作者：寻瑕小姐姐

来源：寻瑕记（ID：xunxiajun）

我很喜欢的固收研究员张继强最近出了一份人类高质量研报《时代是最大的α》，开篇讲到了不同时期主旋律的三句话：

“造导弹的不如卖茶叶蛋的”

“什么清华北大，不如胆子大”

“科学家才是真正的明星” 

曾经的红利，时代的电梯，回头看，才知道错过了多少财富自由的机遇。

94年到00年，股市初建成的摸索期，“入市”“申奥”，中国还试图在世界舞台上证明自己，市场的核心驱动力是风险偏好和基本面。

00年到08年，资本市场建设加速期，股权按分置改革和证券发行管理办法公布，市场的核心驱动力是基本面和政策。

08年到15年，后金融危机时代的消化期，09年的“四万亿”，逐步扩大内需，市场的核心驱动力是流动性和风险偏好。

15年至今，经济升级换挡期，供给侧改革，金融去杠杆，中美贸易摩擦成为变革的契机和大背景，市场的核心驱动力是转型。

中国经济发展这几十年，从人口+入世+房改红利→工程师红利+制度优势+产业链完整+市场潜力；从轻资产到硬科技；从重视效率到强调公平。

在百年未有之大变局面前，选择不仅比努力重要，每当变革走到十字路口，与盲目的努力相比，选择甚至起到了决定性的作用。

据此，斗胆改掉了张首席研报标题中的一个字母，分城投、地产、权益三个篇章，聊聊打了补丁的15号文，聊聊变成了非高端制造业的房地产，聊聊权益投资和资产配置，试图论证“时代是最大的β”。

关于15号文，城投的过去和未来

近10年来，城投监管政策有过两次大幅收紧，分别是13-14年和17-18年，第一次收紧，大量平台被下调评级，第二次收紧，“四大天王”东镇江、西遵义、南湘潭、北大连登上历史舞台，但10年间仍然没有一只城投债券发生实质性违约。

所有人躲在刚兑信仰这把残破的伞下，看着债务风险如暗夜魅影，或祈祷，或躺平。

以前，在各个城投群里，经年累月的会有人问到“有没有银保监会最新的政府融资平台名单？”

事实上，这份涵盖了上万家政府融资平台信息的名单，从2019年一季度之后就已经停止更新了。

这期间，一直传说未来财政部将统一口径对平台进行监测，但在监管交接棒的真空期，尽管通常都要求融资主体是“名单内全覆盖”企业，依然有大量的新设主体以“名单外平台”的身份进行融资，只要风控问，就是“没进过名单”。

这期间，如果机构的风控标准是“基础债权对应的应收账款应纳入政府债务系统”，尽调过程中，就会出现一个专门的环节，叫“找应收”，蹲在平台公司的会议室里，趴在债务系统上，从已经转让给国开行、四大行、股份行的应收里，找到一笔规模相当、期限匹配的应收账款。

这期间，市场在一片“化解隐形债务”呼声中，守着城投金身不破的铁饭碗，“虚假化债”，搞个平台间应收签个协议就算确权了，做个应收账款转让附回购其实还是流贷，隐性债务越化越多，“城投非标还剩最后一茬”成了个狼来了的故事。

直到15号文以一种非公开的形式被公开，大家才发现，这次来真的。

收到文件的银行保险机构，一边内部自查写报告，一边加速上马与财政部对接的“监测平台”，一边把涉及存量隐形债务的融资人的流贷业务暂缓了，有些只是担保人涉及隐性债务的情况，也一并暂缓了。

没有收到文件的信托和租赁，都在或多或少的比照“是否有隐形债务”“是否发放流贷或流贷性质融资”这条标准，重新审视已过会未放款，和未过会的城投平台，要求平台融资进行市场化收入分析。

15号文不是一个孤立的政策文件，而是2010年以来一系列城投融资政策的最后一块拼图，也是从非标到标债再到信贷的最后一环。

2010年19号文“向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行项目资本金的规定”

2010年412号文“要求清理核实融资平台债务，并按照是否因承担公益性项目举债进行分类”

2011年34号文“平台类客户的新增贷款需符合公租房廉租房棚改等重大项目的条件，不得向“名单制”管理系统以外的融资平台发放贷款”

2011年191号文“不得再接受地方政府以直接或间接形式提供的任何担保和承诺。对于退出类平台客户，建立监测制度和台账统计机制”

2014年新预算法，允许地方政府发债，间接限制了融资平台公司的发展

2014年43号文，将整个政府债务做了一个新老划断，属于地方政府应当偿还的债务，中央政府实行不救助原则，但可以通过发行新债的方式来替换这类存量债务

2017年6号文，不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底；不得通过各种方式异化形成违规政府性债务

2017年7月中央金融工作会议，首提地方政府违规举债要“终身问责，倒查责任”

2018年27号文，隐形债务填报监测系统填报截止至当年8月

2019年45号文，“禁止流贷或流贷性质资金置换隐形债务”

从指向金融去杠杆的资管新规，到指向地产控债务增速的三道红线，再到城投化解隐形债务的15号文，监管趋势如洪峰过境，不可抗拒。

隐形债务只是城投和政府之间千丝万缕的联系中，那个最容易被追踪的抓手；而背后的根本逻辑在于，城投和政府的关系并不取决于政府与城投债务之间的关系，而是货币政策、广义财政与城投债务之间的关系，这也是15号文的真正主线。

在中国这样一个充满政策色彩的市场里，从政策底到市场底再到基本面底，总有一个预期传导的过程。

历史来看，城投政策对城投债券的影响，相对较为滞后，往往需要一个标志性的风险事件，才能确认利差分化。

同时，15号文进一步传出的补丁，也回应了市场对于城投融资准入、模式和有序过渡的担忧。

最重要的一条，涉及隐债的主体，流贷视必要情况可以进行续作，逐步压缩。避免了金融机构“一刀切”，对实际执行中到期不续的做法进行了纠偏。

其次，隐债主体标准，以单一法人主体为口径，不以集团为口径，母公司和子公司单独看，只要没有隐债，就不是隐债主体。

第三，标债和合格的资管产品不受约束。标债本身有红橙黄绿的分档管着，有债务率、隐性债务和财务指标管着，有市场化收入测算管着，有用于补流的不得涉及隐债管着，的确不必过度反应。

最后，信托和租赁未指定用途的视为流贷，不可新增，但到期可以续作，对于这两年持续处于存量规模管控，且持续进行非标转标的信托公司而言，应该是很熟悉的监管配方了。

（注：此处未对市场上依然火热的金交所定融作出规范，因为在此前的监管目标中，金交所定融在今年630大限之际就应该压降完毕）

补丁传出后，此前各市场主体的一系列行为也得到了解释：

部分机构在15号文刚刚流传之际批量落地政信项目，为的是扩大到期续作的存量规模，放出去的才是表里的，没放出去的都是梦里的。

从15号文传出至今，伴随央行全面降准，城投债利差走低且成交未见减弱：

资质好的平台，收益率和利差持续压缩，资质中等的平台在资产荒的迫使下，已经出现买盘主动bid的情况，资质差的平台也能看到有成交。

今年以来，多家城投公司的主体评级下调或者评级展望调整为负面；同时城投的非标融资随信托规模的下降持续收缩，城投非标违约的情况有所增加。

15号文之后，化解隐性债务有了清晰的行动路线图，高风险区域和弱资质主体，面临较大的融资压力和破刚兑风险，个别失去清偿能力的平台可能破产重整或清算。

从我入行那年起，就不断听到“城投平台市场化”的呼声，呼声背后，城投也好，机构也好，投资人也好，可能没有谁真心希望看到城投平台完全市场化。

完全剥离政府信用之后，城投就被驱逐出城投队伍，变成了会违约、会展期、会写信耍赖的一般国企，完全市场化之后的城投，怎么选，怎么看，怎么投，就要适用完全不同的评价框架和投资逻辑，而这对于大部分金融机构，和信评研究从业者而言，无异于是一个难度系数加倍，收益未必提升的课题。

过去的过去，在城投融资的α体系里，融资能力、流动性、GDP质量、与当地政府的亲疏远近是最为显著的因子，未来的未来，债务结构、主营业务能力、市场化程度，可能会取代老的因子，成为新的因子。

只有时代的β，才能造就时代的城投。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“寻瑕记”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：时代是最大的β：城投篇

债务城投债