作者：观点新媒体

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这样的警示在行业整体追求健康发展的当下，得到实质性的应验。

这是合景泰富主席孔健岷2013年在一次受访中所提，“所以我一直以来对财务和现金流非常严格，绝对不能低于我设定的警戒线。”

一如领导人风格，这家房企在过往一向坚持利润导向，多数时候都以一种外界看来几近“温吞”的速度在发展。

少有的采访记录中，孔健岷曾表明他的经营哲学--先构筑体系、架构、制度、流程，再从规模上放量发力--这以短期发展速度为代价。

当然，规模也是合景泰富的追逐目标，2016年采取更为进取的投资策略后，2018年提出新的规划--“未来三年进入爆发期”，这一时期“放量”与“保守”间应是更倾向“放量”。

利润导向为合景泰富筑起较好的风险抵御能力，当然硬币的另一面也不可避免凸显。

行业震荡下，合景泰富亦需适时调整策略，在经营上作出让步。这一年，降杠杆依旧是最重要任务，公开拿地锐减，发力旧改，投资性物业加快落地……

较好的是，或许得益于过往较高的风险把控意识，这个调整过程并非被动的。

新的平衡把控，或许更集中在做稳与做大之间，但“稳定”则是被多次强调的关键词。

2016年开始，连续5年积极拿地策略，让合景泰富债务压力递增，负债指标在2019年达到峰值。

孔健岷在2020年中坦言：“降低负债率并希望国际国内评级机构对合景评级有提升，是最想要做的事情。”

2020年，合景泰富将降杠杆纳入工作重点，在促回款、减缓扩张等一系列措施下，剔除预收账款的资产负债率、净负债率两项指标分别为75.1%、61.7%，均实现较大幅度下降。

2021年，继续将降杠杆作为最重点任务，并预期在下半年实现唯一踩线的资产负债率指标转绿。

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截至2021年上半年，合景泰富净负债率为54.1%下降7.6个百分点；非受限的现金短债比为1.8倍，提升了0.2倍；扣除预收账款的资产负债率降至71.8%，较2020年下降3.3个百分点，接近达标。

对应非受限在手现金达到426亿，反映合景泰富的现金水平充足，流动性仍然保持较好，这也依赖于过往的风险控制意识。标普估算，其现金额度约一半位于控股公司层面，足以全面覆盖短期债务。

根据财报，合景泰富主要融资渠道是银行及其他贷款、境内公司债券和境外优先票据，于2021年6月30日，合计有息负债808亿元。其中一年内到期债务在2020年增加至431.22亿元后，2021年上半年减至约235亿元，长短债结构得到优化。

债务置换是最快速的手段，年初合景泰富已提前铺排好一年内的债务融资计划，包括已获批交易所116亿元的小公募额度，并于年中分期发行，偿还2016年发行的5只债券。

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5月份，合景泰富再拓展绿色融资渠道，成功发行首笔3.78亿美元绿色债券，利率6%；9月份，境外发行两笔合共2.58亿美元票据，利率分别为5.95%及7.40%。这些再融资债券大多为2024-2026年到期。

比起标普，惠誉较为看好合景泰富用自有现金偿还债务的能力。惠誉在12月的报告中提到，2021年以来，该公司共如期兑付118亿境内公司债及6.5亿境外美元债，杠杆率已从52%下降至49%。

降杠杆看上去比较顺利，但不可避免的是评级展望下调，这或许仍偏离了合景泰富降杠杆的目标预期。

评级遭下调有受行业整体大环境影响，但也有企业自身问题存在。

因披露水平较差且流动性缓冲空间收窄，标普对合景泰富评级展望从稳定下调至负面；惠誉下调该公司长期外币发行人违约评级至“B+”，展望负面，其中一定程度受惠誉的标准更新影响--合作回款不被纳入计算标准，这对于热衷合作开发模式的合景泰富而言，较为不利。

在流动性危机频发的行业氛围下，合景泰富也被打了个“问号”。不确定的债务风险来自于表外债，标普及惠誉报告中均指出过“财务透明度”问题。

据观点新媒体了解，目前可知，合景泰富表外负债主要有三项，分别为合资联营的债务担保、少数股东权益以及非标融资（应收账款融资和信托融资、部分的租赁融资）。

其中，明股实债的重要观察因素--少数股东权益在股东权益总额占比在2019年仅为6.4%，2020年上升至19%，2021年上半年为27%，但同期少数股东损益仅占利润总额的3.17%。

此外，合资联营公司的款项是负债表上的“盲点”，风险敞口亦较大。根据披露，合景泰富在2020年底曾密集进行合营企业的股权操作。

一方面，联营公司转为附属公司入账，这些公司业绩表现较好，对表内收入及利润指标有所贡献。另一方面，部分全资子公司调整至合营。这些合营公司因采用权益法入账，有息债务不再纳入上市公司的合并报表范围内。

只是股权调整背后是经营所需还是变相优化债务指标，外界无从判断。

此外，另有一项“风险”在于潜在兑现债务担保。标普指出，合景泰富近期披露为5.2亿美元私募债券提供了担保，其中3亿美元债将在2021年12月到期，另外2.2亿美元债将在2022年4月到期；但该项担保此前未在半年报和年报中有过披露。

尽管该担保用于支持旧城改造合作项目，但被担保公司的信用质量普遍弱于合景泰富，意味着潜在兑现债务担保也将增加公司的偿债压力。

融资方面，财务披露未完全透明的还涉及表外融资，包括多笔应收账款融资、信托融资，而这些融资仍在存续期内，未有完整的额度披露。

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据标普披露，合景泰富2022年末前还将有约160亿元的债券一次性到期或可回售债券进入回售期。

市场动荡背景下，未来12个月，合景泰富到期债券（包括此前未披露的债务）的偿还压力将会上升。

同时引发的还有市场信心弱化，而合景泰富通过积极的偿债动作，向外界传达信心和偿债保证。其于12月向投资人表示，对于12月17日刚性到期的25亿公司债，2022年1月到期的2.5亿美元债及9月到期的9亿美元债，均已做好了准备。

整体判断合景泰富的杠杆变动，撇除表外债的风险因素，在经营层面，流动性很大程度受收入结转的影响。2021年，在销售经营环境充满挑战下，合景泰富极少现身公开市场拿地，土地投资锐减，这很大程度减缓了杠杆压力。

至于未来预判，标普认为合景泰富未来12个月的流动性可能恶化，因销售产生的现金不及预期、融资渠道弱化以及或有负债的偿还；惠誉则指，资本市场的不稳定性带来融资灵活性的下降，同时其隐含回款率指标较弱。

此外值得注意的是，合景泰富的杠杆率可能因利润率收窄而上升。而利润则受到交付及销售进度、收入确认及销售限价等影响，这些不确定因素可能影响其杠杆的调节。

过往，基于对成本的控制和利润的把握，合景泰富的盈利表现一向优于同业。

行业下行时期，维持利润稳定需要找寻新的突破。在孔健岷看来，这已是常态，他在中期业绩会上表示：“今天的发展商已经适应了土地的限价、售楼的限价、利润率的稳定。”

聚焦到合景泰富自身，整体思路一是提速项目销售，提升IRR；二是通过大运营、数字化转型降成本、提升效率，从而提高整体毛利率。

相比2017-2018年销售提速，2019年至今，房地产行业低潮的大环境下，又受疫情及融资新规等，合景泰富2021年销售目标增速与2020年一样定为20%，这在当下已是较为进取的表现。

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合景泰富上半年的销售态势尚且乐观，但值得注意的是，从7月份开始销售出现疲软，并连续5个月同比下降；最终全年完成合约销售1038.8亿元，同比微增0.85%；完成全年1240亿元目标的83.77%。

销售未及预期与合景泰富的产品结构有关，房开业务以中高端住宅产品为主，且改善型住房和高端产品的布局比例在过去几年有所提升，这也意味着整体销售受调控的影响更大。

上半年，合景泰富主要推出位于广州、重庆、成都、天津、盐城等新项目，其中不乏高端豪宅项目。管理层亦坦言，地价、房价双限，使得以产品导向的合景泰富承受较大压力，整体利润被压缩。

但合景泰富似乎未进行以价换量，好处是可以保持利润水平。从上半年看，物业开发已交付总建面同比减少16.23%（权益合并口径），但得益于平均售价由12949元/平方米增加至16800元/平方米，物业开发收入实现211.18亿元，同比增加8.7%。

下半年，合景泰富拟去化货值1230亿，其中61%位于大湾区，17%位于长三角区，一二线城市的占比95%，住宅占比87%。依照供货质量，原本较有希望完成全年任务，但从最终销售数据看，去化率为38.7%。

内地市场之外，合景泰富寄希望于香港启德及鸭脷洲两个项目在年底实现大笔现金回笼。该两个项目合计释放420亿港币剩余可售货值，其中启德尚·珒溋项目已于11月交付；而鸭脷洲项目延期至2022年发售，无法实现对2021年业绩的贡献。

销售的调整，成为合景泰富保住利润的一个重要命题。

行业整体毛利率下行时，上半年合景泰富录得按权益合并核心毛利率及核心利润率分别为32.8%及25.6%，仍然高于同业；整体毛利率及净利率则分别为30.05%和21.99%，下滑2.15个百分点和6.3个百分点。

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不可否认的是，合景泰富也面临毛利率走低的问题。2017-2018年时，毛利率维持在34%左右，2019年则为31.1%，录得上市之后最低点；2020年及2021年上半年分别录得31.5%、30.05%。

但不因规模发展而牺牲利润，依旧是合景泰富想要坚持的。孔健岷提出，公司目前强调的是综合运营能力，“明后年的增长以稳定为主，保持双位数的增长基调。”

在保利润命题上，过往合景泰富大致有三大手段：土地获取阶段严格的利润率准入筛选、工程施工阶段标准化的成本控制体系、高质量高溢价产品。

早几年，孔健岷曾强调：“财务和成本控制是制衡和调节企业发展速度的一个标尺，在这一点上，必须要相对稳健”。

因此，合景泰富亦快于同业进行数字化转型以降本增效，根据预期，2021-2022年开始兑现价值。

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存货周转率较差的问题在2019年有所改善，成本控制则进一步被强调。针对存货周转率较差的问题，在开发效率上，通过业务拉通和提效标准工期两项措施，上半年数据显示，整体开发效率提升12%。

建造成本上，设计、工艺优化使标准成本下降了4个百分点，寻求施工单位、监理单位方面较为优质的合作，则通过标准的采购清单及竞争性的采购方式，定标成本下降2个百分点。

按照管理层所言，这样的降成本措施对未来利润的帮助很大。

此外，一项长远利润增长点--投资性物业--依旧被寄予厚望。

根据中报披露，上半年合景泰富商场、写字楼酒店整体收入达到人民币9.01亿元，同比增长55.3%。运营半年以上的商场整体出租率达89%，客流量同比增长88%；零售额同比增长超82%；写字楼已经开业10个，整体出租率87%。

从营收结构来看，合景泰富分列三个业务分部：物业开发、物业投资及酒店营运，上半年实现总收入129.74亿元，同比微增0.3%，物业投资及酒店营运占比仅为3.43%、2.62%，对整体收入贡献尚且微薄。

而在盈利指标贡献上，目前依靠“公允价值”变化，则意味着利润可能“失真”，因为“公允收益”调整并不能带来真正的现金流收益。

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可以发现，近几年合景泰富“投资物业公允价值收益”总和占净利润比重均有大幅增加。2020年，投资物业公允价值收益出现大幅下降，同比减少88.83%，仅余4.15亿元，该年合景泰富录得近十一年内首次净利润下滑。

2020年，合景泰富实现年度利润合计69.01亿元，同比下滑31.40%；归母净利润66.77亿元，同比减少31.91%，针对“利润降低”，合景泰富的解释就是“其他收入减少”与“投资物业公允值收益减少”。

2021年上半年，投资性物业公允价值已经降至亏损6011万元，意味着无法达到优化利润指标的效果。

比较好的是，截至2021年6月底应收账款仅有24亿元，反映回款能力较好。但负债转化程度偏低，没有转化为足够的土地储备，在建物业以及待售物业较多。

过去一年，因监管要求及兼顾利润增长的目标，合景泰富亦在投资端有所取舍，对“粮仓”结构进行了调整。

最突出的表现为拿地全面收缩，上半年仅通过招拍挂在广州、天津获取2个新项目，新增总建面51万平米，总土地款13亿；同时，该两个项目都是合作项目，整体权益比为72%，实际权益新增土储为37万平米，支出土地款只有9亿元。

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从“拿地销售比”指标看，该数据在2021上半年锐减至2.3%，2020年该数据为22.74%，2016-2019年均超过30%。

2020年底，合景泰富还在近10家房企激烈竞争下，以48.6亿元总价、19.68%溢价率抢下广州天河牛奶厂地块，折合楼面价51463元/平方米，与过往一样拿地“果敢”。

这种表现，映射的是看起来有些割裂的经营哲学。从目标导向来讲，亦是围绕“利润”展开。只是过去一年拿地的“克制”与过往形成较大反差，且下半年也仅有两次公开市场拿地。

7月12日，合景泰富斥资19.9亿元拿下广州珠江新城一幅6580平方米商业用地（或为“珠江新城最后一块商业用地”），该项目是100%权益；10月18日，联合绿地20.6亿摘下台州一宗商住地，楼面价4037元/平米，获地成本较低。

这其实也符合合景泰富所强调的“要拿到相对合理利润的资源和土地，不为了发展规模而背移自己的投资理念”；而投资的标准还是“净利润、毛利率比较高，适合公司在高端产品、改善型住房方面需求的土地”。

2021年，各房企在投资端普遍观望情绪浓厚。合景泰富一方面加大了收并购，另外因此前累积的产业引入等多元运营能力，旧改转而成为“未来土储获取非常重要的部分”。

强调更加注重“收入及利润同步增长”，合景泰富表示将采取更为“稳健”的做法，即依靠旧改转化，兼顾新增土储和利润率保证两个问题。根据预期，2021年可实现供货100亿元，整体毛利率据称达到30%-40%水平。

截至2021年6月30日止，合景泰富总土储约2560万平米，对应货值5920亿元，权益比69%。其中城市更新锁定了36个项目，总可售面积2300万平方米，总可售货值8400亿元，整体目标是每年转化3到4条村。

这一年，合景泰富共中标三个城市更新项目，分别为广州增城石下村、黄埔双沙村及黄埔南岗南片旧改，锁定土储240万平米及可售货值1230亿元，拆迁安置拟投资额合计286.65亿元，其中黄埔两个项目均为合作项目。

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黄埔双沙村旧改亦是合景泰富在广州首个TOD项目，从2018年3月份村民改造意愿表决结束，到2021年上半年总共三年左右时间，完成了一个旧改项目从介入、获取、开工、批复、签约、落地的闭环。

只是，利润丰厚的另一面也潜藏利益博弈的风险。前期介入许久后，合景泰富在资格审查阶段路遇了万科，颇费一番力气后才在村民表决环节中拿下。

此外，合景泰富亦加强与国企的战略合作，10月与珠江实业旗下广州城更集团签约，未来双方将就城市更新多个领域进行深度合作，聚焦广州、辐射大湾区的多个核心区位。据悉，广州城更集团正全程参与广州环市东商圈混改、荔湾聚龙湾片区改造及“精品珠江”一江两岸综合改造项目。

需要关注的是，孔健岷在2021年8月份亦曾表示，现在很多国有企业看中公司的旧改项目，如果公司资金稍微紧张，在价格合适的前提下，不排除会出售部分旧改项目股权。

旧改之外，投资性物业开业计划也在加快，包括位于重庆、广州、上海、北京、成都的6个商场开业，以及北京合景国际金融广场、广州科贸中心、广州科盛广场共3个写字楼落地；酒店方面，旗下木莲庄酒店管理集团推出的MUSTEL酒店在成都开业，并计划年内在华南、华东、西南地区开业4家。

截至上半年，合景泰富已开业41个投资性物业，其中商场10个、写字楼9个和酒店22个，均位于一二线城市核心地段及新经济区。按照计划，合景泰富未来几年将会有25个商场、11个写字楼项目陆续开工、开业。

对于投资性物业，除了用来收租外，合景泰富亦透露未来将主要通过资产证券化盘活资产，或为其负债情况带来裨益。

不过，作为未来发展的战略方向，商业运营、租金的“质量增长”仍然在沉淀阶段。按照此前的投资逻辑，每年销售额7%-10%会投入商业发展。2020年管理层给出的指引是：“未来三到四年的目标，是所有商场开业后租金要达到40亿左右。”

早在2003年，合景泰富便进军商业，2007年上市后用了六七年时间铺路，将住宅以外的地产业态做了个遍。2016年提出“城市综合运营商”角色定位，整合地产、写字楼、酒店、公寓等产品，并逐步涉足产城、教育、文旅、大健康板块。

整体而言，合景泰富仍在致力从开发型企业向综合型服务型企业转变，而加强合作、持有型物业增长，这些被视为未来赛道的增长点。

行业变化在不断论证，更有远见的企业，寿命和口碑将长远获利。在做稳与做大的命题上，合景泰富或许更须兼顾两者平衡。

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原标题：冬天法则 | 合景泰富保卫利润

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