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2023不良资产大会昆明站
所有人都知道，但长期被忽略。
作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
英语中有个短语叫elephant in the room（房间里的大象），意思是一些非常显而易见的，可是却一直被忽略的问题。
对于国内的去杠杆、影子银行与地方财政来说，地方隐性债务就是发展过程中无声的大象；所有人都知道庞然大物的存在，但因为种种原因，总是刻意忽略大象的存在，或者忽视了大象的庞大。
被藏起来的大象
自2011年地方政府债务问题引起重视后，财政部就致力于解决地方债务问题，以避免引发系统性金融风险、损害地方政府信用。因此，此后的财政改革致力于化解地方债务，希望通过“组合拳”解决债务问题。
然而，由于地方债务规模太大，涉及方面太多，改革并不能一蹴而就。因此，在2014年开始的财政改革中，既出现了“开明渠、堵暗道”、发行地方政府债券置换存量政府性债务；又出现了“新老债务划断”、将相当一部分与政府有关的债务列为企业债务，拒绝承认这些债务与地方政府有关。
此举让地方财政信用固若金汤，免除了系统性金融风险的困扰，但也就此使得地方隐性债务就此诞生，成为了财政屋子里的无声大象。只要大象静静的关在屋子里，就不会发出任何声音，也不会造成任何风险，地方债务问题看起来已经被完美的解决。
奔跑的大象
自2015年开始，政府开启了新一轮改革。在吸取了地方债务的经验教训后，政府开始向企业转移杠杆；通过政府购买服务、政府与社会资本合作（PPP）模式，利用社会资本与企业来承担债务，由此来避免政府债务的增加。
此举的初衷是非常好的，但由于制度的不成熟以及金融市场的不完善，大量企业进行的基础设施与公共服务投资，实际上形成的还是地方政府债务；大部分项目没有经营性收入或者收入非常少，主要依赖的还是财政付费。此后流行的EPCF、ABO模式，虽名为企业付费，但根本上来看，也同样如此。
在这样的情况下，虽然表面上的政府债务得到了很好的控制，但屋子的大象、地方隐性债务开始以极快的速度飞奔；屋子里的大象开始奔跑、躁动，刚刚稳固的地方财政，再次受到冲击。
有限的氧气
在债务杠杆扩充的大背景下，奔跑的隐性债务虽然令人担忧，但也并不存在太大的风险；可是从2018年开始去杠杆的大周期后，大量隐性债务再次冲击了地方财政。
日益增加的隐性债务造成了庞大的财务成本，在借新还旧被限制、新增债务规模受到控制后，庞大的债务压力让地方财政与城投有限的财力空间受到了极大的挤压。
地方政府有限的可用财力就像屋子里的氧气，看似充裕；但屋子里无声的大象悄悄的占用了大量的氧气，让地方财政的呼吸都变得困难。这一场景在近年来屡次上演，尽管2020年上半年的“疫情经济”带来了短暂的宽松，但地方财政日益艰难的大趋势不会有任何变化——屋子里的氧气，始终是有限的。
缩小的房间
眼看大象已经藏不住了，深化改革也已经到了深水区，屋子里的大象也到了该处理的时刻。尽管市场上有一些美好的希望，希望能在屋子里多打一些氧气、让这个微妙的现状再持续一段时间。但是，财政改革进一步的方向却是进一步缩小地方财政有限的挪腾空间、进一步降低地方政府的财权。
这意味着，未来装着大象的屋子要进一步缩小；一些大象将被迫瘦身、甚至是出现在阳光之下。在大象的挣扎之下，许多看似光鲜亮丽的地方政府形象将被震碎，未来的市场也绝不会平静。
对地方隐性债务动真格，带来的连锁反应，恐怕会超出所有人的预期。屋子里的大象，或许比想象的更大。
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