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拨开信仰,重看城投

重新审视城投的真实状况与信用。

作者:杨晓怿

来源:杨老师的基建课堂(ID:msyangteacher)

在连日的风险消息之后,“城投信仰”再次遭受了冲击,市场对城投债的信心出现了明显的震荡。在这个特殊的时间节点,我们可以暂时抛开信仰、用四个更具体的角度去重新审视城投的真实状况与信用。

融资能力强弱

城投们如何在债务持续走高的情况下依然保持刚性兑付的?答案也很简单,城投并没有主观违约意愿,只要能借到钱、就能保持刚性兑付。因此,融资能力的强弱直接决定城投真正的风险指数。一旦城投的融资能力枯竭,那么非标违约近在咫尺,公开市场的债务也要仰赖上级政府救助才能得到解决。

在近期的风险事件中,事件的主角早就深陷债务危机,融资能力几近枯竭,离违约早就只有一步之遥。在总体融资环境收紧的过程中,上级政府的协调能力也着实有限;从实际操作中我们不难发现,省级对平台的救助力度还不如地方政府。毕竟谁家亲生的娃,谁才有真正去拯救的动力。

可用财力多寡

那么,城投的融资能力强弱是如何确定的?市场上比较通行的办法,是看地方可用财力;这非常好理解,就是根据未来地方政府的财力来评判平台的兑付能力。但从实际操作来看,地方可用财力并不等于城投的可用财力;地方政府往往不只有一个平台,并且在保住平台之前,还要优先保住地方财政的稳定。

在近几年地方财政走弱的大环境下,许多地区已经呈现城投反哺政府的趋势。如今我们深挖城投可用财力时,应当关注地方财政的现状与政府隐性债务的多寡——近期的城投可用财力,实际来自财政的部分极其有限,甚至还要扣除一部分用于补充地方财政。因此,当下我们审视地方平台时,应更关注城投自有项目带来的回报、以及纳入政府预算部分的政府补助;依靠地方财政全口径看待城投的时代,已经一去不复返了。

投入产出比值

实际上,城投就是完全依靠债务在发展,绝大部分的地方政府实际投入都是有限的。那么城投的发展是否可持续,与城投的投入是否有产出,将有非常密切的关联。因此,债务率的多寡并非直接衡量城投的决定性依据,更重要的是城投的投入是否有足够的产出。

城投的投入有哪些产出?其实无外乎是三类,一是替代政府建设公益性项目,这部分的收入与地方财政挂钩,也就是与一般公共预算发展挂钩;二是进行土地整理、一级开发业务,这部分收入与土地出让收入挂钩,也就是与政府性基金增长挂钩,三是进行市场化基建投资,收益来自于项目本身,也就是与本身的营业收入挂钩。

因此,我们在评判城投时可以讲城投的支出与对应的收入进行一个梳理,通过历年状况与横向比较,就会发现不同地区的城投差距实在是大。当然,从中我们也会发现城投与地方的发展高度趋同,一荣俱荣、一损俱损。

未来预期明暗

从实践上来看,有很多地区的城投都走到了一个相对危险的边缘。但同样的处境,却有人做了完全不同的选择。这是为什么呢?如果深入思考,我们会发现,城投们并不是一个个的客观实体,而是无数意识的汇总。决定最终决策的,与预期有很大关联——认为发展前途正好的地方,自然选择共克时艰、渡过难关;但发展阻滞已久、完全看不到希望之时,自然有人选择弃疗。

因此,处于发展明显上升期的地区,债务率再高,违约意愿也很低。把地区换成行业,也同样适用,对于某些夕阳行业来说,强行的救助显得画蛇添足,不过是强行续命罢了。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

本文由“杨老师的基建课堂”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

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