1.政策端——政策持续高压，坚持“房住不炒、因城施策”的主基调，各地调控不断加码的同时，加大力度发展保障性租赁住房

2021年作为“十四五”规划的开局之年，房地产行业依旧延续“房住不炒、因城施策”的政策主基调，政策持续高压，2021年上半年针对个别前期市场热度较高的城市，调控持续加码；同时，新型城镇化、住房保障体系建设作为重点持续被强调。

2021年以来，房地产市场延续去年底热度，针对个别城市出现余热不降的现象，政策坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采取“因城施策、综合施治”的策略，不断升级调控。重点城市来看，4月，住建部约谈前期市场热度较高的广州、合肥、宁波、东莞、南通5个城市政府负责人，要求切实提高政治站位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标。2021年上半年，上海、杭州、深圳、宁波等一线城市及热点二线城市调控政策持续加码，调控内容更加细化，主要涉及加强限售、限售、限价、调整增值税免征年限、加强预售资金监管、二手房成交参考价机制等多个方面。

资金调控方面，上半年政策以严打经营贷为主、调升房贷利率为辅，信贷资金管控全面趋紧；监管覆盖范围不断扩大，监管对象扩展到非银行类金融机构。房地产贷款对我国金融体系的影响不可小觑，为减弱对房地产贷款的依赖度和集中度，各地均对贷款比例进行了限制，热点城市房贷利率频繁调整，2021年5月，深圳、广州、苏州、宁波、杭州等相继上调首套房、二套房贷款利率。

与此同时，在严格执行“房住不炒、因城施策”的政策大环境下，新型城镇化、住房保障体系建设作为重点持续被强调。3月5日，李克强总理作政府工作报告，提出通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。此后，住建部4月召开6个城市座谈会，要求各地增加土地、财税、金融等政策支持，切实增加保障性租赁住房供给；7月，国务院发布《加快发展保障性租赁住房的意见》，要求从土地、审批流程、资金、税费等多方面支持保障性租赁住房建设。8月31日，国新办举办的努力实现全体人民住有所居的新闻发布会，表示“十四五”期间，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居。

2.融资端——房地产行业融资持续收紧，房企融资强监管态势持续

2021年上半年，房企融资延续强监管态势，银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，非标融资延续强监管；债券市场方面，地产违约事件频发加之恒大流动性风险持续发酵，导致房企债券波动幅度显著加大，上半年国内债、美元债净融资规模为负。考虑到“房住不炒”的整体政策基调以及金融机构房地产贷款集中管理制度的影响，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，预计下半年房地产开发企业融资强监管态势仍将持续。

（1）社会融资

2021年以来，随着疫情逐步得到控制以及经济逐渐恢复，央行的货币政策由“稳增长”向“防风险和调结构并重”转变，2021年上半年，M2和社会融资规模增速在经历了一季度的高点后逐步回落至疫情前水平。

社会融资成本方面，2021年，央行货币政策坚持“稳字当头，不急转弯”的政策思路，年内LPR报价保持稳定；截至2021年6月，金融机构人民币加权平均利率为4.93%，创2018年6月以来新低，实体经济贷款利率下行，而个人住房贷款利率受房地产严监管影响有所上升。

（2）行业融资

自2020年以来，房地产调控转向金融端，房地产行业接连出台了两项重要政策，分别是房企的“三道红线”新规以及央行和银保监会发布的房地产贷款集中管理制度，将银行业金融机构划分五档，分档设定房地产贷款占比上限以及个人住房贷款占比上限的两道红线，这些调控政策意味着要从源头控制金融资源过度流入房地产企业，以实现逐步去杠杆。与此同时，2021上半年房地产融资监管持续加强，如上海、北京、深圳等城市相继出台政策严查经营贷、消费贷等违规入市；各地陆续上调首套房和二手房贷款利率。

伴随着防风险和调结构的货币政策基调，2021年以来，房地产融资全面收紧。2021年1－7月，房地产开发企业到位资金合计118970.45亿元，同比增长18.2%，比2019年1－7月增长19.2%。其中，国内贷款下降4.5%；利用外资下降44.4%；自筹资金增长10.9%；其他资金同比增长29.8%（其中定金及预收款增长38.3%；个人按揭贷款增长17.0%）。由于2020年疫情影响基数较低，导致房地产开发企业到位资金虽保持正增长但增速持续下降。回顾2021年上半年，房地产行业的金融强监管是主要基调，银行信贷收紧是主要特征，展望下半年，由于政策限制银行贷款流向房地产市场，导致房地产开发企业到位资金仍将保持收紧态势，下半年房地产开发企业融资强监管态势仍将持续。

银行信贷

从房地产企业主要融资渠道银行信贷来看，银行信贷流向房地产领域的增速持续下降。截至2021年二季度末，国内主要金融机构房地产贷款余额为507800亿元，同比增长9.5%，为2011年以来首次低于两位数，增速创历史新低。同时考虑到“房住不炒”的整体政策基调以及金融机构房地产贷款集中管理制度的影响，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速。

国内债券

在房地产融资监管持续高压及地产违约事件频发下，投资者风险偏好下行，发行规模增速明显放缓，净融资规模走弱。具体来看，2021年1－7月房地产开发类企业信用债发行总量4005.56亿元，同比增长7.63%，增速明显放缓；考虑到偿还规模4492.93亿元，实际融资规模偏低；分月份看，3月和4月是集中融资月份，占上半年融资总额的45.27%，与往年走势基本一致；受“三条红线”影响，2021年1－7月，房企国内债券净融资规模为负。

美元债

美元债融资方面，发行量同比大幅减少，净融资规模为负。2021年1－7月，境内房地产企业美元债发行总量353.08亿美元，同比减少16.69%，受境内房企违约事件频发影响，加之恒大风险持续发酵，投资者风险偏好降低，自2月以来，地产美元债发行量保持低位；净融资规模方面，2021年1－7月，境内房地产企业美元债到期401.13亿美元，净融资转为净流出；分月份看，为应对年内到期的美元债兑付，1月境内房地产企业美元债净融资规模较大，2－4月净融资规模持续净流出且规模较大，5月以来净融资规模保持低位。

非标融资

以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均下降。2021年1－7月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的集合信托发行规模4406.65亿元，同比下降18.85%；投资领域为房地产的集合信托成立规模3541.04亿元，同比下降21.58%。自2020年下半年以来，银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模受到压缩。

3.供需端——房地产销售面积增速较快，区域分化明显，预计未来需求将受调控升级影响受到压制，加之销售回款周期拉长，地产行业短期承压

2021年以来，狭义库存和广义库存均有所增长，由于通胀预期上行，销售面积增速较快，但城市能级和区域分化明显；长三角及大湾区市场较好，但随着调控政策的升级，房地产市场有所降温。考虑到目前库存处于相对高位且房地产监管政策趋严，预计下半年需求或将受到压制，加之受银行类金融机构房地产贷款集中管理影响，房企销售回款周期拉长，对弱资质主体形成冲击，房地产行业将短期承压。

从狭义库存（已竣工商品房待售面积）指标来看，截至2021年7月底，商品房待售面积50864.00万平方米，同比增长0.30%；整体看，已竣工商品房库存年初达到高位，2－5月环比下行，6月以来库存有所反弹。广义库存（累计新开工面积－累计销售面积）方面，2021年1－7月，全国商品房新开工面积118948.27万平方米，同比下降0.90%，累计销售面积101648.18万平方米，同比增长21.50%，广义库存有所增长。

销售方面，由于2020年疫情压制需求导致基数较低叠加通胀预期，2021年以来商品房销售面积增速较快，但2021年3、4月份以来，住建部以及各地方政府频繁对楼市进行调研及调控，稳定房地产市场，如严禁经营贷流入楼市等，抑制了部分需求。2021年4月以来，商品房销售面积累计同比增速放缓，其中4－7月商品房单月销售面积环比增速分比为-23.31%、12.45%、38.04%和-41.52%。2021年1－7月，全国商品房销售额为106430.43亿元，同比增长30.70%，变动趋势与商品房销售面积基本一致。

从城市能级来看，2021年1－7月，一线城市商品房成交面积累计2566.91万平方米，同比大幅增长56.70%，重点二线城市商品房成交面积累计5856.62万平方米，同比增长42.70%，三线城市上平方成交面积累计3202.66万平方米，同比增长10.36%。2021年以来，通胀预期上升，一线城市商品房作为良好的抗通胀的资产，销售增长较大；此外，区域分化进一步加大，长三角地区由于经济活跃联系紧密，区域整体房地产景气度较高，带动区域内及周边如安徽等地的城市房地产市场上行；大湾区市场依旧火热，但2021年上半年，深圳、广州、东莞等城市陆续出台新的调控政策，房地产市场过热的现象得到降温；而环渤海地区依旧销售压力较大。

考虑到地产库存处于高位叠加趋严的房地产监管政策，预计下半年需求端或将受到压制，但上半年销售基数较大，全年销售预计略有增长，地产行业短期内将承压，加之银行类金融机构房地产贷款集中管理制度影响，房企销售回款周期拉长，部分弱资质主体将受到冲击。长期看，随着行业长效调控机制逐步建立及弱资质主体逐步出清，风险得到逐步释放，有利于地产行业的长期健康发展。

4.土地供应——“两集中”土地供应新政出台，土地溢价分化，行业马太效应凸显，土地毛利率空间创近年新低，随着第二批土拍政策积极调整，行业盈利空间有望边际修复

继2020年出台的“三道红线”“房地产贷款集中度管理”之后，2021年2月，国土资源部下发要求，对重点22个城市 的住宅用地出让实行“集中公告，集中供应” 的土地供应政策（以下简称“两集中”），系从土地出让层面的供给侧进行调控，以期对房地产长效调控机制的多维度完善，试图通过提高市场信息透明度以及集中出让的“放量效应”让各类市场参与主体形成合理预期，引导市场理性回归，达到“三稳”的调控目标。本次实施土“两集中”新政的22城土地出让金额近三年占全国比重均超过40%，对房企资金调配及拿地策略影响较大。

从首批土地集中供应政策的实施结果来看，部分城市土地竞拍规则的引入加大了竞拍的随机性和拿地成本，但核心城市、核心区域土地热度仍维持高位，市场竞争激烈，不同城市或同一城市不同地块的土地溢价率呈现分化。

截至2021年6月底，22个城均已采用“两集中”模式完成首批宅地供应，首批供地942宗（含14宗打包出让的非宅用地），成交889宗，出让金合计1.07万亿元，出让金前五名城市包括杭州、北京、南京、广州以及上海，金额均超800亿元；苏州、北京、天津等城市推地面积规模较大，均超过2020年的50%；10城实现零流拍成交，整体流拍率低于6%，同比下降明显，主要源自长春、沈阳、天津等非热点城市以及城市非核心地块。

竞拍规则方面，除重庆、武汉无额外限制条件外，多数城市在竞拍过程中加入“限地价”“限房价”“竞配建”“一次出价”“摇号”等附加条件。以上海、苏州、长沙为代表的城市，设定地价上限，竞价超过上限后采用“一次出价”或“摇号”方式决定竞得方，具有较大随机性，可有效控制溢价率及楼面价格水平。更多城市采用“竞配建”方式，22城首批出让地块平均配建比例约为15%，“竞配建”面积占整体配建比例不高，更多配建要求含于地块初始出让合同中，主要体现为保障房性质配建（青岛、济南、郑州等城市多采用此方式）和附带自持要求的商业配建（南京、武汉、深圳等城市占比较高），配建规则直接压缩项目可售货值，推高实际拿地成本，增加资金沉淀，压降利润空间，对房企资金实力、融资成本、运营能力及费用管控等方面提出挑战。

溢价率方面，2021年“两集中”首批供地成交平均溢价率较2020年上升幅度不大，但其并不能反映真实拿地价格的变化以及成交热度。一方面，土地出让过程中的起拍价格的上升变相推升了实际的成交价格；另一方面，部分地块达到溢价率上限之后，转入“竞配建”“竞自持”阶段，真实地价及成交热度体现不甚明显。楼面均价方面，2021年“两集中”首批供地楼面均价增幅已达近年新高，若剔除配建及其他投资条件影响，真实土地价格增速将进一步上升。

具体来看，不同城市以及同一城市不同区域溢价分化较大，核心城市如重庆、深圳、厦门、杭州土地竞拍热度高，溢价率均超25%，其中重庆未设定竞价上限，多宗土地刷新区域甚至全市楼面价记录；部分低热度或实质采取勾地方式的城市如而长春、青岛、郑州等城市多以底价成交，部分城市出现多起流拍，天津、长春流拍率均超过20%；广州土地竞拍两极分化，优势地区的优质地块竞拍热度高，多宗地块溢价率超30%，而非核心区域地块多以底价成交。上海和北京的热度在其在“竞品质”“竞资质”等多维度、高精度的调控下表现平稳，对于其他城市具有较为积极的借鉴意义。

“两集中”土地供应新政对房企资金实力及后期的运营能力提出更高要求，拥有资金及规模优势的房企投资集中度将进一步提升，马太效应凸显，中小房企拿地空间被挤压。与此同时，拿地销售比限制规则的重新强调将一定程度控制房企拿地节奏，控制其扩张速度，未来将在一定程度上加剧分化，但同时有助于提高房企开发及去化质量。

从首批土地集中供应的拿地房企来看，22城市首批供地成交金额中，Top10房企占比接近25%，Top11~30、Top31~50占比均为15%左右，集中供地加大了对房企资金实力及综合营运能力的考验，资金实力强的国企和头部民营房企都表现出更强的拿地意愿和拿地能力，而中小房企拿地空间被挤压。

从上半年各梯队百强房企新增货值来看，TOP10房企新增货值占百强房企的38%，TOP11~30占29%，短期来看，强者恒强的趋势并未改变，在首批集中供地影响下投资集中度将进一步提升，马太效应凸显，行业洗牌与分化加剧。

同时也需关注到，2021年7月，监管重新强调被纳入“三道红线”试点房企新增土地金额不能超过年度销售额40%，监管范围不仅限于公开市场拿地，还包括收并购方式获地的支出。上述规则为去年8月出台的“三道红线”的配套要求之一，“双集中”首批供地市场过于火热，此则规定再度强调系侧面要求房企在后续集中给供地时保持适度拿地节奏。在不排除“三道红线”试点房企名单进一步扩容的前提下，该政策将限制处于扩张期房企的扩张规模和速度，弯道超车机会进一步减少，将在一定程度上加剧分化，同时有助于提高房企开发及去化质量。

上半年Top50房企拿地力度分化严重，9家房企拿地销售比超过50%，3家过70%，在土地毛利空间新低的背景下，需关注房企拿地节奏过快带来的盈利及流动性风险；10家房企拿地销售比低于20%，2家低于10%。房企拿地变动受资金面状况、去杠杆压力、补库存需求、利润空间研判、发展规划调整等多种因素影响，房企积极拿地，间接说明近期资金面相对宽松，补库存需求迫切，反之可能表明房企受制于金融监管约束或资金端承压。此外，在拿地销售比限制下，上半年拿地较多的房企后续拍地空间比较有限，新增土储趋于审慎。

近年来，土地毛利空间持续压缩，2021年首批供地新增拿地项目的平均盈利水平处于近年来新低，随着第二次集中供地竞拍规则的积极调整，行业盈利空间有望得到边际修复。

2018年起，22城地货比（商品房销售均价/楼面均价）呈逐步下降态势，表现为土地毛利空间的持续压缩，尽管当期拿地与当期销售价格并非完全对应，但从占比的变化趋势来看，2021年“两集中”首批供地新增拿地项目的平均盈利水平处于近年来新低。一方面，稳定的去化能力、可观的流量贡献以及居前的购买力水平等安全边际效应叠加补库存及恐慌性抢购推动核心城市土地市场的高烧不退，土地价格大幅增长；另一方面，热门地块“限房价”规则直接锁死项目利润上限，倒逼房企通过自身产品力及管理红利创造有限的利润空间。此外，配建率的提升进一步压缩项目可售规模，推高实际成本，侵蚀房企利润，竞争愈激烈的城市侵蚀效果愈明显。

横向对比来看，近年来，百城土地毛利空间整体较22城高出近20%，但随着时间推移，差距逐步缩小。百城地货比近年变动趋势与22城相仿，2021年上半年，土地市场价格显著走高，地货比降至近年低点。2021年上半年，随着22城及其他自发采取“双集中”政策的热点城市进入集中供地阶段，全国土拍核心城市土地供应阶段性断档，导致中小城市的外溢性拿地需求提升，进而推升整体土地市场价格。同时，在当前房住不炒的背景环境下，若仍旧执行严格的限价措施，上半年新增拿地项目的整体盈利能力将十分有限。

近年来，房企毛利率整体呈下降态势，尤其随着2017年前后高价地项目结转，2020年行业整体毛利率下降愈发明显，仅从拿地均价及房价对比趋势角度来看，房企远期真实盈利能力仍不容乐观。

考虑到目前北京、武汉、深圳、成都、南京、杭州、广州、合肥等热点城市先后发布了第二批集中供地公告或预告，多城公布的细则对土地市场竞拍条件进行了调整，内容涉及建立竞买准入标准、调低溢价率上限、取消“竞配建”出让方式、严格落实购地资金审查机制等，若后续土地集中供应政策对土地成本进行精准调控，不通过其他形式推高实际土地价格，将有利于行业盈利空间的边际修复。

房地产企业天然具有杠杆率高、现金流受开发及回款节奏影响大，行业受政策调控影响明显等特点，尤其是近年来受房地产行业政策调控持续高压、再融资环境收紧、销售回款周期拉长、地产企业债券集中到期及部分房企前期扩张激进等综合因素影响，房地产行业债券违约风险逐步暴露。2020年以前，违约债券以资不抵债、项目去化进度较差的弱资质小规模的房企居多；2020年以来，在行业下行和融资环境趋紧的背景下，叠加新冠疫情对房企开工及销售进度的影响，流动性风险逐步向中大型房企蔓延，对于过去几年扩张较激进，房地产项目去化难度较大的企业，流动性风险持续暴露。

2021年以来，房企债券市场新增实质性违约企业包括四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”）、华夏幸福基业控股股份公司、华夏幸福基业股份有限公司和重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”），均主要体现出了前期投资扩张激进，项目销售不及预期，项目回款明显减少，非标融资占比高，债务负担重等特征，具体明细如下。

与此同时，2021年以来房企信用级别负面调整频繁；一方面，虽然房地产行业上半年实现较高增速，但不同城市、企业间分化严重，融资政策高压下企业主要依靠自身项目回款实现资金平衡，自身造血能力欠佳、区域布局集中在景气度较低城市、项目去化能力弱或品牌知名度低的房企信用资质持续弱化。另一方面，2020年下半年以来，房地产行业“三道红线”“贷款集中度”和“两集中”供地政策出台，房企的供需两端资金压力普遍加大，导致行业整体信用风险进一步上升，高杠杆经营的房企在融资政策收紧的预期下，流动性风险增加，尤其是2021年6月开始，恒大地产集团子公司电子商业汇票到期未兑付，引发了市场对恒大地产的广泛关注，进一步加剧了市场对高杠杆房企再融资及流动性压力的担忧。

从房企到期债务期限分布来看，2021年1月及3月房企已经历一波偿债高峰，进入2021年下半年，9月随着部分进入回售期的债券数量的增加，房企到期债务量将呈现一波小高峰，随后偿债压力将有所回落，但2022年房企到期债务压力仍较大。美元债方面，2021年后半年到期债务数量及金额较上年有所下降，但进入2022年尤其是2022年上半年，美元债到期数量及金额将显著增加，未来房企仍面临较大的兑付压力，需持续关注房企流动性风险及债务接续安排。

综上所述，在政策高压、融资环境大幅收紧、销售回款周期拉长及到期债务偿还压力持续存在的背景下，房地产行业信用风险预计将持续暴露，企业间信用资质分化加速。

对于经营稳健、债务负担较轻、项目区域布局和周转控制良好的的房企信用资质较为稳健，排名前列的稳健龙头受冲击最小；而对于周转去化偏慢、高杠杆一类房企抗风险能力相对弱，其中，高杠杆大型房企需持续关注其存货去化质量及周转压力，尤其是对于产业地产、商业地产、高端住宅、特色小镇等非传统住宅项目占比高的房企，需密切关注项目回款情况；其次，项目区域集中度高的房企的抗风险能力更弱，一旦出现区域性限购限贷等调控政策，项目销售将面临较大压力。对于中小型房企而言，在两集中供地、融资收紧及回款周期拉长的情况下，也需关注其项目盈利空间、拿地与销售回款的动态平衡及再融资渠道的通畅性。

同时，联合资信也关注到，2021年上半年以来，在外部融资渠道收紧的情况下，房企再融资压力明显增加，再融资受阻的情况下房企出售资产回收流动性的难度明显加大，一旦出现负面舆情，将进一步加剧企业债务续接压力；同时，随着2021年以来房企债券集中到期压力的增加，国内外二级市场债券价格的波动也将对其借新还旧产生较大影响。此外，关联方担保异常、高管频繁变动、股权质押比例高、资产处置事项频繁、非标债务占比大的房企，也需持续关注其信用资质的变化。