作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

自2014年《预算法》修订以来，财政系统的管理日渐现代化、规范化；对倒逼地方政府改革、约束地方政府举债起了很大的作用。同时，随着财政管理上的“开明渠、堵暗道”，各种政策性的财政金融工具登上舞台，财政资金对于宏观经济的重要性日渐增加，财政监管对这些财政金融工具的影响开始引人瞩目。

但是，财政监管与金融监管有很大不同，无法用金融监管、市场监管去理解，导致市场上对财政政策的执行、落地与监管存在一定争议。因此，今天我们就通过近期最重要的财政金融工具——地方政府专项债券来分析财政监管的思维与目标。

近期比较热门的地方专项债是指“项目收益自平衡专项债券”，是地方政府债券中的一类；通常对应具体项目发行、并要求以项目未来的收益偿还债券本息，因此可以视为财政定向支持基础设施建设的金融工具。

由于经济周期下行与外部环境压力，财政部把地方专项债券作为“积极财政”的重要举措之一，通过专项债定向支持基建投资、托底地方经济。2019年、2020年全国共发行新增地方专项债券2.15万亿、3.55万亿，是一笔非常庞大的资金，也成为了许多地方政府投资项目的主要资金来源。

但是，专项债券也引发了一些争议，主要在以下几方面：

一是基建投资增速依然不佳，积极财政未起到应有的效果。尽管专项债券规模越来越大，但基建投资增速始终低于GDP增长，从侧面印证了专项债券并未有效带动需求扩张。

二是专项债项目的质量不佳，是否能够保障本息存在争议。专项债券要求偿债资金源自项目收入，因此对项目质量、项目运营都应当有很高的要求，但实际上监管长期缺位，项目质量、监管都未曾得到保障；至今专项债项目尚未规定资金应当开立专户的要求。

三是专项债资金充当资本金，希望进一步撬动资金杠杆。专项债资金属于债务性资金，但为了发挥积极财政的效果，财政部允许专项债资金作为资本金，并允许专项债项目进行债券、银行贷款等配套融资，希望进一步撬动社会投资的规模。

四是专项债券资金缺乏监管，导致各种乱相频出。由于上半年疫情导致财政收入下降，且许多地区的债务压力仍然不轻，多地政府出现了挪用专项债资金用于偿还债务、发放工资及养老金、用于其他经常性开支的行为，导致专项债项目的开工速度不如预期。

五是新增专项债规模是否可持续，引发地方政府担忧。专项债券作为一种政策性财政工具，有很强的政策性；虽然近两年的专项债券规模越来越大，但考虑到地方财政的偿还压力，专项债规模是否可持续同样是舆论的焦点，如果政策没有连续性，也会影响到许多已开工项目的资金接续问题。

从以上几个问题，我们不难发现，财政政策与监管与社会预期存在很大的差距。我们应该换一个角度、重新思考财政监管的边界、目标与弹性。

财政监管的边界

监管是有边界的，不同于金融监管直接影响到金融、信贷与机构，财政监管只限于地方政府与财政系统；因此财政监管的底线与其他监管有些不一样，只要资金在财政系统中循环、并未产生资金的直接“流失”，实际上并不触犯底线。

因此，从财政监管的角度看，专项债券资金管理的不严格是有迹可循的；只要不直接违反《预算法》及其实施条例，在资金使用上有一些小瑕疵及不规范实际上在监管的容忍范围之内。真正值得警惕的，是国有企业担任项目实施主体，债券资金从预算进入到公司后的支出缺乏监管。可能导致资金管理与使用出现一些问题。近期财政部也提出要通过地方债平台逐步建立债券资金的“穿透式”管理，正是为了解决这一问题。

因此，只要债券资金还在预算管理的范围内，实际上并没有脱离财政监管；其中一些看似不合规的问题并不突破底线，只是根据不同的情况与不同的监管目标随时调整。

财政监管的目标

与金融监管的目标不一样的是，财政监管是为更大的目标服务的，具体来说是为了服务于“积极财政”、以及国家宏观目标。因此，在总体目标的引领下，一些细节问题是可以容忍的。

比如在2020年5月，单月专项债券发行规模就超过了1万亿。这必然带来项目质量的下降，但从当时的大背景来看，疫情对经济冲击很大、社会各领域亟需复工复产及资金流入。因此，在大目标之下，项目质量的瑕疵成了可以容忍的问题，可以在问题暴露出来之后进行整改；三个月后，财政部允许对前期工作手续不完善、已下达资金但无法开工的项目进行更换项目，并提高新项目的申请门槛、解决资金沉淀的问题。

又比如专项债券充当项目资本金，项目资本金的比例原本就是由国务院及发改系统核定的，重大项目的主要资金来源也是各类财政资金；因此阶段性的“提高杠杆”也完全在可承受范围之内。只要把专项债券资金作资本金限定在重大项目范围之内，就不会出现不可控的情况。

再比如今年上半年监管对债券资金使用的“选择性无视”，在整体“六保六稳”的压力之下，短期的财政资金拆借也在财政监管的容忍范围之内。确保地方政府的正常运作、地方政府信用的稳定，是远比债券资金监管更重要的目标。

因此，在地方财政债务问题远未真正解决的当下，作为地方财政为数不多的增量资金，专项债券资金不能也无法严格监管。在地方财政的“紧日子”中，债券资金是一笔非常重要的流动资金。

财政监管的弹性

那么，真正的监管目标就意味着专项债券的监管将长期缺失吗？并非如此。财政监管也是中央与地方关系中的一种，监管的过程更像是家长管教孩子的道理。因此，财政的监管是弹性的，在不同的时期、对于不同的目标会采用不同的措施。

比如，在今年上半年、疫情影响经济之时，财政监管整体“消失”，一切以大局为重；但在今年7月、宏观定调经济恢复超预期之后，财政监管开始着手解决上半年出现的问题，敲打着地方政府要提高债券项目质量、加快债券使用进度；到了今年四季度，又因为基建投资增速不达预期，开始向地方政府喊话、要求提高项目质量，并着手开始进行监管。

因此，从根本上来看，财政监管是为总体目标服务的，并将根据阶段性的目标动态调整；既不会让地方政府无限放飞自我，也不会把政策工具彻底规范化。未来的专项债券政策，同样将跟随宏观政策不断的调整，以适应新阶段的总体需求。

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原标题：从专项债券看财政监管

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