城投发展的逻辑之变

杨老师的基建课堂

2021-11-18 10:18
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无论是外部环境还是宏观政策，都发生了很大的变化。在许多根本性的东西在起变化之后，城投的发展逻辑也在悄然改变

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID:msyangteacher)

今年依然是不平静的一年，无论是外部环境还是宏观政策，都发生了很大的变化。在许多根本性的东西在起变化之后，城投的发展逻辑也在悄然改变：

政企脱钩，代建退潮

从过去十几年的经验看，地方城投是政府的“马甲”，也非常类似于一个企业性质的政府部门；使得地方城投的发展与地方财政与经济高度挂钩。城投的主要业务也来自于地方政府在基础设施与公共服务领域的需求，使得城投的核心业务是“政府代建”，即替代地方政府进行投资建设，地方财政再对城投进行“输血”，以此形成资金循环。在这样的逻辑下，金融机构在评价城投时，自然把地方经济与财政数据列为首位，用地方政府信用去评价城投资信。

但随着改革的持续，财政系统开始严防政府隐性债务，既要求地方政府投资项目必须“先有预算、再有投资”，又要求地方财政与城投进行脱钩。这使得城投的传统定位与业务模式都受到了较大的冲击，在地方政府预算有限的情况下，代建业务的规模将大幅缩小，城投债务也不再和政府债务划等号。

尤其是在15号文之后，除借新还旧的债务之外，新增投资均已界定为企业投资项目；地方财政也正在普遍面临财政收入增速放缓、财政资金紧张的境况。这就使得城投的代建业务将面临退潮，不再成为城投业务的主要领域；并且地方财政也不再能够为城投提供输血支撑，地方经济与财政数据也不再与城投有直接关联。

地产迭代，城投补位

在代建业务出现萎缩后，许多地方城投开始把土地业务作为城投发展的核心之一。一方面这是由于一级开发的特殊性，既不能完全市场化，但也不能完全靠政府性基金运作；另一方面也是因为土地开发本身能够获得相当的利润，能够作为城投发展的主要业务之一。

在近期地产市场发生天翻地覆的变化之后，由于土地出让市场的相对停滞，城投在土地一级开发方面的资金回收也会面临一项短期困难，但从长期来看，却有较为乐观的预期，城投在此方面大有可为。

当房地产开始回归本源、“房住不炒”，那么未来城镇化过程中的地产开发以及城市居住环境的改善，都将偏向公益性投资；尤其是长期的租赁型保障房，并不受房地产企业的欢迎，国资与城投才是这个领域的主力军。

加上基建领域开始推进市场化，要求以市场化收益来偿还投入，那么日渐公益化的住房业务自然而然的与基础设施、公共服务建设结合起来。就像近期各地陆续在推广的城市更新模式一样，未来城投们将进一步扩大在城建业务中的参与面，将一地土地开发、二级土地开发、既有建筑修缮改造和基础设施提升进行结合，在项目收益自平衡的基础上进行统筹开发。

这意味着地产行业的变化，反而是城投新一轮发展、化解当前债务风险的良好契机；尤其是一批高杠杆地产企业倒下之后，空缺的生态位将归属城投所有。

投资产业，共享红利

城投当前的债务问题是市场颇为关注的重点，即使多次“以时间换空间”，但债务问题终究还是需要解决；但如何去解决，一直困扰着许多地方。

从现实情况看，城投的问题固然要从发展中求解，但如何分享、参与到地方发展中去，才是最终能够获得红利的关键。除部分地区仍然有一波城镇化发展红利、地方城投可以通过土地与地产业务进行转型之外，更多的地区则已经进入了产业发展的时代，城投必须参与到产业投资中去，才能以各种途径来获得发展红利。

因此，未来地方城投与产投间的界限必然将日益模糊，地方城投会越来越多的出现在产业投资基金的新闻中；随着经济周期的变化与新动能的建立，参与产业投资的地方城投也将更多的分享到区域投资应得的回报，解决沉重的债务问题。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：城投发展的逻辑之变

债务宏观经济地方财政

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