降低关联性。

具体包括：

坚持影子银行业务与传统银行业务的法人隔离；针对商业银行为影子银行提供的各类融资、担保和流动性支持，加强相应的资本、流动性监管要求；针对商业银行投资影子银行产品，提出穿透要求，按照业务实质计提相应的资本和拨备等。

比如要求主营业务不包括资产管理业务的金融机构，设立具有独立法人地位的资产管理子公司来开展资产管理业务，强化法人风险隔离。

比如金融机构不得为资产管理产品投资的非标债权或股权类资产提供任何形式的担保、回购等代为承担风险的承诺。

比如商业银行对资产证券化特殊目的载体提供的各类融资和流动性便利，应严格资本计提并纳入流动性管理。

另外，我国不准开展再证券化业务。

我国的影子银行既包括与国际类似的典型性影子银行，也包括非正规或非持牌机构开展的融资类业务，以及金融同业明显监管套利特征的“银行的影子”业务。

对于“人有我有”的典型性影子银行业务，比如资管业务、资产证券化、证券融资交易等，充分借鉴国际经验，加强风险约束，引导业务规范、阳光、透明，避免脱实向虚。

同时，去伪存真，充分发挥其提高融资效率，降低融资成本，服务实体经济的优势。

对于“人无我有”的非典型性影子银行，应作为当前重点的治理领域。

比如对无照经营和非法金融活动进行根本治理。P2P和地方交易所债权融资等。

比如对通过多层嵌套规避监管、高杠杆等业务和产品进行针对性的持续治理。

2018年下半年，我国债券市场发行量下滑，个别企业甚至出现资金链断裂导致债券连锁违约，股票质押爆仓等现象。

上述现象的内在传染的链条与影子银行业务的收缩存在直接和间接的关联。

在具体治理中，一方面应在日常监管中充分关注关联业务模式，强调业务的隔离，提高关联成本，降低相互的关联性；另一方面应精准打击，有效拆解，协同配合，防止一刀切产生的连锁反应引发金融市场震荡。

在治理影子银行业务中要处理好稳增长和防风险的关系。

肖钢点评说：

我国金融市场具有大银行批发，小银行放贷的特点。

具体说：

大银行、中小银行、非银行金融机构以及投资者、融资方，在影子银行体系中共同形成一个双中介模式，即资金中介（大银行）+项目中介（中小银行和非银机构）。

这种独特的模式既不是通常所说的银行间接融资，也不是典型的市场直接融资，而是我国特定发展阶段，介于两者之间的金融市场替代性投融资模式，也是金融深化和转型进行中的一种过渡性投融资模式。

由于治理影子银行的节奏过快，力度偏大，以及工作中存在一刀切的问题，没有将影子银行规避监管，诱发风险的属性与其服务实体经济，弥补正规融资渠道不足的属性很好的区分开来，造成影子银行融资的萎缩对实体经济带来了一定的负面影响，这是需要认真总结的。

要从根本上治理影子银行必须加快金融供给侧结构性改革，大力推动利率市场化进程，积极发展多层次资本市场，壮大直接融资特别是股权融资，扩大全社会资本形成机制，促进实体经济和科技创新，适应多层次投融资需求，切实防范系统性金融风险。

以上的内容虽然很干货，但也有些枯燥，估计正在阅读本文的你也看烦了。

聊点结论：

结论一，非银必然会不断爆雷，远未结束。

如果非银刚兑不动了，风险又会向中小银行转移。所以非银暂时不能死，还要充当防火墙呢。

毕竟，小银行是大银行的安全垫，非银是小银行的下水道。

结论二，资金中介和项目中介的双中介模式不可持续，以后谁得撸起袖子上阵。

资金中介必须未雨绸缪，不能沾沾自喜于代销躺赢。如果对项目没有实际的把控能力，等大爆雷来了，缺乏处置能力，只能低价转，被AMC给割了韭菜。

结论三，体现专业管理能力的时代来了。

金融已经混业和脱媒了。脱媒意味着绑不住客户了，混业意味着竞争加剧。

所以，有核心竞争力的机构，才能吸引住投资风格和风险偏好类似的投资人。

换句话说，要么自己有两把刷子，要么把自己打造成开放平台。

结论四，专业投资人必须更专业才行。

不专业的投资人不是爷，是行走的韭菜。

最近马光远发了个微博，指数涨的一般，但是公募基金收益很好。说明A股在从散户市场向机构市场进化。毕竟，基金都是割的散户韭菜。

同理，在当前固收市场里，继续单打独斗，只有教训，没有收获。

因为旧的业务逻辑已经崩了，新的业务逻辑还没有建立。

金融机构自己都没捋清楚呢，投资人又能去咨询谁？敢给你答复的，绝大多数应该都是半瓶子醋。

撸权益就对嘛？

权益是高风险投资。

习惯买固收的人，未必就习惯买权益。毕竟固收亏了还能闹，权益亏了只能风险自担。

今天券商股大涨。

通常来说，牛市开始前，券商股先涨。牛市结束前，券商股补涨。

你问我该买啥？

抱歉，我也不知道。

唯一知道的，就是不妨小规模地浑水摸鱼。

比如在撸城投垃圾债，但也没觉得这是个可以当作产品线的业务类型，顶多是刷刷脸偷偷鸡，逮住一单算一单。

如果把理财的周期拉长，大家可以发现，快速赚钱的时期，往往是很短的阶段。而出现巨亏，往往一刹那就可以完成。

现在，已然是“辛辛苦苦赚小钱，轻轻松松亏大钱”的垃圾时间。

垃圾时间里最正确的选择是多看、少动、常灌水和勤吃瓜。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：固收投资炸雷的缘起与缘解

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