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因近几年开发商频繁爆雷，AMC机构在回归本源的监管要求下，目前已主要转向金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组类投资
作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
不良资产投资机构最近非常活跃，“两会”过后，市场各方对楼市转暖的预期非常强烈，亦认为目前已非常接近最佳抄底时期。在不良资产项目的投资业务中，AMC一直占据着很大的市场份额，但房地产业务方面，因近几年开发商频繁爆雷，AMC机构在回归本源的监管要求下，目前已主要转向金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组类投资、并购贷款融资以及城市更新项目融资等方向。为便于说明，我们根据相关业务操作经验梳理本文，更多业务操作细节欢迎在我们3月12日举行的专题讨论会中详细交流和探讨（详见《20220305交流会：地产前融业务的退出路径与不良项目处置》）。备注：因深圳疫情扩散的原因，原定3月5日的交流会已推迟至3月12日。
一、AMC金融债权收购及展期融资业务
资产管理公司打折收购银行、信托等机构对开发商的到期债权是不良处置业务的常见模式，资产管理公司收购债权后的处置方案中，债务期限调整、诉讼清收以及公开转让是最常见的三种方式。其中，资产管理公司收购到期债权后给予债务人展期是最常规的债务处置思路，在该操作过程中，由资产管理机构打折(6折-8.5折，具体一事一议)收购银行或信托等金融机构对开发商的到期债权，对于债务人有强烈的期限调整意向，并愿意按照一定年利率向债权收购方支付利息的，资产管理公司一般都会准予债务人在两年内或约定时间内清偿全部债务。此外，考虑到抵押物的位置较为优越以及抵押率较为理想的情况下，在资产管理机构(债权收购方)认为抵押物具备变现能力的情况下，一般都可给予该债务一定的宽限期。具体融资要素示例如下：
二、AMC参与并购融资
AMC参与并购重组项目融资主要是通过收购项目原权益人或其关联方/非关联方对项目公司的债权，实现开发商(收购方)对项目并购款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及交易流程如下：
1. AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商(收购方)就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
2. AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
3. 债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。
三、AMC参与问题房企债权收购与债务重组类投资
（一）资产包收购配资+开发商代建/合作
以近期我们财富中心操作的不良资产项目为例，由于该地方性开发商成立十多年来将全部项目均由同一个公司持有，而项目公司股权层面相对复杂。由于其中某开发的标的项目A在银行贷款已逾期，而用款项目系该核心城市三环以内的项目，且提供了其他三块净地作为抵押担保。考虑到股权介入或剥离的难度，在具体操作中则通过AMC进行资产包收购配资，并引入开发商合作或代建模式。
在操作该项目中，各方提出如下合作要点：
1. 由于AMC并无开发能力，但是基于目前民营开发商普遍的信用风险问题，提出希望引入国央企开发商作为收购方或代建方，由AMC或组建的合伙企业作为资金纾困主体，负责资产收购的配资；
2. 对于国央企开发商而言，考虑到项目公司本身股权的复杂性，对于实际用款项目A则考虑通过在建工程转让模式进行操作。但对于该A项目而言，若操作在建工程转让还需关注：
(1) 由于该项目已经办理预售许可证并部分预售，对于已办理预售许可证的项目是否可以操作在建工程转让需进一步论证；若已经办理预售的项目无法进行在建工程转让的，则考虑代建该项目，同步对净地进行投资至满足转让条件；
(2) 该在建工程项目前期手续是否完善、证件齐全，后续办理过户的审批手续难易程度以及税费问题等。
3. 对于作为担保物的其他净地，由于在满足总投25%以上方能转让，目前净地转让存在难度，作为抵押物的净地是否一并收购？若考虑到一并收购，则可由AMC机构通过借款方式先行投入，并由开发商建设至25%以上再进行在建工程收购，并做好相关项目的锁定及其他风控。
4. 由于该开发商将全部项目均由一个项目公司持有，若该开发商破产则全部项目均可能纳入破产财产范畴，如何有效实现标的资产A及相关抵押物的剥离亦需做重点的设计。
5. 充分考虑资产转让方式获取项目的相关税费问题。
6. 当地是否接受土地等资产抵押至合伙企业名下，若无法抵押至合伙企业名下，则考虑抵押至AMC名下。
备注: 本模式主要适用于项目公司股权无法转让或股权结构复杂的情形，若在建工程亦无法转让，则新开发商考虑对项目进行代建。
（二）股权收购+AMC配资重组再开发
在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，可考虑直接收购项目公司的股权，清退原股东，并与AMC合作进行重组再开发。
1. 新开发商作为重组方支付股权转让对价，AMC承接项目公司的金融债务；
2. AMC主要负责协助重组方对标的资产进行重组盘活，标的资产并购款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融资期限根据项目的具体情况一般为1-3年，收益则在年化12%-15%左右，具体根据项目一事一议。对于四大AMC则收益要求稍低。
3. 重组方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由担保人向AMC提供无限连带责任担保。
4. 对于国央企退房的项目，则需经产交所挂牌转让；对于不良资产法拍项目，则需履行法拍的相应程序。
（三）共益债/共益债超级优先权投资
1. 共益债投资重整方案
对于涉及到不良资产的项目，当下不少开发商试图介入其代建的相关业务，同时要求其只负责代建，而不愿意出资。对于此类项目，出于风控要求，我们通常会要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体(共益债投资主体以及重整投资主体)对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。更多内容请参考本公众号2022年3月2日的推文《回归本源的AMC及爆雷房企的项目处置》。
2. 共益债超级优先权投资
在我们操作的“共益债续建”的投资模式中，我们一般都会争取在重整计划中赋予我们投入的续建资金（共益债）“超级优先”的地位。但是，“超级优先权”的设立不但需要符合相应的表决程序，还需通过法院的确认，并最终在重整投资文件(《重整投资方案》、《重整投资协议》、《重整计划》等)中落实。更多内容请参考本公众号2021年8月10日的推文《烂尾楼项目及破产房企的融资实操方案》。
(1) 投资架构: 西政(GP)与其指定的主体(优先级LP)及代建方或其指定的主体(劣后级LP)共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。
(2) 投资额度: 为了避免因额度不充分、流动性不足而无法满足重整续建的需要而最终被迫导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现，因此，对有限合伙A的投资规模的设置通常会对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，根据项目的情况设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。
(3) 投资期限: A有限合伙的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，可以提前偿还该部分投入。
(4) 投资收益: 优先级LP的投资收益按照固定收益12%-13%/年，随借随还、利随本清。
(5) 退出方式: 在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。
(6) 放款前提条件: 重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；且项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。
(7) 风控及投后管理: 在风控层面，我们一般都是全流程封闭运作，在投资退出前，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管等等。
四、AMC参与城市更新业务
目前市场上一些AMC机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目。在操作方面，以深圳城市更新项目为例，对于相对优质的开发商以及项目可以在立项之后介入，成本在10%-15%不等，融资期限可设置为3年，风控通过抵押物（如有）和集团、实控人提供连带责任担保来实现。对于目前已爆出风险事件的开发商的城市更新项目，若项目已经立项，亦可以和开发商一起介入收购相应股权，并对项目后续推进新增融资。基本架构如下：
除大湾区之外，一些城市的AMC也积极通过搭建有限合伙或城市更新基金的模式参与到当地的城市更新项目中。
1. AMC作为优先级与开发商指定主体作为劣后级按照2.5:1的比例共同成立合伙企业/基金，优先级的出资规模上限不超过城市更新项目土地价值的60%，具体一事一议。
2. 合伙企业存续期不超过5年，该合伙企业通过委托贷款方式向开发商集团放款，资金用于城市更新费用的支付。投资区域主要限制于AMC所在省份的核心城市。
3. 增信担保要求：
(1) 优先劣后及杠杆比安排；
(2) 房企所在集团对AMC机构本金及收益进行差额补足，并出具远期份额回购承诺；
(3) 项目公司股权质押至AMC名下或其指定主体名下；
(4) 项目公司取得土地后将该土地抵押至AMC名下或其指定主体名下；
(5) 资金流向及章证照等监管。
4. 收益分配要求
先息后本，支付合伙企业的相关费用；分配优先级收益、本金；返还GP投资本金；返还劣后LP投资本金；剩余可分配资金作为劣后级超额收益进行分配。
五、AMC非金不良业务
目前仍有极少部分AMC可操作非金不良业务。对于债权而言，需由在与房地产企业无任何股权关系的非房企业之间产生，且在财务报表中的应收中有所体现，且需提供包括借款合同、催收函、债权债务确认函、银行流水体现转账记录、债权剩余金额等内容及资料。具体操作时，通常通过收购非关联方（如合作或实际控制的施工单位）的逾期应收应付，并以开发商其他净地作为抵押担保。当然也有一些资产管理机构也反馈，如果要用前述方式操作非金不良业务，则需要当地ZF部门或街道办出具项目存在不良的相关证明等等。
1. 融资主体要求：无重大诉讼且具备一定操盘经验与能力的开发商或无较多负面信息及较大偿债压力的非网红的百强房企；
2. 底层资产所在区域及类型要求：项目需在AMC认可的区域，以其所在省份为主。优选底层为住宅的资产，对于全部为商业或商业占比超过35%的单户不良资产不予准入；
3. 融资期限要求：2年以内，投资满三个月可提前无违约还款；
4. 融资成本：年化15%以内，具体一事一议；
5. 增信担保要求：土地抵押，项目公司股权质押，集团公司担保，实控人无限连带担保，监管销售按揭回款账户等等。
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