94年之前，中央财政危机实在严重。

为此，当时的朱镕基副总理带领体改办、财税体系及银行60多人的大队人马，南征北战十七省，“软硬兼施”和地方政府谈拢了实行“分税制”。

效果立竿见影。

然而，国家税收增加、地方税收减少，“分税制”造成了政府间财权与事权的失衡。一言以蔽之，财权向中央政府倾斜，事权向地方政府下放，地方要干活搞建设，资金却少了。

于是，地方融资平台应运而生。

央行与银监会2009年3月联合提出：支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

这些融资平台发行的各类债券，即“城投债”。

作为地方融资的中流砥柱，城投公司为地方政府解决了财权与事权不匹配的困境，为那些年轰轰烈烈的基建大潮推波助澜，一度风生水起，疯狂扩张。

2008年推出“四万亿”后，政策大力支持城投公司的发展，城投债的发行规模呈现爆发式的增长。

2019年，城投债发行数量总计达4098只，存量规模已接近9万亿；2020年，城投债进一步宽松，上半年发行规模2.13万亿，创出历史新高。

在2015年之前，地方融资以城投债为典型代表，是土地财政下的信用创造。

94年的分税制改革，使得地方税收收入缩水，但也把土地收益划给了地方政府。政府出售土地的未来增值，当作资本进行抵押，来换得地方建设的一次性融资。

但近年来，以土地换收入越来越难，城投债也在策马狂奔中使得地方公开债务飙升，再加上政策连连，城投债逐渐成了监管焦点所在。

与城投债如出一辙，非标搭上了“四万亿”+融资平台的快车，在2008年后扶摇直上，一度风光无限。

从银行理财资金中而来，在最初的借道信托中膨胀，又在后来的券商资管、基子公司、保险资管、融资租赁等中壮大。

四万亿刺激落下了“后遗症”，随后经济过热+信贷政策收紧，地方融资平台难以从银行获得信贷资金，在搞建设、拉GDP中资金需求却依旧强烈。

为此，它也成了温养非标的一大沃土。

在最初的那几年，非标业务膨胀，地方融资平台也井喷。在享受非标融资的便利中，地方政府基建资金的缺口，一度得到了极大满足。

依靠地方政府信仰，财政隐形刚兑，地方政府融资平台对利率不太敏感，这也一步步导致非标融资成本远远高于其他，一步步滚大了地方债务。

非标花样多，和监管游走博弈许多年，直到资管新规一纸落下，以信托为首的非标江湖一分为二，硬生生被戴上了最强的“紧箍咒”。

压成本、降融资、限非标，控地产……财政部剑指地方违规举债，一次又一次划下红线，往后的信托等非标都将全面收紧，或许无法再成为地方平台新增债务的主力渠道。

2014年，43号文给地方融资打开了一扇名为“地方债”的门。在此之前的地方政府，并没有发行债券权利，依靠的是融资平台。

但43号文之后，斗转星移。

43号文剥离了地方融资平台公司的政府融资职能，也即，划清政府与企业界限，地方政府不得通过企事业单位举债。

换句话说，以后你们融资平台要借钱可以，别记在地方政府账上，地方政府不背锅。

2015年， 64号文《地方政府一般债券发行管理暂行办法》进一步出台，它标志着地方政府融资从土地财政、以城投债模式为代表，走向“公募化”债券融资。

与城投债相比，地方政府债更在“掌控”之中，为此，它是被偏爱的。而2020年的特殊，更使得它成“六稳”的先锋军。

截至7月31日，地方政府已发行债券37586亿元，其中一般债券12902亿元、专项债券24684亿元。妥妥的，积极财政的重要“抓手”。

但也正因为政府“掌控”，它所受到的限制也越多。

一是批准限额受限：只能在批准的限额内发行地方政府债券，纳入政府预算。

二是举债主体受限：从上到下，只能是省或直辖市级政府，地市只能通过省级转贷，县里的由省财政代发代还；

三是举债程序受限：必须报人大或其常委会批准。

四是举债用途受限：只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。

此外，纳入预算管理、一般债以一般公共预算收入偿还，专项债以专项收入或对应的政府性基金偿还，地方政府债背后所依赖的，是绝对的政府信仰，是财政收入。

而在经济下行+财政收入全面减少+债务偿还到期高峰中，短期内它的规模还会上涨，但压力也已经渐显。

2014年以来，43号文给地方融资开的门，除了“政府债”，还有一扇门——政府与社会资本合作模式。

PPP（Public Private Partnership）落地而生。

所谓政府与社会资本合作模式（PPP），指的是政府与社会资本通过合作来提供公共品或服务的一种方式。

政府积极引进社会资本，向投资者或项目公司提供特许经营权、合理定价、财政补贴等，不直接承担偿债责任，使投资者有长期稳定收益。

看起来既有前途又有钱途的PPP，自2014年正式在国内大力推广以来，曾短暂绚烂过，也曾为人诟病过。

最初的它，曾被担心会对城投构成威胁，抢了城投平台的饭碗，但奈何它不争气，最后事与愿违，与中央规范地方融资债务的初衷大相径庭。

其一，一个PPP项目周期短则10年、长可至30年，在如此漫长的周期里没有一套成熟的法律体系，中间会滋生多少灰色空间、又潜藏着多少风险无从得知。

其二，PPP项目流程繁琐，操作难度大，参与方利益相争，多方打架，主管方职责不清，一团乱。

其三，名义上的PPP项目，被剔除在政府债务之外，但PPP项目想要达到收益，往往是政府付费或补贴，或政府提供显性/隐性担保，成本还往往高于政府投资。

兜兜转转，最后还是政府负担。

所谓剥离地方融资平台公司的政府融资职能，划清政府与企业的界限，只是流于形式。所谓降低地方政府债务，也无济于事。

目前PPP项目正在规范中，过去“全民PPP”的绚烂肯定不复如初，但鉴于其优势，在政府债额度不够的情况下，也不失为退而求其次的选择。

还是43号文，地方政府债务融资管理的顶层设计，在那之后，融资平台公司被迫市场化转型。

于是，转换思路，债权融资转向股权融资——政府引导基金与产业投资基金，又来了。

它的思路其实很简单，一句话来说，就是“以基金撬动资本，以资本引入产业”，地方政府通过地方融资平台、产业引导基金等方式入股企业。

它的资金来源，不再是举债募集。

而是由政府出资，资金来源主要为历年的财政存量资金，或是原有工业、农业、科技等专项发展资金的整合。

早在2002年1月，中国第一只由政府出资设立的引导基金就已经出现，那是由中关村管委会出资设立的，用来“引导”，带动社会资本投资中关村科创企业。

根据第三方机构清科研究中心的数据，截至2020年第一季度，中国已设立政府引导基金1729只，目标规模10.75万亿人民币，已到位规模达4.67万亿人民币。

由举债转为投资，地方政府债务难题似乎迎刃而解，不得不说，这一理想很丰满，但现实总是骨感的。

一是政府直接投资，“有形的手”与市场化“无形的手”真能殊途同归？二是政府隐形兜底，或是以承诺保本最低收益，或是以一种更隐蔽的行为引进银行理财资金，明股实债。

还是重走老路，还是变相负债。

因此，产业基金也走过一段有些疯狂混乱的日子。

43号文作为顶层设计，开启了地方融资制度的漫漫大改之路，但并没有得到有效实施。

而针对地方融资、债务的乱象丛生，在那之后50号文、87号文、23号文……陆续出台。

字短意长，却都是为规范地方融资工具而生、为解地方“囊中羞涩”而生。