作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

近期，上市公司“有棵树”（现更名为“行云科技”）的重整案，因新旧实控人之间的激烈冲突，再次被推上风口浪台。从重整引入“白衣骑士”，到承诺未能兑现，再到股权轮候冻结、对簿公堂，这起案件所暴露出的问题，绝非个例，而是当前资本市场重整实践中一个值得深思的缩影。

作为长期深耕于股权与资本市场领域的律师，我处理过数百起并购重组与股东纠纷案件。今天，我想借此案，从专业视角，拆解其中错综复杂的法律关系，剖析风险，并为在困境中求索的企业家们提供一些务实的思考。

一、 引子：一场未竟的“重生”

有棵树的过往，是许多跨境电商企业从巅峰跌落、而后挣扎求生的真实写照。从年销售额超50亿元的明星企业，到因连续亏损被实施退市风险警示，最终不得不走上破产重整之路。2024年，深圳市天行云供应链有限公司（下称“天行云”）作为产业投资人入局，创始人肖四清黯然“出局”。至此，故事似乎走向了“白衣骑士”拯救“落难公主”的圆满结局。

然而，剧情并未按预设剧本发展。重整完成不到一年，旧主与新贵之间的矛盾便全面爆发：业绩承诺未兑现、股权遭轮候冻结、多起诉讼缠身。这起案件，生动地揭示了上市公司重整过程中，一纸《承诺函》背后所承载的信任、风险与法律责任，更向我们敲响了警钟：重整并非一劳永逸的灵丹妙药，其成功与否，不仅取决于方案的设计，更取决于对承诺的敬畏和对法律的遵守。

二、 核心争议：《承诺函》的效力与履行之辩

肖四清与天行云纠纷的焦点，集中在重整过程中那份关键性的《承诺函》。天行云在《承诺函》中，许下了“重整后未来三年营业收入合计50亿元左右、利润合计5亿元左右”的宏大承诺。然而，当业绩并未如期兑现时，天行云却称《承诺函》“未能生效且已实质性被废止”，这无疑是引爆双方矛盾的导火索。

（一）《承诺函》的法律性质与约束力

从法律角度看，这份《承诺函》绝非一纸空文。在上市公司重整程序中，产业投资人出具的《承诺函》，是债权人、原股东、法院及管理人判断其是否具备重整实力、方案是否具有可行性的核心依据。它构成了重整计划的重要组成部分，是投资人获得产业投资人资格、进而取得上市公司控制权的对价。

根据《企业破产法》及相关司法实践，经法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。而《承诺函》作为产业投资人单方或双方合意形成的、旨在支持重整计划实施的承诺，一旦被纳入重整计划，并获得法院批准，便具有了法律上的强制约束力。长沙市开福区人民法院的一审判决也支持了这一观点，认定《承诺函》“合法有效”，且天行云“在获得资格后应当严格履行其作出的承诺而不得擅自变更或者豁免”。这一认定，明确了产业投资人的承诺具有不可撤销的法律效力，是对契约精神的捍卫，也是对后续重整案中投机者的重要警示。

（二）法院“暂不判履行”的审慎与无奈

一审判决虽认定《承诺函》有效，却未直接判决天行云“继续履行”，而是认为“暂未履行承诺不应归责于天行云公司”，理由是新旧实控人之间的诉讼“造成了一定的妨碍”。这一判决，看似“各打五十大板”，实则体现了法院在处理复杂商业纠纷时的审慎与无奈。

法院面临的核心困境在于：司法判决的强制力与商业承诺的可执行性之间的张力。判决天行云“继续履行”，看似简单，但如何履行？未来三年50亿的营收如何实现？法院无法直接替企业运营。再者，如果履行过程中再次发生争议，新的诉讼将接踵而至，法院亦不堪其扰。

因此，法院采取了折中方案：确认义务存在，但将履行方式的判断留待当事人自行解决，或以新的纠纷解决机制进行推动。这种做法，虽维护了法律判决的尊严，但也可能导致承诺的履行陷入“悬而未决”的尴尬境地。对于肖四清等原股东而言，判决确认了承诺有效，是其核心诉求的阶段性胜利；但如何“要”到履行，仍是摆在面前的巨大难题。

（三）对企业的启示：承诺，是金，也是“紧箍咒”

作为企业的掌舵者，在参与任何并购重组，尤其是上市公司重整时，必须对出具的承诺有清醒的认识。承诺一旦作出，并被写入经法院批准的重整计划，便不再是“商业愿景”，而是具有法律约束力的“军令状”。若无法兑现，将可能面临以下几种法律风险：

1、违约责任：根据《民法典》相关规定，未履行承诺，将构成违约，需承担继续履行、赔偿损失等违约责任。

2、控制权不稳：如本案所示，业绩承诺的落空，会动摇原股东和债权人对新实控人的信任，引发新一轮的股权争斗，甚至可能通过召开股东会、提起诉讼等方式，挑战新实控人的治理地位。

3、监管风险：中国证监会等监管机构对上市公司重组中的业绩承诺极为关注。若承诺无法兑现，可能面临监管问询、行政监管措施，甚至被认定为“忽悠式重组”，从而影响公司再融资、并购等后续资本运作。

4、个人声誉受损：对企业家而言，信用是立身之本。承诺的食言，将严重损害个人及企业在资本市场的声誉。

三、 博弈升级：从控制权争夺到股权冻结

当业绩承诺无法兑现，双方的博弈迅速从“纸面”走向“拳脚”，控制权争夺与股权冻结，成为这场战争的新战场。

（一）控制权争夺的合规性边界

有棵树的控制权争夺战，上演了教科书式的“攻防战”：从董事会否决提案，到股东会强行换届，再到诉请撤销决议。这一系列操作，几乎涵盖了上市公司控制权争夺的所有常规手段。

从法律角度看，控制权争夺的核心在于公司治理的合规性。无论是董事会还是股东会，其决议程序、议事规则、信息披露都必须严格遵守《公司法》《证券法》及公司章程的规定。原实控人肖四清以“王维未履行重大事项信息披露义务”为由，否决董事会换届提案，这一抗辩事由本身，就揭示了新实控人天行云在履行信息披露义务上可能存在瑕疵。根据《上市公司信息披露管理办法》，控股股东、实际控制人应当及时告知上市公司其发生的重大事项，并配合上市公司履行信息披露义务。若新实控人未能严格遵守，其在控制权争夺中将处于被动地位。

控制权争夺的胜负，最终取决于法律和规则的框架。任何一方试图通过程序违规或信息披露造假来攫取或维持控制权，都将面临法律的反噬。

（二）股权冻结：表象与本质的剖析

本案中，王维及天行云所持有棵树的全部股权，遭遇了来自不同法院、不同主体的轮候冻结。这一现象，看似混乱，实则是新实控人及其关联方债务危机全面爆发的信号。

1、冻结来源分析：

（1）肖四清的冻结：基于重整承诺纠纷，是典型的商业纠纷引发的诉讼保全。这体现了原股东对承诺履行的“紧追不舍”。

（2）潇湘君和基金的冻结：源于天行云未履行“债转股价格”等协议，是债权人与重整投资人之间利益博弈的体现。这意味着，天行云不仅在上市公司层面“失信”，在其自身与其他债权人的合作中，也未能“守信”。据公开披露信息，潇湘君和基金为冻结申请人之一，具体诉讼事由未在公告中详细披露

（3）云锋基金的冻结：据公开报道，王维及天行云的股权冻结申请方包括此前投资天行云的机构投资者，但具体机构名称和冻结原因尚未在官方公告中明确披露。

2、法律后果与风险传导：

（1）控制权风险：若被冻结的股权因判决被处置（如拍卖），将直接导致上市公司控股股东和实际控制人发生变更，公司治理结构将再次陷入动荡。

（2）融资能力丧失：核心股权被冻结，意味着公司的融资能力、信用评级将受到毁灭性打击。任何潜在的投资人或债权人在看到这一情况后，都会望而却步。

（3）经营稳定性受损：实控人股权被冻结，会严重影响公司管理层和核心员工的信心，导致人才流失，业务开展受阻。有棵树2025年业绩预告中的“业务开展不顺”，或许与此有直接关联。

（4）法律责任叠加：如果实控人因自身债务问题，导致上市公司面临重大风险而未及时披露，还可能构成信息披露违法违规，面临行政处罚甚至刑事责任。

四、 透视：审计报告揭示的深层隐忧

肖四清向媒体提供的天行云审计报告，虽未得到天行云方面确认，但其指出的财务数据“真实性存疑”的问题，无疑是一颗重磅炸弹。

从专业角度看，这份报告揭示了上市公司重整过程中一个极易被忽视的风险点：对产业投资人的尽职调查，是否足够深入？

重整管理人、法院及债权人，对产业投资人的审查，往往侧重于其“表面实力”——资产规模、行业地位、融资能力等。然而，对于其财务数据的内在逻辑、关联交易的合理性、以及是否存在财务粉饰，可能未能进行穿透式审查。如果天行云确实存在财务数据“打架”的情况（如合并报表与母公司报表数据逻辑矛盾），那么其此前承诺的50亿营收的支撑基础，或许本身就建立在沙滩之上。

这对企业家的启示是深刻的：在进行并购重组或引入战略投资人时，无论对方背景多么光鲜，都绝不能省略“尽职调查”这一核心环节。 尤其对于财务数据，必须聘请专业的审计机构进行穿透式核查，不仅要看“纸面数据”，更要分析其业务模式、现金流、关键假设是否与数据相匹配。否则，引入的可能不是“白衣骑士”，而是穿着“皇帝新衣”的过客。

五、 综合法律评析：重整制度设计与实践的断层

有棵树案，如同一面镜子，折射出我国现行上市公司重整制度在设计与实践中的某些断层。

（一）承诺的“软约束”与“硬执行”之困：如前所述，承诺在重整中虽具法律约束力，但其执行高度依赖当事人的自觉或后续诉讼。一旦承诺方不履行，债权人、原股东、监管机构如何高效、有力地推动执行，目前尚无清晰、快捷的路径。这导致“承诺”在很多时候，成了“敲门砖”，而非“保险箱”。

（二）重整计划的“刚性”与商业环境的“柔性”：重整计划是刚性的，一经批准便须执行。但商业环境是柔性的，市场变化、经营风险难以预测。当承诺无法兑现时，法院往往面临两难：是严格按计划执行（可能导致重整失败），还是允许计划调整（可能损害债权人利益）。法律与实践的张力在此凸显。

（三）债权人权益保护的路径依赖：有棵树的债权人，如潇湘君和基金，为了促成重整，支持了天行云，并与其签订了对己方有利的协议。但当协议未被履行时，其唯一的救济手段似乎只有诉讼。这暴露了在重整过程中，债权人对产业投资人的制衡手段是有限的。如何在重整方案设计阶段，就为债权人对投资人的监督和制衡留下空间，是一个值得深思的问题。

六、 给困境企业及企业家的几点建议

基于以上分析，结合我处理大量类似案件的实战经验，我向正身处困境或即将参与重整的企业家们，提出以下几点建议：

（一）对准备引入投资人的困境企业

1、尽调要“穿透”：对意向投资人的背景调查，必须穿透到其股东、实际控制人、核心业务、财务状况、历史信用记录等。尤其要关注其承诺的业绩支撑基础是否坚实，是否与其历史业绩、行业趋势、资源禀赋相匹配。建议聘请专业律师、会计师、行业专家组成联合尽调团队。

2、承诺要“绑定”：在重整协议或相关法律文件中，务必明确承诺的履行方式、时间表、违约责任。尤其要约定清晰、可操作的对赌或补偿条款。例如，若业绩承诺未达成，投资方需进行股权补偿、现金补偿，或放弃部分表决权。同时，应明确一旦出现违约，如何快速启动仲裁或诉讼程序，避免陷入无限期的纠纷。

3、治理要“留白”：在引入新实控人时，对董事会、监事会、高管层的权力分配要有清晰规划。对于关键事项（如重大资产处置、对外担保、变更主营业务等），可以考虑设置“一票否决权”或“特别决议”机制，以制衡新实控人可能出现的短视行为。

（二）对准备参与重整的产业投资人

1、敬畏承诺：重整是“救命”，也是“试金石”。作出的承诺，必须视为“军令状”。在承诺前，要审慎评估自身资源是否足以支撑。一个无法兑现的承诺，不仅会引来法律诉讼，更会彻底毁掉企业家的个人信誉和在资本市场的生存空间。

2、控制风险：重整过程中，要积极与原有股东、债权人、监管机构沟通，主动履行信息披露义务，及时解释业绩承诺的进展情况。如遇重大变化，应主动寻求各方谅解，协商调整方案，而非“一拒了之”，避免激化矛盾，从“拯救者”沦为“失信者”。

3、隔离风险：如本案所示，天行云自身面临的债务纠纷（如云锋基金、潇湘君和基金）已直接传导至上市公司层面。投资人应建立防火墙，避免自身债务危机影响上市公司的控制权稳定。

（三）对广大企业家（尤其是创业者）

1、“救命稻草”也可能变成“毒药”：重整是一把双刃剑。它能带来资金和资源，也可能带来新的控制权之争、债务危机和经营动荡。在决定引入投资人前，务必进行充分的风险评估，评估自己是否能够承受失去控制权的后果，以及新投资人是否可靠。

2、法律是最后的防线，不是唯一的武器：在有棵树案中，无论是原实控人还是新实控人，都将诉讼作为解决纠纷的主要手段。这本身是法治精神的体现，但也反映出商业谈判和协调机制的失灵。在商业合作中，诉讼是最后的，也是最昂贵、最耗时的解决方式。应优先寻求谈判、调解、仲裁等更灵活、更高效的纠纷解决机制。

3、保护好自己的“牌”：对于创始人而言，股权是企业的“根”。在融资、并购、重整过程中，务必守住核心权益底线。如本案所示，一旦股权被稀释至3.28%，再想夺回控制权，将极为艰难。同时，要善于利用公司法赋予的权利（如累积投票制、特别决议事项、董事提名权等）来保护自身权益。

七、 结语：法治与诚信，重整的“定盘星”

有棵树的“重整未了局”，是一堂沉重的法律与商业课。它告诉我们，资本市场的繁荣，离不开法治的守护和诚信的基石。

对法院而言，如何在尊重商业判断和契约自由的同时，高效、公正地执行重整计划，保护各方主体权益，是其永恒的课题。对有棵树这样的企业而言，无论新老实控人如何博弈，最终都必须回归到法治的轨道上来解决问题。任何试图挑战法律底线、漠视契约精神的行为，最终都将付出惨痛代价。

我们期待，这起案件的最终走向，能为未来的上市公司重整实践，提供一个更具借鉴意义的范本。我们更期待，所有身处商海的企业家们，都能以案为鉴，始终将法治与诚信，作为企业长治久安、行稳致远的“定盘星”。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“股度股权”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：重整迷局：从“有棵树”案看上市公司重整中的法律博弈与实控人困局

重整控制权有棵树