作者：李宗光、钟山

今日，3月金融数据提前公布。人民币贷款增加3.13万亿元，好于预期的2.64万亿元，同比多增4000亿元。社会融资规模增加4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，前值1.19万亿元。M2 同比增长9.7%，好于预期的9.1%，前值为9.2%。

尽管自疫情再次暴发以来，部分行业中观数据再次恶化，各方对“信贷塌方”的担忧持续存在，但3月份的新增信贷和社会融资总额整体实现了多增，在各方的努力下信贷塌方得以避免。

不过当前我国面临外部环境不确定性加剧，俄乌冲突导致海外滞胀风险上升，国内疫情不断升级，稳增长压力仍然极大。警报并未解除，各方仍需进一步努力。

具体看：

1）新增人民币贷款总量超预期，但中长期贷款较去年仍偏弱。3月新增3.13万亿人民币贷款，较预期高4900亿元，同比多增4000亿元，相对强势。分项看，票据融资和短期贷款是贷款多增的主要拉动项。票据融资新增3187亿元，同比多增4712亿元；短期贷款新增1.19万亿元，同比多增2947亿元（图1）。而中长期贷款新增1.72万亿元，同比却少增2356亿元。票据融资的大幅多体现了央行在信用扩张供给端的努力，而中长期贷款少增则反映实体需求仍相对疲弱。

图1、新增人民币贷款结构

2）中长期贷款中，居民户新增贷款转正，但仍较去年明显少增；公司中长期贷款新增额和去年同期基本持平。3月，居民中长期贷款新增3735亿元，较上月负增长而言，已有明显好转。但仍比去年同期少增2504亿元，是中长期贷款少增的主要拖累项（图2）。

图2、金融机构中长期贷款结构

这与最新的房地产销售数据是一致的。据克尔瑞研究显示，今年3月TOP100房企销售金额同比降低52.7%，较2月扩大5.5个百分点。1-3月百强房企的销售规模同比降低47%，也低于2020年的同期水平。房地产市场的恶化仍在继续，趋势并没有的到根本性的扭转，塌方风险已然存在。

非金融公司中长期贷款新增1.34万亿元，与去年同期基本持平。在内需整体疲弱的大环境下，对制造业的信贷支持政策，是企业中长期贷款没有“塌方”的根本原因。据4月1日央行公布的数据显示，2021年2月末，制造业中长期贷款余额达5.62万亿，同比增长38.8%，增速已连续16个月保持增长。

3）余额同比看，近期人民币贷款增速相对企稳，但中长期贷款增速持续回落。3月，各项贷款余额同比增长11.4%，增速与上月基本持平。分项看，短期贷款和票据融资同比增速的提升是人民币贷款增速企稳的关键，中长期贷款余额同比增速持续13个月出现下滑（图4）。有意思的是，由于制造业中长期贷款增速持续增长，中长期贷款结构正在不断调整，正由住房贷款转向制造业和高科技行业（图5）。

图4、人民币贷款余额同比

图5、制造业、高科技和房地产业贷款增速

虽然地方债发行前置明显，进度显著提升，但其使用效率似乎并不高。由最新的挖掘机数据可以窥见一二。2022年3月，共计销售各类挖掘机械产品37,085台，同比下降53.1%。其中，国内市场销量26,556台，同比下降63.6%；出口销量10,529台，同比增长73.5%（图6）。这表明，基建建设可能并没有想象中那么火爆。

                图7、中国挖掘机市场概况

5）表外融资显著活跃。3月表外融资增加133亿元，同比多增4262亿元，显著提升。其中，未贴现银行票据增加286亿元，同比多增2582亿元，贡献最大。信托贷款减少259亿元，同比多增1532亿元，持续第4个月同比多增（图7）。信托贷款的压减速度显著减缓，可能表明，对信托行业的打压已到极限，但短期的反弹不能表明对信托贷款监管的放松，信托贷款大概率仍不是未来社融增长的主要方向。

图7、影子银行新增融资

6）社会融资总额增速与M2出现反弹83月社会融资规模存量同比增长10.6%，较上月回升0.4个百分点，二次反弹。我们可以看到，表外融资余额增速有较快提升，反弹约0.9个百分点。同时，3月M2超预期增长，同比增速达9.7%，较上月回升0.5个百分点（图8）。我们期待看到货币、社融的持续扩张。

图8、社融及M2同比

整体来看，我们可以得出如下结论：

• 从3月份的行业中观数据看，疫情冲击下，实体经济下行压力极大。百强房地产企业销售面积同比降幅超过50%，工程机械内销量同比降幅也超过50%。本次疫情的震中在中国的经济心脏上海，向周围的长三角地区扩散；同时，全国已经有超过30个省级单位有疫情报告病例。疫情严重程度已超过2020年最严重的时候。疫情冲击，使经济下行压力进一步加大，信贷塌方风险显著上升。
  

• 但在中央有力领导下，3月份信贷并未出现预期中的“信贷塌方”。新增人民币贷款和社会融资总额均较去年同期有较大多增。对企业信贷保持了强度，地方政府专项债发行节奏显著加快，影子银行压缩节奏大幅放缓等，都体现了有关部门的积极努力。
  

• 同时，我们也要看到，信贷塌方风险仍实质性存在，稳增长还需看到更多实质行动。从信贷质量看，中长期贷款同比仍出现少增，按揭贷款仍然疲弱，信贷增量“成色不足”。
  

• 往前看，疫情冲击影响正在显现，房地产市场持续恶化的形势并未得到实质性好转；滞胀冲击下，中下游制造业和消费仍在进一步走弱中。稳增长的决心确实很大，但真正有获得感的、能够提振信心的措施仍然不多，整体在一定程度上滞后于市场预期，仍未看到周期下行根本扭转的信号。如果不及时采取实质性措施，扭转这一局面，则信贷塌方或将难以避免。下半年，滞胀风险上升，宽松空间显著缩小，再想扭转，或将付出数倍的成本和代价。
  

• 走出当前困境，核心一点就是要认真落实中央精神，聚焦经济建设这个中心，将发展作为党执政兴国的第一要务，少一些“既要”、“又要”，把稳增长作为阶段性经济工作的压倒性任务。要知道，发展是解决社会问题和改革的基础和前提，经济稳不住，其他议程和目标，最终是空中楼阁。
  

• 各部门应协调配合，力出一孔，在降息、降准，提升基建力度，实质性放松房地产改善性需求等方面推出一揽子刺激措施，争取走在市场和基本面的前面，把经济增长启动起来，化被动为主动。同时，多措并举提升社会信心，特别是民营企业家信心。

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原标题：信贷避免了塌方

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