ABS估值那些事

巴路君

2020-04-12 11:47
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现存ABS估值中存在哪些问题？

作者：真叫东坡

来源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

随着发行量越来越大，ABS的市场认可度不断提高，但许多投资人在一级投标和二级买卖时都会遇到估计收益率或价格的问题，而这和常用的中债估值又紧密相联，那么现有的ABS估值存在哪些问题呢？各关键要素及其变化又会对ABS估值产生什么影响呢？笔者将在此文先对前一个问题进行探讨。

1、ABS估值起始期不及时

交易所ABS一般采用私募形式发行，一般债券发行2周左右才有估值，发行后到开始有估值期间会出现估值真空期（例如璀璨12A，2月28日起息，直到3月13日才开始有估值），没有第三方估值，这对于市值法计价的组合带来不便。此外，次级债券也缺乏估值。

2、估值基准假设不尽合理-可能出现上市就亏损

部分债券估值假设不合理（2020年以前基本是0违零，0早偿假设，投标人按有一定早偿的期限对应的利率投标，使得投资人预估的期限短于中债估值预估的期限），导致债券一上市就亏损。这种情况常出现在RMBS的估值中，中金曾经做过一个统计，“17-18 年上市首日估值低于面值数量的RMBS 产品占比68.18%。包括消费贷ABS、车贷ABS在内的其余资产类别则均未体现出明显高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上来看，低于面值幅度最大的前20 支ABS证券中，19支均为RMBS产品。”

例如，19建元10A3_bc，本期ABS采用浮动利率，为中长期贷款五年以上-1.06%，中标当时为3.84%，月付，过手摊还，法定到期日是2044年，中债预计到期日是2029年，起息日2019-11-29，上市日2019年12月2日，上市首日就亏损（19年12月2日的中债预计到期日估值是3.8495%），而从11月29到12月2日中债RMBS曲线收益率是向下的，下了约3bp。

19建元10A3_bc部分估值

又例如，17建元8A2，为中长期贷款五年以上+0.6%，中标当时为5.5%，月付，过手摊还，法定到期日是2048年，中债预计到期日是2035年，起息日2017-11-28，上市日2017年11月29日，上市首日就亏损（17年11月29日的中债预计到期日估值是5.6322%），而从11月28到11月29日中债RMBS曲线收益率是向下的，下了约0.1bp。

17建元8A2部分估值

3、相同底层ABS关联度弱

具有相同底层资产，信用风险基本等同的ABS在估值上可能并没有完全相互关联，具体到个券就不知道有没有关联，对投资人来说，可以用“薛定谔关联”来形容。

例如，启程01优，此为世茂房地产的供应链，在2019年1月23日发在5.1%，3月6日剩余0.8767y时估值收益率为4.9071%，而同样作为世茂房地产供应链的19尚隽保理ABN001优，2019年3月5日起息，发行利率是4.88%，3月6日开始有估值，剩余期限0.9973y估值为4.7488%，低于同日剩余期限更短的启程01优，说明此时启程01优和19尚隽保理ABN001没有相互关联（如果进行了较好关联，19尚隽保理ABN001优先至少应该不低于票面利率）。

但是，同样作为世茂供应链的璀璨11A和璀璨12A却较好的进行了关联。璀璨11A在20年1月14号发在4.95%，在3月13日时估价收益率为4.5025%；璀璨12A在2月25日发在3.6%，3月13日时开始有估值，为3.9709%，远高于票面利率，而如果只是单纯看ABS收益率曲线的变动，20年2月25日到3月13日这段时间收益率曲线是向下的，所以璀璨12A的估值肯定参考了璀璨11A的估值.

4、估值困难原因

（1）ABS产品复杂，估值难度大。国内ABS种类越来越多，产品结构越来越复杂，涉及到底层资产、正常与加速清偿条件下的现金流支付机制、固收或浮动利率、摊还要求、行权选择权等，这使得ABS的底层现金流具有多种状态，而估值都是基于假设的未来现金流做出的，准确性受各种假设及参数的影响，准确做出估值难度较大。4、估值困难原因

（2）ABS信息披露不全面，进一步加大了估值难度。由于ABS很多都是私募发行，信息缺失严重。对于供应链类ABS，原始权益人一般都不是核心债务人，很难将同一核心债务人发行的ABS关联起来，对估值进行联动调整。对于RMBS，底层资产的可靠性非常依赖于资产服务机构的风控和管理能力，不然可能出现美国次贷危机中以房东家狗的名字申请的房贷还被评级AAA的情况；此外，RMBS底层资产早偿情况较为普遍，而中债登等估值机构受限于产品信息（包括早偿率、逾期率、违约率、违约分布、回收率、回收分布等）披露的不充分，难以在考虑准确早偿等要素的基础上进行估值，所以常采用零违约、零早偿的假设对RMBS进行估值，常导致估值相对偏低。

那么摊还方式、计息方式、早偿率、违约率与违约回收率等会对ABS的估值产生什么影响呢？这个问题先留给大家思考，等有机会再来分析。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：ABS估值那些事

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