作者：吴进辉 赵云蛟 赵瑞

来源：中证鹏元评级

"主要内容

近期，人民银行公布《2025年第三季度货币政策执行报告》，货币政策保持适度宽松基调的同时，进一步强调“稳增长”，新增“跨周期”调节，兼顾短期经济支持与中长期健康发展，删除“资金防空转”表述。对于物价，肯定“物价水平有所回升”，但仍需要政策协同发力，促进物价合理回升。同时在专栏和信贷部分，都强调金融总量概念，引导市场超越信贷视角、全面看待社会融资。

重点关注本报告的专栏尤其是利率比价：专栏1“科学看待金融总量指标”分析社融、货币供应量等金融总量指标顺应经济结构变化，明确下一步将淡化数量目标、降低贷款增速要求，保持金融总量增长与名义经济增长及价格总水平预期目标相匹配，提升存量资金使用效率与融资结构优化水平；专栏2“基础货币与货币的关系”阐述了基础货币与广义货币的不同属性及货币创造逻辑，指出融资结构多元化与经济结构转变使“数量型”调控难以有效适配，需推进货币政策调控框架转型，强化“价格型”调控作用并深化利率市场化改革；专栏3“‘十四五’时期金融支持数字经济发展成效与展望”聚焦“数字金融”发展重点，阐述了“十四五”时期央行推动金融支持数字经济取得的成效，明确下一步将以“数据技术+数据要素”为驱动，深化金融支持，助力金融强国建设与经济高质量发展；专栏4“保持合理的利率比价关系”明确“畅通市场化利率传导机制”是发挥“价格型”调控作用的关键，下一步将重点厘清五组核心利率比价关系，完善“价格型”调控框架，提升货币政策有效性与金融资源配置效率。

总体来看，三季度货币政策报告延续适度宽松基调，但全面加码总量宽松的紧迫性下降，预计年内降息诉求降低。前三季度GDP同比增长5.2%，社融存量增长8.7%，9月企业新发放贷款加权利率降至3.2%，融资成本下行成效显著，但经济回升基础仍需巩固，PMI连续7个月处于收缩区间，供需结构性矛盾仍未有效缓解，外部环境不确定性因素仍存，经济修复动能仍需强化。2026年是“十五五”规划的开局之年，宏观政策更加积极发力，预计2026年经济增速目标仍设置在5.0%左右，以更大规模的财政政策和宽松的货币政策持续加码，不断开展新质生产力发展，坚持“办好自己的事”，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，助力经济高质量发展取得新成效。

"

一、2025年Q3货币政策报告核心要点

1.形势判断：本次报告对经济形势的核心判断基本与二季度一致，为“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”。支撑条件方面，本次报告将二季度的“新动能加快发展、总需求持续扩张”调整为“生产供给增势良好、消费潜力不断释放”，保留“宏观政策更加积极有为”的表述，更强调供给端与消费端的修复态势。外部环境方面，报告着重强调“外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”，并明确“我国发展环境处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，得出“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的判断，突出表达坚定不移做好自己的事，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性。

2.政策定调：本次报告以“实施好适度宽松的货币政策”为基调，对比二季度“落实落细适度宽松的货币政策”主要有以下变化。一是重提稳增长，以“稳增长、稳就业、稳预期”替代“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”；二是在“逆周期调节”的基础上新增“跨周期调节”，兼顾短期稳增长和中长期健康发展的政策诉求，与“十五五”规划相衔接；三是新增“保持社会融资条件相对宽松”，强调融资环境宽松导向，预计后续流动性继续保持相对宽松；四是提出“保持金融总量合理增长”，强化货币、社融与经济的适配性。同时，本次报告删除了二季度“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”的表述，这一调整也表明后续资金面有望保持宽松态势。

3.物价：本次报告延续了二季度对于物价水平的关注，并在二季度的基础上进一步强调“促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力”。在对物价水平的展望上，从二季度的“物价水平温和回升积极因素增多”调整为“物价运行有所改善”。不变的是对“物价合理回升”的政策追求，变的是口吻从解释回升动能的“乐观推演”转为确认初步成效的“务实评估”，这反映出央行在推动物价回升的进程中，政策效果显现，后续会更侧重于通过宏观政策协同来巩固这一向好趋势。

4.利率：本次报告关于利率的描述基本延续了二季度的内容，均围绕“把握利率内外均衡、推进利率市场化改革、推动融资成本下行”展开，但执行要求更加明确。一是现场评估频次强化，将“适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估”调整为“持续开展”，体现对利率政策执行监督的常态化；二是定价能力提升指向细化，明确“促进提升银行利率定价能力”，较二季度“金融机构”更聚焦银行业主体；其余关于LPR改革、风险定价原则、融资成本明示等内容，两季度表述保持一致。

5.结构性货币政策：本次报告延续了“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的表述，新增“扎实做好金融‘五篇大文章’”，后续结构性货币政策工具的资源倾斜将更为清晰，预计会重点加大对科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融及数字金融五大领域的支持。

6.汇率：本次报告关于汇率的内容，主要是删除了二季度的“三个坚决”表述，即“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，调整为“保持汇率弹性，强化预期引导”。从实际表现看，当前人民币对美元汇率中间价较上年末升值超1.4%，汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，政策导向成效显现。

7.防风险：本次报告延续二季度“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”的核心表述。进一步升级风险防控框架，按照“十五五”规划的最新要求，提出“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制”，强调从宏观、逆周期和防传染的视角发力。在风险处置保障上，新增“充实风险处置资源，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累，探索建立后备融资机制”的内容，更侧重风险处置资源的储备与机制完善，防控系统性风险的支撑更坚实。

二、货币政策报告专栏解析

专栏1“科学看待金融总量指标”：以社融、货币供应量指标分析金融总量顺应经济结构变化

金融总量指标要反映宏观经济运行的状态、体现金融支持实体经济的力度。随着金融市场快速发展，以信贷为主的社会融资规模结构发生重大变化。地方化债、中小银行改革化险叠加中长期经济结构演变，信贷增速动力不足，同时政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等直接融资快速发展替代信贷规模，2025年前三季度，人民币贷款增量占比持续下降至48.3%，直接融资占比不断上升至44.4%。经济高质量发展阶段，信贷已经无法真实反映宏观经济运行状态、体现金融支持实体经济的力度，社会融资规模与货币供应量（M0、M1、M2）指标能够更全面、合理观察金融总量，是评估货币政策效果、进行未来操作的有效指引。

“十四五”期间，社会融资规模和广义货币供应量余额的年度增速与9%-10%，高于名义经济增速，金融对实体经济支持有力有效。“十五五”期间，我国经济加速进入高质量发展阶段，金融总量基数变大，未来金融总量增速有所下降是合理的，货币政策更重要的是要保持社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增长、价格总水平预期目标相匹配。经济结构与金融结构不断变化下，央行将淡化对数量目标的关注，降低对贷款增速的要求，进一步提升存量资金使用效率、优化资金投向，更加注重融资结构的优化与效率的提升，持续为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。

专栏2“基础货币与货币的关系”：融资结构与经济结构变化要求关注“价格型”调控

基础货币是中央银行的负债，包括流通中的现金、商业银行存放在中央银行的法定存款准备金和超额存款准备金，广义货币是商业银行负债端的各种存款，反映居民、企业、政府可支配的货币资金。商业银行的货币创造主要通过资产扩张实现，包括投放信贷、增持债券等方式。

在我国长期以贷款主导的融资结构下，发放贷款等间接融资是银行体系创造货币的重要方式，这会在银行负债端派生相应存款，存款的增加要求银行在央行的法定存款准备金必须相应增加，因此央行主要通过调整准备金等基础货币投放方式控制银行资产扩张和货币创造的能力，进而实现货币政策调控目标。

随着融资结构与经济结构的转变，银行货币创造的方式更加多元，以贷款为主的结构逐渐走弱，目前银行贷款占银行总资产的比重保持在60%左右，银行购买债券等直接融资资产比重由2019年的20%上升至目前约25%。长远看，我国金融市场加快发展，债券、股票等金融产品不断丰富，直接融资市场更加活跃，价格变化更加明显。企业和居民会基于各类资产收益进行存款和其他金融产品的选择。资产价格成为影响银行存款、贷款总量和结构变化的重要因素，广义货币创造的影响因素更加多元。这要求央行需要继续推进货币政策调控框架转型，仅基础货币投放的“数量型”调控政策将无法有效控制广义货币，需要更重视“价格型”调控的作用，不断深化利率市场化改革，发挥央行政策利率的作用，发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效。

专栏3“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望”：聚焦“数字金融”发展重点

“十四五”时期，央行围绕金融业数字化转型和强化数字经济金融服务，加强政策引导和支持，为推进数字中国建设提供有力金融支撑。一是央行通过出台《推动数字金融高质量发展行动方案》等文件不断完善数字金融发展的政策框架体系，明确数字金融建设的任务；二是稳步推进金融数字化转型，累计打造1000余个金融数字化转型案例，指导金融机构围绕“五篇大文章”重点领域开展主题工具探索，累计推出400余项惠民利企创新应用；三是数字技术不断赋能金融服务高质量发展，截止2025年9月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2万亿元，同比增长13%，累计支持超4600个工业智能化数字化转型设备更新项目，签订贷款合同约1.8万亿元；四是金融领域数据要素价值持续释放，开展“数据要素×”试点工作，健全金融数据库标准体系，基本实现金融信贷信息全面归集共享；五是金融数据治理和网络安全保障体系更加完善，出台相关政策，指导金融机构做好数据安全管理工作，规范数据跨境流动，提升网络安全风险监测预警能力。

下一步，央行将充分发挥“数据技术+数据要素”双轮驱动作用，持续深化金融供给侧结构性改革，研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能模型应用，深化征信数据治理和产品创新，推动完善新型工业化金融服务体系，加强金融服务质效评估，为加快金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。

专栏4“保持合理的利率比价关系”：理顺利率比价关系，畅通市场化利率形成与传导机制

发挥货币政策“价格型”调控作用，关键是要保持合理的利率及其比价关系，以畅通市场化利率形成和传导机制，拓宽逆周期调节空间，进而调节资金供应和优化资源配置、实现货币政策目标、引导宏观经济均衡。央行释放政策利率调控信号，在保持各利率合理的比价关系和联动性的保障下，政策利率将引导各类市场利率有序运行，反映期限、风险、流动性等变化规律，实现高效的金融资源配置效率。现实中，利率比价关系或出现失衡，阻滞利率形成和传导。央行目前通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等一揽子措施，增强了银行资产端和负债端利率联动性，稳定银行净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

下一步要厘清利率形成和传导机制中关键的利率及其比价关系，重点关注五组利率比价关系，一是央行政策利率与市场利率的关系，实现短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行，这意味着央行或将进一步缩小DR007与OMO之间的利差，OMO7天逆回购将成为DR007的波动中枢。二是商业银行资产端和负债端利率，保持贷款利率与存款利率降幅相当，维持银行合理的净息差。三是不同类型资产收益率的关系，债券收益率与贷款利率利差保持在合理水平，不同金融资产收益率利差保持在合理水平。四是不同期限利率的关系，短期利率与长期利率维持合理利差。五是不同风险利率的关系，利率水平要合理反映风险溢价水平。五组利率比价关系分别从政策利率制定与调整、利率的传导机制——“政策利率-LPR-存贷款利率”、“政策利率-货币市场利率-中长期债券融资利率”强调了央行“价格型”利率调控的框架。

总体来看，三季度货币政策报告延续适度宽松基调，但全面加码总量宽松的紧迫性下降，预计年内降息诉求降低。前三季度GDP同比增长5.2%，社融存量增长8.7%，9月企业新发放贷款加权利率降至3.2%，融资成本下行成效显著，但经济回升基础仍需巩固，PMI连续7个月处于收缩区间，供需结构性矛盾仍未有效缓解，外部环境不确定性因素仍存，经济修复动能仍需强化。2026年是“十五五”规划的开局之年，宏观政策更加积极发力，预计2026年经济增速目标仍设置在5.0%左右，以更大规模的财政政策和宽松的货币政策持续加码，不断开展新质生产力发展，坚持“办好自己的事”，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，助力经济高质量发展取得新成效。

作者|吴进辉 赵云蛟 赵瑞

部门|中证鹏元 研究发展部

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“中证鹏元评级”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：重视利率比价关系—三季度货币政策报告点评

利率货币政策金融总量