作者：任涛

来源：国行投研室（ID：jinrongjianghu123123）

【正文，本文五台山内匆忙完成，如有瑕疵请见谅】

在“需求端通胀+供给端”通缩的背景下，当前债市继续陷入纠结中，10年期国债收益率始终无法兑现破“3”的市场预期，在破与不破的边缘，扰动因素也在逐渐增多。我们认为对于债市而言，风险因素主要集中于政策面、需求侧与供给侧等三种力量，这三种力量的组合方式及影响强弱直接决定了未来债市的演变情况。基于此，我们认为当前的风险因素主要有以下四大点：

一、风险因素1：短期内供给侧对债市的冲击正在放大

目前供给侧对债市的冲击主要体现在通胀上扬、原油供给冲击、中美贸易战阶段性缓和、股债的跷跷板效应、2018年四季度的低基数效应、地方债供给放量等方面，且供给端的这一冲击的影响正在放大（大于政策面与需求侧）。因此四季度债市的风险相较而言会有所上行，特别是当政策面和需求侧无法对债市形成有效支撑时。

（一）受猪周期持续性影响及原油供应等突发事件影响，通胀对债市冲击的效应开始有所显现

2019年8月份公布的CPI大超市场预期，同比和环比分别为2.80%和0.70%，使得市场对货币政策进一步宽松产生了质疑。虽然CPI的这一轮上涨主要是受猪肉价格疯涨的影响，但由于猪周期对CPI的影响短期内不会结束，预计会持续一段时间，因此即便通胀不会对货币政策产生制约，但也应考虑到其持续性影响，至少货币政策不应无视。我们应该要了解到国务院及银保监会相继出台政策文件提高生猪供应的政策用意及相应影响。

此外2019年9月14日（周六），全球最大石油企业沙特阿美两处石油设施遭到无人机攻击也会对全球供应链产生重大影响。据悉此次袭击将导致沙特阿美公司减少一半的石油产能（占全球石油产出的5%左右）。因此我们认为，诸如目前猪周期的持续性影响以及原油供应冲击的突发事情影响将合力冲击债券市场。

（二）中美贸易战阶段性缓和也会冲击债券市场

中美贸易战既具有长期性，亦具有短期波动性，对于债市而言，短期扰动是当前最需要关注的。特别是进入9月以来，中美贸易战出现阶段性缓和的概率在上升。

1、2019年9月5日晚，中美经贸高级别磋商牵头人进行了通话，同意将于10月初在华盛顿举行第十三轮经贸高级别磋商（第十二轮的时间是2019年7月30日-31日）。

2、2019年9月11日晚，特朗普在社交媒体上发文表示，考虑到中方要求以及中国10月1日将举行70周年国庆，美文作为善意的回应，拟将对2500亿美元的上调关税时间由10月1日推迟至10月15日。

3、2019年9月11日，国务院关税税则委员会公布第一批加征关税商品第一次排除清单，也即自2019年9月17日起，清单上的16项商品将不再加征中方为反制美301措施所加征的关税。

4、2019年9月12日，中方新闻发言人表示，中方企业已就采购美国农商行开始询价，大豆、猪肉都在询价范围内。

以上事件意味着近4个月以来，引起市场广泛担忧的中美贸易问题再次成为债券市场和汇率市场的扰动因素，特别是在10月第十三轮谈判之前，预计包括债券市场在内的金融市场波动会再次加剧。

（三）股债的跷跷板效应也不利于债券市场

在等量资金的情况下，股债之间的跷跷板效应尤其明显。我们认为无论是金融委会议还是国务院常务会议，抑或是近期的各类监管政策，均剑指一个目标，那就是国家目前在想法设法打造或推动新一轮股市牛市，以提高企业融资能力、加大银行资本工具的可投资性，这也是为什么会限制房地产行业融资的最大政策意图。

事实上自2019年8月上旬以来，上证综指已合计上扬近300点，重新站上3000点以上。特别是我们看到8月底以来的国务院金融委两次会议以及证监会最新的12项重要任务，均明确指出要继续引入长期资金进入股市，同时国家外管局也彻底放开了QFII和RQFII投资额度，这意味着我国股票市场的短期牛市仍将持续，在此期间势必会对债券市场产生压制。

（四）地方专项债的扩容会对债市造成冲击

2019年8月31日的金融委和9月4日的国务院常务会议均对专项债有明确阐述，前者指出“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”，后者则明确提出“今年2.15万亿的专项债要在9月底前全部发行完毕、10月底前全部拨付到项目”。事实上，今年3月5日的政府工作报告便已经明确定位了专项债要发挥的两个功能，一是帮助地方政府化解债务风险，二是稳增长、扩就业，正逐步落实中。

基于此我们认为在实体经济投资需求不足的情况下，通过扩容地方专项债是必要之举，而此举会明显加大地方债的供给，并对债券市场产生冲击，只是这个冲击力度还有待观察，但预期总是存在的。

（五）2018年下半年的低基数效应非常明显，同样会给债市带来冲击

2018年四个季度，GDP的当季增速（不变价）分别为6.80%、6.70%、6.50%和6.40%，可以看出呈现明显的趋势下行特征，这意味着相较而言2018年下半年存在显著的低基数效应，毕竟四季度较一季度下行了0.40个百分点。

与此同时我们看到今年上半年GDP的当季增速（不变价）分别为6.40%和6.20%，延续了2018年全年的经济增速下行态势，这意味着在2018年下半年低基数的影响下，今年下半年的经济增速大概率会稳定在6.20%左右的超预期水平，可能很难迅速回落至6%左右的位置。

二、风险因素2：短期政策层面尚构不成主导因素，但政策冲击预计会在2020年有所体现

（一）之前的两次利率快速上行基本均源于政策的强行干预

之前经历过两次比较明显的利率快速上行期（分别为2013年与2017年），实际上均与政策的强行干预有关，严重脱离经济基本面，其中2013年是为了打压同业业务而人为制造的一次钱荒，2017年则是严监管以及去杠杆所导致的一次债市危机。

应该说2013年与2017年的债市风暴给我们敲响了警钟，既除供给侧与需求侧之外，还需要考虑到政策端的影响。

（二）今年四季度政策层面居于次要地位，2020年对债市的影响会明显上升

1、短期内政策层面对债市的冲击可能不会居于主要地位

主要基于以下三个原因：

第一，此轮加杠杆的主体是政府，因此利率上行的必要性不存在，否则相当于政府自己给自己买单。

第二，目前经济基本面虽然没有表现得更差，甚至短期内有少部分指标出现回暖迹象，但整体仍然不减，相应政府也能够意识到中美贸易战对中国经济基本面的影响才刚刚显现，中美短暂缓和不应影响到货币政策的趋势性变化，而短暂的金融数据回暖也无法代表实体经济的真正情况。

第三，货币政策没有收紧的倾向，国务院常务会议和国务院金融委的两次会议均已明确定调，货币政策已实质上进入稳健偏宽松的阶段，而通货膨胀其实构不成干扰货币政策的主导因素。并且央行已经在今年四月份做了一次错误的判断、也释放了一个错误的信号，并对经济产生不小的干扰，这次似乎也没有必要。

2、2020年政策层面对债市的冲击需要关注

第一，现在仍处于防风险的阶段，在稳增长与防风险并存在的过程中，防风险可能居于稳增长之后，但一旦中美贸易战出现阶段性缓和、稳增长目标短期内得以实现时，严监管、强监管仍会在目前基础上进一步加大力度。

第二，地方性金融机构的风险处置还未结束，目前也仅有恒丰银行、锦州银行与包商银行等三家银行浮出于水面，更多的农村金融机构仍处于待发状态中，因此问题金融机构的处置进程我们认为仍将继续。

第三，银保监会在约束金融机构资产端的同时，也在进一步强化负债端的监管，特别是同业负债比例、主动负债与被动负债的结构以及被动负债的质量等层面，对很多中小银行而言，流动性压力仍然不可忽视，且监管所造成的流动性冲击对债市的影响也会在2020年有所显现。

三、风险因素3：需求侧短期对债市不利且居于次要地位，中长期支撑债市

之前能够支撑债市走牛的因素主要为经济基本面的持续走弱（2018年以来单季GDP增速逐季走低）以及货币政策的持续宽松，并且这两个因素均呈现显性特征。但是进入三季度末，由供给侧所造成的冲击使得以上两个因素没有那么显性，至少已经转向稳健偏中性的货币政策进一步宽松的条件也有待验证（降息的不确定性也随着供给侧的冲击有所上升）。

那么对于经济基本面呢？有一些指标出现回暖的迹象，算是能够说明需求侧对债市存在不利的影响：

（一）在LPR新报价机制的主导下，金融机构抢贷款的特征略有呈现，且有望延续

我们在8月22日的报告“关于LPR相关问题的全面讨论”中明确指出“由于当前阶段多数银行会在央行处于观察期内抢夺客户资源，甚至不惜牺牲利率。因此8月份和9月份的新增信贷规模可能会出现“虚高”的假象，即银行业的信贷投放出现前置，整个季度的社融数据以及新增信贷数据可能会超乎预期的好”。

事实上8月份的数据也能够验证，今年8月份的企业中长期贷款同比多增860亿元，环比多增670亿元，虽然看出变化并不明显，且明显弱于企业短期贷款（同比和环比分别多增1393亿元和1840亿元）。但没有进一步走弱，而8月份社融指标的“虚高”预计在9月份仍将持续，因此即便是“虚高”，至少也能在数字上表明社融指标存在一定回暖迹象，这很可能是降准之后收益率不但没有下行反而快速上行的原因。

（二）财新PMI与官方PMI背离，重回荣枯线以上，对债市不利

虽然8月份的官方制造业PMI较7月份有所下行，且连续四个月位于荣枯线以下。但是一反常态得是，8月份的财新PMI却较7月份显著回升0.5个百分点至50.40%，时隔两个月重回荣枯线以上，并创2019年3月份以来新高。

其中，财新中国服务业PMI（经营活动指数）和财新中国综合PMI（产出指数）分别回升0.7个百分点和0.5个百分点至51.60%和52.10%，因此财新PMI与官方PMI的背离使得市场预期经济没有继续恶化，这在短期内对债市显然是不利的。

四、风险因素4：支撑债市继续走牛的动力在减弱

现在对债市能够形成支撑的因素主要有以下几个：

（一）欧元区时隔3年再次降准，并时隔1年半后重启QE，同时美联储降息也在即，给予了中国货币政策更为宽松的市场预期。因此9月17日央行降息能够对债市形成支撑，而一旦9月17日降息，预计10年期国债收益率将会破“3”。

（二）中国主要经济金融指标仍未全面回暖，只是有部分指标呈现一定向好迹象，但仍有待验证。

（三）政策层面目前倾向于降低风险资产利率水平，使得无风险资产利率很难明显上行。

（四）目前正处于政府加杠杆进程中，需要利率处于低位给予配合。

但是我们可以看到以上四个因素只有第一个能够支撑债市继续走牛，且目前还存在不确定性。而后面三个因素只能支撑债市收益率不会快速大幅上行，但无法支撑债市走牛。

五、主要结论：市场将呈现“风险资产利率下行+无风险利率低位徘徊且波动幅度加大”的“M”型特征

（一）目前债券市场再次陷入纠结期，意味着债市收益率是上行抑或是下行存在明显不确定性，同时也意味着四季度债市收益率的波动幅度将会加大。

（二）四季度影响债券市场的最大变量在于供给侧的扰动，且供给侧对债市的影响要显著大于需求侧和政策端。

（三）政策层面在四季度很难对债市形成利空扰动，但预计2020年将会对债市有明显冲击。

（四）需求侧短期内无法对债市形成支撑，即便能够形成支撑，也会明显弱于供给侧。

（五）虽然我们认为目前部分指标的回暖不具有可持续性，而债市收益率在中长期内也将处于下行通道中，但是短期内的风险需要给予特别关注，特别是政策层面目前较为关注金融机构的流动性风险，而防风险目前仍占有重要位置，因此当前阶段仍应以流动性为第一要务。

（六）之前我们对10年期国债收益率下限的判断比较谨慎，先是从最初的3.20%，相继下调至3.10%、3.00%以及2.90%，目前来看能够支撑债市收益率下行的最大动力在于MLF利率的下调，否则破“3”在短期内将难以实现。但是在供给侧冲击以及部分指标略有回暖的情况下，无风险利率实际上构不成制约风险利率下行的主要障碍，央行保持观望的概率也在上升。因此我们认为不排除四季度债市收益率重回3.20%以上的位置，特别是在供给侧与政策端双向冲击的情况下，极有可能会发生。

（七）进一步我们对四季度以及2020年的判断是“M”型特征（右侧底点更低）：

1、风险资产利率将呈现下行态势（带有一定政策强制性）。

2、无风险利率将处于低位徘徊（不排除个别时间点受供给侧冲击和政策冲击有所上行）且波动幅度可能有所加大的态势。

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