作者：王婷

来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)

主要内容

随着国内违约事件的接踵而至，高收益债券逐渐进入国内投资者的视野。2021年8月，人行等六部委发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“《意见》”）中，也多次提到发展高收益债市场，将高收益债推向2021年债市热词之一，预计2022年依旧会延续热度。

众所周知，高收益债市场分一级高收益债市场（主动高收益债市场）和二级高收益债市场（被动高收益债市场）。一级高收益债市场是以中小企业、或初创型高新技术企业等为主要发行主体的市场，因为体量小、资产规模有限，抗风险能力相对较弱，但因为这些企业的风险在发行之初便是显性存在的，因而投资者会在票息上充分体现对其风险补偿的要求（高风险溢价），这些企业发行的高票息债券便称之为主动高收益债。二级高收益债市场是曾经的低风险优质企业，初入资本市场时是高评级低风险低利息债券，而在债券的存续期内发生信用风险事件，进而存续债被动进入高收益序列。

《意见》中所说的高收益债，是为“提升民营企业发债融资的可得性和便利度，推动民营企业债券融资支持工具增量扩面。”可见，国家层面推动的高收益债，是为解决中小企业、特别是中小民营企业融资难的问题而提出的，这显然是指主动的一级高收益债市场。当然，一级高收益债市场和二级高收益债市场并非完全割裂的，二级市场的成熟会带动一级市场的提速，一级市场的发展自然能为二级市场提供更多交易标的，二者是相辅相成的。目前我国高收益债投资者大多是二级市场被动进入高收益序列的债券持有者，但如果一级高收益债市场发展不起来，就难以谈真正的高收益债市场。

本文尝试从以下四个角度，探索我国一级高收益债市场的发展路径：（1）剖析高收益主体的两个重要信用特征；（2）根据信用特征，给出选择优质高收益主体的可行路径；（3）分析发展高收益债市场的重要条件；（4）测算我国高收益债市场规模并对比国际市场水平。

一、高收益主体的两个重要信用特征

1. 体量小

所谓体量小，通常是指业务收入、利润、资产规模等方方面面均处于行业中下游水平。同时，大多数的中小型企业业务类型较为单一，专注主业，而较少做多元化经营，即便有多元化经营，也仅为产业上下游稍有涉足的程度。而部分产业的高新技术企业，甚至是轻资产经营模式，从看重资产的债券融资角度来说，确实不是传统的优质发债主体。

2. 易受外部环境影响

龙头企业或因体量大、市占率高等，即使遭受来自行业、或融资环境方面的负面事件，一是主营业务上抗风险能力相对较强，二是可变现资产也相对较多，较为容易周转开来、度过危机。而中小型企业因为体量小，外部因素对企业的影响程度更深，加之可周转的资产、可调用的资源有限，因而相对于行业龙头或巨无霸企业来说，更易受到外部环境变化的影响，一旦伤及主业根基或流动性迅速萎缩，甚至可能无翻盘机会。

但高收益主体并非一定是高风险主体。尽管体量小的企业在对抗风险的能力方面相对较弱，但企业整体信用风险不一定就比巨无霸企业更大。根据笔者多年评级经验，很多中小型企业的经营往往是稳健的、不激进的（当然也不排除部分企业是激进的），也正因为其经营稳健、不激进扩张，因而没有走入巨无霸企业的序列，但他们通常在区域内、或细分领域内有较高的知名度和市占率。而对于获得固定收益的债券投资来说，短时期内的经营稳健比激进扩张型企业更为安全，再加之平稳甚至向好的行业基本面，这类企业会是优秀的高收益债发行主体。

二、如何寻找优质高收益主体？

因此，无论是高收益债的承做方还是投资方，都特别考验其调研能力。总结起来就是两个重点：一是寻找优秀的目标企业——在良好的行业环境窗口期下且经营稳健的中小型企业，二是控制好发行期限（对投资者而言就是控制好持有久期）。

首先，要确保企业经营稳健。这对中介机构和投资机构的调研能力要求非常高。通过实地调研、高管访谈、周边走访等方式，多方印证企业的经营风格，对于体量小、但经营激进、认定其风险相对较高的，可以规避，而体量小、经营稳健的企业，可以作为优质的高收益债储备主体。

其次，找准外部环境稳定的2-3年窗口期。因为这类企业易受到外部环境变化的影响，因而至少应对2-3年内的宏观环境、行业环境，包括融资环境有正确的预判。对于2-3年内不会出现负面因素、甚至是基本面向好的行业，在风险可控的窗口期内，尽快对其业内经营稳健的中小企业推进高收益债的发行工作，并且控制好发行期限（对于资金端来说就是控制好持有久期）。

总而言之，高收益主体并非一定是高风险主体，对于短时期内风险可控（经营稳健、外部环境稳定甚至向好）的中小企业来说，尽管它们存在一些显性风险，但仍是优质的高收益债发行主体。

三、发展高收益债市场，核心条件是提升流动性

发展高收益债市场的核心是解决流动性不足的问题，流动性不足是各国高收益债市场均面临的难题。可以说，发展高收益债市场所需的各项条件都是围绕提升债券流动性而展开的。笔者认为，以下四个条件是具有直接影响的重要条件。

首先，需要有丰富的投资者结构

高收益债市场的发展需要有高风险偏好的投资者，这就需要有丰富的投资者结构。相比国外成熟债市来说，我国债券市场尚处于起步阶段，常年来发债主体以大型企业、优质国有企业为主，违约率相对国际水平而言偏低，投资者的风险识别能力没有得到重视和培养，内部信评团队没有着力建设，各投资机构普遍是风险厌恶型，对市场的判断也同质化，因而投资风格和投资行为趋同，多层次的投资者结构没有培育起来。这种同买同卖的普遍投资风格，已经不能满足我国资本市场日新月异的变化和需求：一级市场上的高风险偏好投资者和资金的缺乏，导致中小企业发行的低评级高票息债券销售不出去，阻碍了一级高收益债市场的发展，而部分企业转用一些不合规的发行手段来粉饰票面利率，掩盖了真实风险，也使得目前我国一级高收益债券的票面利率失真。总而言之，丰富的投资者结构是高收益债市场的直接条件，没有高风险偏好投资者和资金的进场，发展高收益债市场始终是一句空话。

其次，需要有雄厚的投研实力和优秀的投研团队

丰富的投资者结构背后需要有雄厚的投研实力和优秀的投研团队支撑，有雄厚的投研实力和优秀的投研团队才能表现出非同质化的风险偏好和投资风格。在我国违约率长期低下甚至没有违约的年代，大家对刚兑达成潜在共识，在刚兑的预期下，投资者在满足合规的级别要求下闭眼选票面利率最高的买，而没有真正去做信用研究，信评人员的配置形同虚设，相关基础设施建设的投入也不足。扎实信评的常年缺失，导致现在一有风吹草动，市场便一边倒地抛售债券，从而出现价格暴跌、踩踏事件。在强有力的信评和投研实力下，对于一些非显著影响核心经营和资金流动性的事件，就可能形成不一样的市场意见，从而做出不一样的投资决策，形成投资风格和风险偏好的分层。随着2014年首次违约的发生，以及2018年违约高峰的到来，刚兑预期被打破，各大投资机构认识到信评的重要性，不断加大对信评团队和相关基础设施的建设投入，也为高收益债的投资研究做了人才储备及基础设施建设投入，未来仍需继续加强投研建设、提升投研实力。

第三，需要有区分度高的评级体系

评级符号是企业信用风险的直接标识，一个有效的、区分度高的评级体系能提升资本配置效率，是发展高收益债市场的必备条件。由于过往对发债主体的准入限制以及可投债券级别的限制较多，很多弱资质主体天然被排除在债券融资的大门之外，我国发债主体资质相对全球而言是更优质的，因而常年来我国级别中枢相对偏高，级别集中在AA、AA+、AAA三个小级别范围内，且AA级别内包含的主体资质参差不齐、优劣差距较大，不能很好的区分信用风险。2021年8月，人民银行等部委先后发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称“《通知》”）和《意见》，作为评级行业和债券市场的纲领性文件，《通知》和《意见》均对评级机构提出了“构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系”的目标方向，因而，为了评级行业自身的健康发展，也为与我国发展高收益债市场的需求相匹配，评级机构应尽快建立具有区分度的评级方法体系，扩大评级级别的分布。

第四，需要有完善的违约处置机制

违约成为常态化后，完善的违约处置机制就显得尤为迫切。建立完善的债券违约处置机制，提升风险债券的处置效率，有利于投资者出清债券风险、解决债券出现风险或违约后无法出手只能干等企业兑付的后顾之忧，更好地保障投资者合法权益，从而提升高收益债投资者参与的积极性，提高金融资源的配置效率，并能促进风险定价机制的形成，提升债券市场价格发现功能。当前违约债券频繁发生强制展期、差异化兑付、禁止回售、甚至逃废债等情况，这反映当前投资者保护机制不到位、相关法律法规缺失或执法不到位的现状。

完善的违约处置机制包含两方面内容：一是提升违约债券的流动性。这体现在违约债券的转让机制、拍卖机制，包括质押式/协议式回购债券违约的拍卖机制的建立。目前国内违约债券的转让平台主要有三个：分别是外汇交易中心的协议转让或匿名拍卖机制、沪深交易所的特定债券转让结算服务、北金所的动态报价机制形成的到期违约债券转让平台，这三个平台均已有违约债券（外汇交易中心还包括利息违约债券和负面风险事件债券等各类高收益债券）成功交易。

二是完善相关法律法规的建设。《公司法》和《证券法》构成我国信用债券市场的基础法律。近年随着违约事件的频发，违约处置相关的法规制度也在加速制定中，从法律定义、行政监管以及实际操作规范三个层次，搭建违约处置的基本框架（表1）。后续仍需在加强债券市场互通互联、完善破产人管理制度、加大执法力度等方面继续努力。

除了以上四个有直接影响的重要条件以外，在高收益债的发行、持有、交易等各个重要环节还需要具备一定的条件，以全面推进高收益债市场的发展。例如：

第五，需要有成熟的定价机制

定价机制是金融市场资源配置的基石。成熟的定价机制能动态匹配风险与收益、引导资金合理流动、提升资源的配置效率；而扭曲的定价机制损害资源配置效率、劣币驱逐良币，时间长久后易积累成系统性风险，影响经济健康发展。目前我国信用债券定价机制有如下几个突出问题：一是缺乏权威基准利率，国债收益率作为使用最为广泛的基础利率，尚存在因长期限国债流动性不足而长短端利率倒挂（图2）等问题，这不利于我国信用债券的定价、特别是长期限债券的定价；二是债券市场的分割导致定价机制不统一，企业融资利率一定程度上取决于渠道而非真实信用水平，从而形成渠道套利空间；三是常年形成的依赖土地等抵押品和政府信用的潜在风险定价因素，使得风险溢价水平与企业自身经营风险关联性较弱。此外，定价系统的基础设施建设也不足，银行间、交易所市场要加强互联互通，各机构也要逐步构建自身的收益率曲线与定价估值系统，建立健全自主定价报价流程和机制，全方位立体构建我国信用债券的定价体系。2022年1月20日，银行间和交易所联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》，为打通我国常年割裂的两个交易市场迈出了实质性的一大步。

第六，需要有健全高效的做市商制度

高效的二级市场做市商制度，能增加市场交易的规模，提升债券市场流动性。我国银行间债券市场自2001年初步构建做市商制度以来，为活跃市场交易、提升债券流动性、引导理性报价、促进价格发现发挥过重要作用。但长期以来，一是，由于上文提到的我国债券市场投资者结构不丰富，风险偏好和投资行为趋同，在债券市场单边行情下（连续下跌或上涨），导致下跌时买价被全部成交，因而做市商出现大幅亏损，上涨时卖价被全部成交，导致丧失机会收益。而且目前我国做市商不能自动融资融券，且没有合适的风险对冲工具，日常无法对库存债券进行风险对冲，遇到单边行情时也容易被逼仓。二，由于缺乏实质的正向激励等因素，导致做市商的积极性不高，目前还不是真正意义上的做市商。2021年交易所发布的《债券交易规则》中提到引入做市商制度，未来在提高债券特别是高收益债流动性方面还有很长的路要走。

第七，需要有多样的风险对冲工具

首先，风险对冲工具能完善信用风险定价体系。风险对冲工具具有双边性，可以促进多空充分表达意见，使得发行主体的信用风险和债券的违约概率充分反映到风险对冲工具的价格上，使信用风险能从利率风险、流动性风险中被剥离出来，单独对信用风险进行交易，最终实现对信用风险的市场化定价。其次，风险对冲工具能提升债券流动性。有了风险对冲工具，一是投资者能降低持有高收益债的风险，特别是临近兑付前的持债风险，二是因为其风险定价能力，投资者能够通过工具的价格对风险有更准确的判断，减少信息不对称，进而吸引更多的投资者参与到高收益债的市场中来，从而提升债券流动性，而流动性提升又能促进参与积极度，形成良性循环。

由上可见，这些条件并非独立存在、而是相辅相成的，一环扣一环，相互促进、相互影响，全方位共同提升高收益债的流动性，进而推进高收益债的发展。

四、一级市场高收益债发行规模

如上文所述，因我国债券市场分层不显著，投资机构的投资行为趋于同质，大多都为风险厌恶型，因而一级市场的高收益债券常年不受我国资本的青睐，甚至有很多高收益主体为顺利发行，通过一些不合规的发行手段粉饰票面利率，使得我国的一级高收益债市场一直被扭曲，一级高收益债市场一直未真正发展起来。但事实上，我国一级市场的高收益债一直是存在的。

市场上通常将发行利差（票面利率与发行当日同期限国债收益率之差）>500BP的债券认定为高收益债，据此测算，当前我国高收益债年发行规模约为千亿级（图3），2021年因为高收益债的主要发行行业之一的房地产信用风险集中爆发，融资规模急剧收缩，因而2021年的高收益债发行规模同比大幅下降。

根据此前的研究报告《一级市场高收益债违约特征和投资策略》，穆迪全球投机级主体（级别在BB+及以下）的比例自2012年以后维持在40%以上，而国内按照发行利差>500BP统计的高收益主体比例仅为15.8%，即便考虑少数将票面利率粉饰到利差<500BP的主体纳入进来，比例也不足20%，较国际的40%以上的高收益主体比例还相距甚远，因而我国高收益债的发展空间还很大。

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原标题：体量小但经营稳健的中小企业或为优质高收益主体

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