2019年新《证券法》的出台以及中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）14年来首次修订的《上市公司信息披露管理办法》（下称“《信息披露办法》”，于2021年5月1日起实施），针对实践中的信息披露违规、不当等行为进行了有效完善和规制，现择重点说明如下： 

旧《证券法》（即2014年《证券法》，下同）系以发行人和上市公司作为信息披露第一责任人构建了信息披露责任主体制度，虽然强化了发行人、上市公司的责任，但却弱化了收购人、大股东等相关主体的信披责任，引发了监管实践中的诸多争议。[1]比如对于上市公司持股5%以上股东未履行信披义务违规案件中，有的仅处罚大股东[如《中国证监会上海证监局行政处罚决定书（代某）》（沪〔2017〕1号）、《中国证监会上海证监局行政处罚决定书（刘某）》（沪〔2017〕2号）等]，而有的对上市公司和大股东一并处罚[《中国证监会政处罚决定书（某医药股份有限公司等）》（〔2017〕44号）]。同时，随着多层次资本市场的完善，旧《证券法》信披规定均针对上市公司，造成证监会和新三板对信息披露监管的法律依据缺失，也难以满足实际需求。[2]

有鉴于此，新《证券法》引入了“信息披露义务人”概念，建立起以“信息披露义务人”为中心的监管原则，由此只要是法律、行政法规、国务院证券监督管理机构等规定的信息披露义务人，均负有直接的信息披露义务，并承担相应的行政、民事乃至刑事责任。而《信息披露办法》为进一步明晰义务主体，直接在“附则”中详细规定了信息披露义务人的范围。[3]

新《证券法》及《信息披露办法》在旧《证券法》“真实、准确、完整”信披基本要求基础之上，新增了“及时、简明清晰、通俗易懂、同步”等信披的基本要求。具体而言：

是指向投资者公开的信息应符合时效性要求，否则影响证券市场价格的重要信息在发生后一定时间才公布的，则该信息就失去了作为投资者价值判断的依据。[4]《信息披露办法》第六十二条规定：“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。” 《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.12.5、11.12.7条等、《深圳证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.11.3、11.11.5条等对哪些信息应当及时披露做了进一步列举式规定。

如在代某行政处罚案中，代某与刘某因上市公司重大资产重组而成为该上市公司大股东，后因两人结婚形成一致行动人关系合计持有公司股份比例达19.59%，但前述事项并未依法及时履行披露义务，导致被证监会上海证监局处罚。[详见《中国证监会上海证监局行政处罚决定书（代某）》（沪[2017]1号）]

是指信息披露义务人避免用各种专业术语，而是披露的信息应当简单清晰、通俗易懂，才能有助于投资者接收和理解信息。如上海证券交易所科创板股票上市委员会于2019年11月14日第46次审议会议，就否决了某网络股份公司首次发行上市申请，理由之一就是该公司不能以浅显直白、通俗易懂的语言说明其业务模式、核心技术等。[5]当然，何种披露程度才构成“简明清晰、通俗易懂”，则需要证监会或相关实践进一步界定。

是指信息披露义务人披露信息时，必须向所有投资者公开披露，使得其可同时获得同样的信息。同步披露体现在两个方面，一方面是信息披露义务人不得仅向证券分析师、及沟通投资者等关联人披露，如某知名电器公司在股东大会上和某知名集团公司在行业论坛发布业绩预告时，均因仅向部分人而非全体社会公众披露信息而违反同步披露要求；另一方面是，要求披露人披露信息时应当境内外同步进行，不得内外有别。[6]

自愿披露是在法定强制性披露之外，是一种以市场激励为动机和导向的披露方式。对于上市公司而言，出于展示公司竞争优势、良好形象等以吸引投资者目的，很多上市公司希望能自愿披露，而对于投资者而言，其投资决策希望能掌握公司更多信息，不仅包括财务等信息，还期待包括非财务、知识资源等信息，而后者大部分依赖于公司的自愿披露。[7]基于此，新《证券法》第八十四条第一款新增了自愿披露制度，并对自愿披露人披露信息进行规制。

然而，实践中不乏存在利用自愿披露跟风、炒热点等行为，对此《信息披露办法》第五条则明确要求信息披露义务人自愿披露时应当保持持续性和一致性，不得进行选择性披露，更不能利用自愿性信息披露从事市场操纵等违法违规行为。

如在某国际投资公司虚假陈述案件中，该国际投资公司未及时披露《意向备忘录》解除的重大进展，其抗辩声称该备忘录系自愿性披露的信息，其注意义务低于强制性信息披露事项的注意义务。但证监会认定，虽然该备忘录属于自愿性信息披露事项，但该国际投资公司在“一带一路”热点题材的大背景下，对该事项进行了公告，并在公告中承诺：“公司将对备忘录内容的进展实施情况，及时履行信息披露义务。”在《意向备忘录》的后续履行情况发生重大变化的时候，该国际投资公司未及时履行披露义务，由此证监会根据当时深圳证券交易所《创业板上市公司规范运作指引》第5.1.23条[8]等规定，认定该国际投资公司信息披露违法，相关责任人员被予以处罚。[详见《中国证监会行政处罚决定书（某国际投资股份有限公司等6名责任人员）》〔2017〕66号]

公开承诺披露是对自愿披露的限制，一旦公开承诺，该承诺内容便成为特殊的强制披露内容，不再属于自愿披露内容。[9]由此新《证券法》第八十四条第二款和《信息披露办法》第六款新增了公开承诺披露制度。承诺人不履行承诺给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。

《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.12.1条第1款规定，上市公司和相关信息披露义务人应当严格遵守承诺事项。公司应当及时将公司承诺事项和相关信息披露义务人承诺事项单独摘出报送本所备案，同时在本所网站披露，并在定期报告中专项披露上述承诺事项的履行情况。（《深圳证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.11.1条同存在类似规定。）

临时信息披露“重大事件”范围界定之所以十分重要，是因为其决定了信息披露义务人应当披露哪些信息。在哪些事件是否构成重大性应当予以披露问题上，我国采取的是多元标准[10]，具体而言：

第一，“价格敏感”标准，即该事件是否对证券价格产生较大影响作为判断其是否具备重大性的标准。如新《证券法》第八十条第一款、《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条等。该标准主要适用于上市公司持续信息披露阶段。

第二，“投资者决策”标准，该标准与美国采用的标准大体相似，即以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。如新《证券法》第十九条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书（2015年修订）》第三条等。该标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于持续信息披露阶段。

第三，“发行人品质不利”标准，即以有关事实是否会对发行人经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具备重大性标准。如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书（2015年修订）》第二十七条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号―上市公司公开发行证券募集说明书》第五十一条等。该标准适用于初始信息披露阶段。

第一，完善了“重大事件”范畴。新《证券法》第八十条第二款进一步补充公司提供重大担保或者从事关联交易、公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化等重要事件情形（详见前述表格中红色字体），同时第八十一条结合了《公司债券发行与交易管理办法（2015年）》第四十五条等规定，新增了可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件的规定，将债券的临时披露义务也纳入法律监管体系中。而《信息披露办法》则结合《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.12.5条、《深圳证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第11.11.3条等规定，进一步完善了重大事件的具体事项，如补充规定公司计提大额资产减值准备等（详见前述表格中红色字体）。同时，为了保持与交易所规定保持一致，《信息披露办法》第二十三条明确上市公司变更公司名称等属于应当立即予以披露事件。

第二，新增公司控股股东或实际控制人的配合信披义务。相比于旧《证券法》仅规定重大事件发生时公司负有信披义务，新《证券法》第八十条第三款新增了公司控股股东或实际控制人在对重大事件的发生、进展产生较大影响情况下负有书面告知公司并配合公司履行信披的义务，进一步强化了公司控股股东或实际控制人信披责任。 

对于公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况、涉及重大诉讼或仲裁等具体达到何种金额才能构成重大事件应当予以披露，交易所的相关规则有明确规定，以《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》为例： 

考虑到信息披露系证券市场的核心基础，原则上不允许重大事件信息披露的暂缓与豁免。但若在一定特殊情况，如涉及到拟披露的信息属于国家秘密或商业秘密、公布会严重损害上市公司利益、或拟披露信息存在不确定性或属于临时性商业秘密等情形，可申请披露的豁免或暂缓，如《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条、《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》第2.18条、第2.19条、第10.2.15条等规定。

考虑到发行人董监高较高的职业风险和权限范围，基于保障董监高合法权益，新《证券法》第八十二条第四款，在《上市公司信息披露管理办法（2007年）》第二十四条第二款等规定基础之上，新增了董监高的信息披露异议制度，即董监高在无法保证发行文件和定期报告内容真实、准确、完整或存在异议时，应当书面确认意见并陈述理由，发行人应予披露，发行人不披露的，董监高可申请披露。董监高异议披露制度也是发现证券市场虚假陈述等违法行为的有效措施之一。[12]

然而，该等规定导致实践中部分董监高认为只要在发行文件或定期报告中提出异议就可免责，出现一些董事或监事前期在董事会或者监事会审议、审核定期报告时投赞成票，后期又在定期报告披露时发表异议声明，存在前后行为不一致的情况。据此，针对该等内在逻辑明显矛盾的情况，《信息披露办法》第十六条强调董监高发表意见应当遵循审慎原则，其保证责任不仅因发表意见而当然免除[13]，关键还在于其是否勤勉尽责[14]；针对前述前后不一致的情形，《信息披露办法》第五十八条更是明确规定对相关人员轻则给予警告和罚款，重则可以采取市场禁入措施。

鉴于证券服务机构作为证券市场的“看门人”，其对保障信息披露真实准确完整等起着至关重要作用。新《证券法》也进一步强加了证券服务机构的“保障”作用，如第七十九条新增了公司年度财务会计报告应当经会计师事务所审计的强制性要求。《信息披露办法》也进一步强化了证券服务机构的“看门人”责任，明确证券服务机构等应当依法发表专业意见、保存工作底稿、配合证监会调查、建立质量控制体系和投资者保护机制等。

虽然旧《证券法》第一百七十三条等规定已明确了证券服务机构责任，但在以往的证券市场虚假陈述中，很少有证券服务机构与发行人或上市公司承担连带赔偿责任的案例。然而，自2018年某智慧公司虚假陈述案[案号为（2018）沪民终147号]判定某会计事务所对上市公司的虚假陈述赔偿承担连带赔偿责任之后，就证券服务机构责任承担范围等问题引起了极大的社会反响。

一种观点认为，证券法等法律已明确规定证券服务机构承担的是连带赔偿责任，由此只要其不能证明自己无过错，就应严格适用法律规定，对发行人或上市公司的赔偿责任向投资人承担全部连带赔偿责任，如某集团虚假陈述案[如案号为（2020）云民终1054号]。

另一种观点认为，证券服务机构仅系在信息披露中的部分环节提供专业服务，其所出具的文件有赖于发行人或上市公司提供等，不加区分的直接认定其应承担连带责任对证券服务机构而言是不合理的，变相构成证券服务机构对发行人或上市公司信息披露真实提供（连带）保证，由此证券服务机构应仅就其负有责任的部分承担赔偿责任。该观点已被部分规定或司法案例所采信，如2020年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第31条[15]、某安科公司案[首例生效的证券虚假陈述案件中以比例连带责任认定中介机构赔偿责任的案例，（2020）沪民终666号]、某洋债券欺诈发行一审案[首例债券虚假陈述案件中以比例连带责任认定中介机构赔偿责任的案例，（2020）浙01民初1691号，该一审判决尚未生效]等。

就行政处罚标准，新《证券法》第一百九十七条在如下方面予以完善：

第一，区别对待“未按规定报送和披露”与“报送和披露存在信披违法”两类处罚标准。旧《证券法》虽然对该两种情形予以列明，但在行政责任上却没有区分。由于后者信息披露义务人的主观恶意高于前者情形，由此新《证券法》进行差异化处理，后者的责任显著高于前者，这更有利于防止信披违法。

第二，显著提高了行政处罚金额。对于未按规定报送和披露情形，信息披露义务人的罚款从30-60万元提升到50-500万元，直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款从3-30万元提升到20-200万元；对于报送和披露存在信披违法情形，信息披露义务人的罚款从30-60万元提升到100-1000万元，直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款从3-30万元提升到50-500万元。由此可知，新规显著提高了信披违法人员的违法成本。

2021年5月11日，证监会广东证监局作出〔2021〕8号《行政处罚决定书》，对广东某实业股份有限公司及相关责任人员等15人，就其未按规定报送年度报告、对披露信息有虚假记载等违法行为，按照新《证券法》第一百九十七条规定，作出合计1450万元罚款，成为新《证券法》实施之后首例千万罚单案例。此外，证监会对某生活股份有限公司及相关人员作出的处罚〔2021〕39号《行政处罚及市场禁入事先告知书》，就该公司多年连续实施重大财务造假的违法行为，对该公司及相关责任人员合计罚款3980万元，系新《证券法》实施后目前对上市公司信披违法罚款额最高的案件。 

第三，发行人控股股东、实际控制人的“隐瞒”行为也构成违法。新《证券法》在“指使”行为基础之上，吸收了《信息披露违法行为行政责任认定规则》中对“指使”行为的扩张解释[16]，增加了“隐瞒”行为也作为发行人控股股东和实际控制人承担责任的情形之一，进一步扩大了控股股东和实际控制人的责任承担范围，尽可能周延规制信息披露中的各类作为和不作为违法行为。[17]

鉴于“记入诚信档案”并不属于行政监管措施，《信息披露办法》删除了原“记入诚信档案”作为行政监管措施的相关规定，新增了责令公开说明、责令定期报告、责令暂停或者终止并购重组活动的监管措施。

根据新《证券法》、《信息披露办法》、交易所相关规则等规定，就信息披露的义务主体、应披露的信息、披露基本要求、披露基本流程、披露时间点等，简要归纳如下：