作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

2026年4月，一则看似普通的上市公司诉讼公告，在资本市场激起千层浪。水发燃气（603318）公告披露，公司因一桩数年前的股权收购交易，被丽水秉辉新能源科技有限公司、豪迈集团股份有限公司及陆作智（合称“原告”）联合起诉至山东省潍坊市中级人民法院，涉案金额高达1.38亿元及逾期利息。原告核心诉求是：水发燃气必须按照当年约定，以1.38亿元高价收购其手中持有的高密豪佳燃气有限公司20%股权。

熟悉商业并购的人一眼就能看出，这白纸黑字签的，不就是一个典型的“业绩对赌式分期收购”吗？然而，商业合作中最不想看到的一幕还是发生了：业绩我达成了，你却称“条件没符合”拒绝履约；对方则认为条件都完成了，你却拖着不交割！

当价值1.38亿的“对赌股权回购条款”，从合作共赢的契约沦为一纸空谈，中间究竟经历了什么？在这场没有硝烟的战争中，谁是最后的赢家？更重要的是，作为站在商业最前沿的企业家，当面对类似的“半山腰收购”——即初期仅收购部分股权、剩余部分承诺在未来业绩达标时再溢价收购——你是否在不知不觉间，为对方铺好了通往金库的最后一里路，而自己却可能陷入对方精心设计的“陷阱”？当触发条件含糊其辞，对方手握“审判权”，你该如何自救？

现对水发燃气高密豪佳1.38亿股权回购纠纷案进行360度无死角复盘，并从中国数百起对赌回购纠纷司法案例中归纳实战经验，深度剖析股权回购对赌条款中常见的“十大陷阱”，探讨新《公司法》背景下对赌条款实际履行面临的“三座大山”，用最犀利的视角告诉你：如何让你手中的股权回购条款从一张废纸蜕变为最具杀伤力的“资本武器”。

案件全景复盘：一场历时六年的资本博弈大起底

要洞悉此案的根源与玄机，我们需将时钟拨回到2020年。

第一步：初涉蜜月——“80%”的成功切入

天眼查回溯，2020年10月，那正是水发燃气前身“派思股份”资本运作的高光时刻。彼时，水发集团入主上市公司后，启动了首单重大资产重组：水发燃气对两大城镇燃气项目——淄博绿周和高密豪佳80%的股权展开收购-。也就是说，最初的交易并非100%全盘接手，而是水发燃气拿下了高密豪佳80%的股权。这其中暗藏的逻辑耐人寻味：收购方既想掌控标的企业的话语权，又不愿一次性掏出全部真金白银，于是设计了一个“阶梯式入场”的战略——先以80%的控股锁死核心资产，剩余20%作为“浮动的胡萝卜”，挂在业绩对赌的终点线上。

这一步，表面上是上市公司资本运作的成功案例，但实则暗流涌动：留下20%的非控股权益，既绑定了核心创始团队（原告），也降低了上市公司当下的现金支付压力。然而，就是这个看似“双赢”的股权架构设计，为日后对簿公堂埋下了争夺控制权与收购定价权的导火索！

第二步：埋下伏笔——1.38亿天价悬赏令

关于这20%的剩余股权归宿，双方在2021年至2022年期间签订了一系列相关协议及补充协议。核心内容为：各方约定，待高密豪佳完成《关于收购山东豪迈新能源有限公司100%股权的股权转让协议》中约定的2020年度、2021年度、2022年度业绩承诺， 且原告履行完《股权转让协议》约定的相关事项后，由水发燃气集团或水发燃气以1.38亿元收购高密豪佳20%股权。

注意这里的措辞——“且”！这是法律文件中最大的陷阱，也是本案争议的焦点。“且”字前后，构成了两个必须同时满足的前提条件：条件A：完成三年（2020-2022）业绩承诺；条件B：履行完协议约定的“相关事项”。两个条件必须同时成就，水发燃气才承担收购义务。

而对于高密豪佳的原股东（本案原告）来说，这无异于一份金光闪闪的“未来套现期权”。只要把公司业绩做上去，水发燃气就必须以1.38亿的高溢价回收股权。为了这巨大的利益，原告方在公司治理、业绩冲刺、经营管理上可谓呕心沥血。

第三步：引爆地雷——“相关事项”成为罗生门

然而，当原告方于2023年开始信心满满地要求水发燃气行权，要求其出资1.38亿收购剩余20%股权时，意想不到的剧情却出现了：水发燃气拒绝配合，其理由直指那四个字——“相关事项”。

水发燃气认为，原告方根本没有履行完《股权转让协议》所约定的“相关事项”！那这“相关事项”究竟是什么？公告中语焉不详。根据笔者的经验，这通常包括：交割手续的完备性、公章移交的彻底性、或有负债的兜底情况、核心员工的留任情况，乃至是否存在违反过渡期承诺的行为、是否配合审计评估、是否存在竞业禁止的遗漏等。甚至，可能包含一个业界臭名昭著却又屡禁不止的“万能兜底条款”——“其他根据诚实信用原则应履行的事项”。

业绩三年达标，这是客观的、可量化的财务数据，只要经审计利润达标，条件A成就再无争议。然而，条件B所谓的“相关事项”则完全是主观的、模糊的、无限延伸的！这就导致了极端的权力失衡：水发燃气单方面成为“相关事项”是否履行的裁判员，原告则彻底沦为了被动的球员。在水发燃气看来，只要认为你还有某项交接没完、某个承诺没兑现，就可以逻辑上无限期推迟甚至否决1.38亿的股权收购义务！

也正是由于双方就 “相关事项是否履行完毕” 这一核心前提条件产生根本性分歧，水发燃气迟迟未能履行收购义务，最终导致矛盾激化，对簿公堂。

第四步：剑拔弩张——诉讼请求背后的“明修栈道，暗度陈仓”

2026年4月，原告一纸诉状递交至山东省潍坊市中级人民法院，诉讼请求洋洋洒洒三大项，但核心可以用现金和王炸来形容：

1、判令被告向原告购买其持有的高密豪佳20%股权，并支付股权转让款13,808万元及逾期利息。

2、判令第三人高密豪佳至市场监督管理部门办理股权变更登记手续。

3、判令被告承担本案受理费、保全费、保全担保费、律师费等全部费用。

明面上，原告的诉求只有两个字——“履约”。但结合水发燃气2025年年度报告，我们就更清楚这步棋的凶狠之处了：2025年度，水发燃气归属于上市公司股东的净亏损高达7881.41万元，同比下降176.78%；2026年一季度，水发燃气实现营业收入5.18亿元，同比下降17.61%，归属于上市公司股东的净利润仅剩526.85万元，同比猛降72.25%。在自身业绩大幅滑坡、现金流紧张、账上捉襟见肘的情况下，要水发燃气拿出1.38亿的巨额真金白银去收购20%股权，无异于雪上加霜！

原告的诉讼请求布局堪称经典“攻心战”：起诉不仅要求支付1.38亿本息，更提出由败诉方承担包括律师费在内的全部费用，一方面最大化打击了被告的经济利益，另一方面也向市场释放出“卖方对胜诉极具信心”的明确信号，无形中给水发燃气施加了高昂的商业信誉成本与法律风险。

对于上市公司水发燃气而言，一旦法院最终判令其败诉，必须以1.38亿元行权，这不仅将直接导致其现金流进一步吃紧，更可能因信息披露触及交易所的监管问询，造成上市公司股价的剧烈震荡。这将是迫使水发燃气走向和解桌、主动妥协的最大筹码。

纵观全案，其症结既不在“净利润”等量化指标的争议，也不在不可抗力的突发冲击，而在于一个看似不经意实则致命的协议起草漏洞——“相关事项”。这正是无数并购对赌案走向覆灭的“阿喀琉斯之踵”。

二、对赌协议中的“十大财务陷阱”：有多少人在用血汗钱买教训？

水发燃气案不只是个偶然的个例，它是近年来股权对赌纠纷爆发式增长的一个缩影。据不完全统计，仅2023年至今，全国法院受理的股权回购对赌类案件同比激增近87%，大量中小企业主与创始团队由于一次不设防的对赌，最终倾家荡产，而不少大企业也因条款瑕疵陷入旷日持久的拉锯战。败诉的核心原因千奇百怪，但共通之处却极为致命：条款订立时看似风光无限的承诺，最终沦为一纸无法兑现的空谈。

笔者基于十余年专注资本市场股权法律服务、代理过百余起对赌纠纷案件的实战经验，在此对企业并购中对赌框架，特别是那些涉及“业绩挂钩式溢价收购剩余股权”的安排，提炼出“十大财务陷阱”，水发燃气的案子里，至少占了一半以上：

【陷阱一】交易对手权责畸变：“收购方”变身“裁判员”

这是水发燃气案里最核心、最隐秘的陷阱。在传统的一次性并购中，收购方看准标的后直接支付全款完成交割，并购双方的权利义务界限十分清晰。但在分期收购模式中——比如水发燃气在2020年已经持有高密豪佳80%股权——大股东水发燃气在剩余20%的收购事项上，同时成为了“未来收购的判断者”。对剩下的20%而言，收购方变身为裁定者：什么时候条件成就、成就是否满足，完全由它说了算。

当条件含糊不清，比如协议里只写了“完成相关事项”，而不是列明若干条具体客观标准，那就相当于把回购义务的执行大权拱手让给了收购方。这种做法带来的后果实在可怕：业绩我全部达成，条件你说了才算。法院判决的天平，也不得不最终从形式争议转向实质公平。因此，对于有经验的律师而言，起草时必须明确将“相关事项”分解为十条以上可量化指标，并约定由第三方审计机构出具独立意见，否则一概视为成就。

【陷阱二】“双重锁死”结构：无法兼顾的业绩条件与非业绩条件

对赌协议通常就只与财务业绩挂钩，这个简单清晰：三年业绩加起来多少亿，达到了就不能赖账。

然而现实却是，不少协议里额外附加了隐晦的“过渡期承诺”“人员留任”“交割完善”等非业绩类条件。水发燃气的“相关事项”显然涵盖了一系列至今仍难以确定的内容。从原告的角度来看，三年业绩明明圆满完成，资产交接也早在2020年第一次收购时就已彻底交割完毕，你凭什么再以非业绩事由来否定我的1.38亿权益？这是原告内心的真正质疑。

从法理上分析，当一个交易已经完成主要义务——归属与收益已经交付，严格的时间界限对双方而言都已在2020年交割时锁定。而时隔三年，在水发燃气已经控股80%的情况下，“相关事项”若仍能有否决性效力，则无异于对赌协议中画蛇添足地赋予了收购方一把“否决之刃”。这是此类结构性陷阱最容易被忽略、却又最致命的条款缺陷。

【陷阱三】“万能兜底条款”泛滥：表面周全实则催生无穷争议

水发燃气的公告文本并没有完全展现合同原文，但“相关事项”这一表述已经足够说明收购方律师用了极度不精确的文字——这是一种危险的信号。在这类“业绩+兜底”双重约束中，一旦兜底条款不加限制，持有80%的控股股东即可借任意细枝末节说事，拖延主要债务的履行。

在实务中，有很多合同习惯于在结尾加上一句：“受让方应恪尽其他任何诚信义务，履行相关配合义务……”，这种模糊地带的存在，正是对赌回购纠纷的温床。从律师角度，标准化的做法只能是——列举式定义。但凡属于限制受让方行使回购权的条件，必须以正面清单形式穷举列出，任何未列入的要素均不得构成违约或否决交割的理由。

【陷阱四】条件成就无第三方独立确认机制，成败全凭“口舌之争”

业绩是否达成，最起码有一个中间机制：年度审计报告，由具备从业资质的会计师事务所把关。如果业绩数据存在分歧，也有一套既定的常规核查和执行程序。但水发燃气的案子里，“相关事项”是否完成，在当前可查的协议文本中看不到任何第三方认定机制，连中介机构出具意见的权利都没有约定，完全由甲乙两方主观博弈，一言不合唯一解决方案就是法院起诉。

对于处于弱势地位的卖方而言，这是极为不利的——要想拿到钱，必须先起诉，而起诉的过程又旷日持久、耗时耗力，即便最终胜诉，诉讼中所产生的律师费、时间成本、商业信誉损失往往已抵消了大部分利益。因此，笔者强烈建议在对赌条款中明确设有一条类似仲裁前置的快速争议解决程序，或者约定以特定第三方（如当地律协、双方共同认可的鉴定机构）的书面意见为最终判定依据，且该等意见应具有终局效力，以此构建客观评价体系。

【陷阱五】“一票否决权”滥用，收购方以行政管控对抗商业博弈

此陷阱在水发燃气一案中也体现得非常明显。当收购方（几乎已掌控经营权、财务权）同时也是未来对赌条件的评判者时，这种结构存在根本性的商业危机：业绩表面完成了，但收购方可能会提出“相关事项”——比如原告应该确保某些核心员工的留任合同签署完毕，或者某个不起眼的应收账款回收程序尚未完成——以此为由无限期暂停或叫停收购款的支付。

在对赌锁定期内，80%的股权已由水发燃气实际管控，原告的三个法人股东（丽水秉辉、豪迈集团、陆作智等）很大程度上已经失去了对公司日常经营和重大决策权的控制，对内部文件交接或辅助事项的配合上可能确实存在微小的瑕疵。但凡有一星半点的瑕疵，收购方便可以无限放大为“相关事项”未完成，最终造成1.38亿的收购款迟迟无法到手。这是典型的“一票否决权滥用”。对于这一点，各地法院近年的裁判案例已经明确指出：若收购方作为控股股东已实际参与目标公司的内部经营和治理，则对赌义务方在未完成辅助性事务时，不得无限期拖延收购的主要义务。这是基本的公平原则和诚实信用原则，也是《民法典》第498条格式条款解释规则在股权回购条款应用中的核心要求。

【陷阱六】业绩补偿金与剩余股权收购价格混同杂糅，无法清晰分离

很多合同都会约定如“若业绩未达成，现金补偿价格按xxxx计算，业绩达标则回购价格按xxxx计算”，但常常忘记补充一句关键的话——业绩补偿发生争议时，是否自动中止剩余股权收购义务的执行？这两者之间是独立存在还是互为因果？

在水发燃气的案例中，无论上游业绩如何，三年的财务数据都已达标水发燃气认定的区间，即便如此，收购方仍在试图引入其他“相关事项”来模糊地阻挠回购。若把业绩补偿的上诉争议与剩余股权的收购义务放在一个篮子里，在面临一个很小的补偿分歧时，就能无限放大为千万级收购款的延迟支付。

因此，严谨的合同通常会增设一条“反向切割”条款：无论各方在交易过渡期、管理交接及《股权转让协议》其他事项上存在任何分歧，均不得成为水发燃气拒绝履行1.38亿元股权收购义务的抗辩理由。对“相关事项”是否有异议，双方应另外循争议解决机制另行处理，与1.38亿股权的强制收购义务彼此分离、各自独立。只有明确做此切割，才能真正防止对方借故拖延核心收购义务。

【陷阱七】管理层变动条款权责模糊，给回购方制造“人事借口”

实务中，核心创始团队的离职往往会成为收购方拒绝履行回购义务的万能借口。但问题是，劳动合同的合规期限、人员流动到底是客观因素造成还是恶意离职引发？在没有清晰界定的情况下，任何一个基层员工的离职，都可能被收购方包装为“核心人员稳定性不足，导致相关事项尚未完成”。

而根据司法实践的近期发展，最高法院已经明确表示：目标公司发生人事变动时，法院在判断对赌回购条件是否成就时，会要求收购方证明该等变动与目标公司业绩亏损之间存在直接因果关系。纯粹是人员自然流动但公司整体运营正常的，不能直接构成对赌违约的抗辩理由。

【陷阱八】资产交割标准多重化，卖方自我设限过大引发争议隐患

在原始资产交割时，很多卖家为了表达合作诚意，往往会承诺过度宽泛的交割标准（如“所有资料、印章、记录等全部交付”“不存在任何遗漏”）。这种承诺当初签署时看似周全，但后来在业绩达标后的二次回购中，就可能被收购方翻出旧账，质疑当初交割时缺少某个非核心文件，进而否定“相关事项”全部完成，从而阻挠后续收购价款的支付义务。

从博弈的角度看，这种“交割瑕疵”在现实中几乎无法完全避免。如果没有明确约定前次交割与后次回购之间的关联切断条款——即“高密豪佳已完成2020年资产交割，且无论2020年资产交割是否存在瑕疵，均不得成为2021-2022年协议下1.38亿元股权回购义务的抗辩理由”——就会给收购方制造谈判筹码。

【陷阱九】缺乏“强制收购”的诉讼救济设计

司法实践中，尽管原告本次起诉时向法院请求“强制判令对方完成剩余股权交割”，但对这种方式是否能得到强力支持，仍取决于法官在合同解释中的自由裁量。

很多协议里只写“收购方有权要求转让方出售股权”，却经常忽略了给转让方反向的救济机制——“转让方在业绩目标达到且其他条件满足时，有权请求收购方无条件收购，收购方不得拒绝”。这种条款设计上的单向性，直接导致了原告在三年辛苦经营后，还要通过漫长的起诉来“讨债”。如果可以事先约定“强制收购权”，在条件成就时，卖家可以直接向上市公司发出书面通知，上市公司在30日内不支付收购款，则每逾期一日承担千分之一的违约金，并在通知期满后原告有权向有管辖权的法院申请强制执行——这种法律效力是完全不同的。

实际上，上市公司也极为忌惮这种“严格条款”带来的财务风险及合规压力，在收购初期律师谈判时通常会极力删去。但对于律师和企业家来说，如果你没有这么做，手里就是一张废纸。

【陷阱十】割裂商业嗅觉与法律风控的独立审查权

最后这个陷阱不是合同本身的，而是流程性的。太多企业在第一时间签协议时走形式主义路线，看都不看主协议里密密麻麻的几百页资料就草草签字，对“相关事项”这样要命的定义条款更是未曾细读。等到三年后爆出争议，才翻出合同发现几个关键地方根本没说清楚。

一份成熟的股权收购对赌协议，不仅要看财务团队的盈利预测模型，更需要企业和外部律师对条件条款进行“对抗性的压力测试”：如果你是原告，三年后业绩全部达标，收购方能在合同中找到几条来赖账？把这三五条都打上补丁。否则，今天合同里一个微小的定义模糊，三年后可能就是千万级乃至十亿级的法律灾难。

三、新《公司法》时代的“二律背反”：对赌条款何以成了空中楼阁？

这起案件之所以值得资本市场高度关注，还有一个不可忽视的时代因素——新旧公司法交替给股权回购所带来的功能降维和程序寒蝉效应。

即使在业绩达标、条件明朗、人民法院都判原告胜诉的理想情形下，水发燃气真的能顺利完成交割吗？别忘了，新《中华人民共和国公司法》（以下简称“新《公司法》”）第224条第3款已经明确规定：“新《公司法》第224条第3款明确规定：公司减少注册资本原则上应按同比例进行（即各股东按持股比例同步减资），作为例外，有限责任公司全体股东可约定采用定向减资方式，股份有限公司的章程可另行规定定向减资的规则；若缺乏上述约定或规定，定向减资将面临程序障碍。”

这就好比：即使法院判决你赢了名誉，但真要去工商局完成股权过户变现那1.38亿资产时，还得过一道“减资关”。新《公司法》要求定向减资（即非同比减资）必须取得全体股东一致决，这必然使得目标公司作为回购义务人的场景下，对赌投资人想要现金退出将遭遇前所未有的阻力。

请想：在水发燃气这个案子中，高密豪佳的目标公司，会同意一个“定向减资并回购清退现有股东”的方案吗？大概率不会。

这意味着什么？哪怕法院判决原告胜诉，命令水发燃气支付1.38亿收购款，但最终要在市场监督管理局层面完成20%股权的变更登记，还得高密豪佳这个“第三人”站出来配合。但这个“第三人”会不会配合，是巨大的未知数。《九民纪要》早已确立了一项原则—— “未经法定减资程序，投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求将无法得到法院支持” -。

这就是股权回购型对赌在新《公司法》落实后的关键掣肘——两重障碍：业绩前提障碍 + 公司减资程序障碍。这对于投融资领域而言是一个不容忽视的系统性风险：可能你的“回购请求权”本身有效，但无法获得现实的执行配合。

四、对赌回购纠纷十大诉讼攻防要点

水发燃气案目前已立案受理，但尚未开庭审理。以笔者的经验，一旦该案进入正式审理程序，双方的攻防将围绕以下十大核心争议点展开，这既是给原告的“进攻手册”，也是给水发燃气的“应诉指南”：

第一维度：前提条件是否实质成就

原告将从两个层面论证条件成就：（1）业绩承诺层面，三年财务数据符合约定标准；（2）相关事项层面，尽管“相关事项”定义可能存在模糊，但整体上看原告已经基本履行完毕了核心义务。原告还可以援引《民法典》中的诚实信用原则，论证当业绩目标明确达成的情况下，任何细微瑕疵均不应成为权利行使的障碍。

而水发燃气很可能提出的抗辩指向是：当初所有“相关事项”均是双方交易的核心共识，任何一项未落实即为条件成就受阻。

第二维度：交易全流程的公平性测试

一旦法院发现水发燃气在2020年收购后已经实质上控制高密豪佳80%的股权，且未能证明对方的“相关事项”未完成与1.38亿损失之间存在直接的因果关系，法院很可能基于公平原则和权利义务对等原则，认定将相关事项争议与1.38亿收购款支付捆绑有失公允。

第三维度：投资方参与经营管理对回购条件成就的影响路径

近年来，有的法院案例出现了这样一种倾向：若收购方作为控股股东实际参与了目标公司的经营管理，而在业绩目标已达成、唯一争议是“相关事项”未完成之际，仍要求对赌原股东承担业绩对赌乃至收购受阻的最终后果，则对赌承诺义务人与权利方之间的利益失衡极其明显。本次诉讼中原告方很可能会主张，既然高密豪佳2020年至2023年始终由水发燃气实际控制，那么在涉及回购签约的程序辅助事项上，水发燃气本身就有配合义务，无权“自己制造障碍、然后主张障碍存在”。

第四维度：新《公司法》减资程序对判决的实际制约

不论本案的判决结果如何，一个无法回避的法律难题是新《公司法》对股权回购所施加的“定向减资全体股东一致决”的程序性规定。若原告胜诉并获得法院判决支持回购，但在高密豪佳这家目标公司的其他股东始终不配合减资流程的情况下，从法院判决生效到实际完成股权过户及对价支付，中间的流程将非常漫长。这会使原告缺乏对判决落实的足够安全感——即便胜诉，也无法确保能真正落袋为安。

第五维度：若上市公司败诉——逾期利息是否被认定过高

原告在诉讼请求中包含了“逾期利息”。但除非相关协议对逾期利息的计算方式作了极为明确且不过分夸张的规定，法院将依照民间借贷司法保护上限规则（即年利率最高4倍LPR）进行调整。这一点对于水发燃气而言在应诉时可重点防御。

第六维度：“相关事项”的解释方法——文义解释与目的解释的张力

合同解释问题将是决定案件走向的关键。《民法典》第142条规定：对合同条款的解释应当按照合同所使用的词句，结合相关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则来确定。就“相关事项是否履行完毕”这一条而言，原告可以主张：该条款的目的在于保障交易交割的完整和公司治理的有序，而不是赋予水发燃气无限期拒付1.38亿的权力；水发燃气在前序80%并购完成、高密豪佳完成业绩后，再提出未曾告知且不构成根本违约的微小瑕疵来阻扰回购，违背了合同目的解释的最基本规则。

第七维度：类似案例的参照性影响——鹏欣资源案、新华医疗案的启示

近年来市场高度关注的鹏欣资源案十分具有参照价值。2026年3月，鹏欣资源起诉实控人姜照柏及其兄弟姜雷，要求支付业绩补偿款4.3亿元及补偿股份2.2亿股，最终索赔总金额高达约26.65亿元。该案给市场传递了一个清晰信号：对赌协议只要条款清晰、条件达成，法院倾向于充分支持守约方的权利请求。鹏欣资源案用高达26.65亿的索赔总额教育了市场：对赌协议的核心可信度极强。

而此前的英德生物案中，法院认可了被投资公司的业绩未达标时，投资方参与公司经营管理的相关事实可能影响对赌义务的履行路径，但强调投资方作为控股股东参与目标公司经营管理时，要求对赌承诺义务人承担业绩对赌的补偿责任应严格审视权利义务对等原则。

把这些参照先例落在水发燃气案上，原告完全可以在法庭上提出：水发燃气已经控股高密豪佳长达三年至六年，经营自主权它说了算，这时候再用一个高度模糊的“相关事项”来拒绝1.38亿的收购付款，于理于法都不合。

第八维度：上市公司财务困境能否成为拒绝履约的理由

水发燃气2025年亏损7881万元，一季度净利润仅存527万元，这组数据必然会被拿上法庭讨论——但法律答案很清晰：上市公司的财务困难，绝不能构成减免合同义务的合法理由。这是一个不容争辩的法律基础。水发燃气作为上市公司，财务公开透明，投资者的回报固然需要保护，但合同义务的严格履行与上市公司持续运营能力之间不存在交集。

水发燃气的律师团队在出庭时，几乎不会主动提出“财务压力巨大，不能支付1.38亿”这样低级的抗辩，因为一旦暴露在法庭笔录中，可能导致证监局和双边交易所对公司治理能力的彻底疑虑。

第九维度：原告的律师费转嫁条款是否站得住脚

原告在诉讼请求中明确要求水发燃气承担受理费、保全费、保全担保费、律师费以及为实现债权等全部费用。在股权对赌纠纷中，律师费一般由败诉方承担，但前提是要有明确的法律支持或者合同依据。若原告与被告之间的协议没有“律师费由违约方承担”的条款，那么法院主要鼓励“双方各付各的”裁判导向。不过，近年来司法实践已有所调整和拓宽——已有裁判案例认为，对于无明确约定的情况，若一方在诉讼中确实存在拖延付款、阻扰履约等违约行为，法院仍有权按照公平原则，酌情判定败诉方承担胜诉方的合理律师费用-。

第十维度：目标公司作为第三人的配合义务——强制变更登记能否执行

原告请求第三人高密豪佳（目标公司）至市场监督管理部门办理股权变更登记手续。这里包含一个潜在的诉讼僵局可能性：如果法院支持原告，判决水发燃气支付1.38亿价款，高密豪佳配合办理股权变更——但高密豪佳拒绝配合、拖延办理该怎么办？理论上有路径：公司法已有规定，股权变更登记属于公司义务，法院可以直接向市场监督管理局出具《协助执行通知书》强制执行。

但实践中，若有其他股东不同意并持有涉及股权变更登记所需的印章等必要文件，执行流程的耗时很长。这一点是原告律师必须提前设定的沟通路径：在起诉前就备好了全套证据，确保高密豪佳的法定代表人和主要高管由原告方掌控，不能仅仅被动地指望水发燃气配合变更。

五、实操路径——股权回购对赌纠纷的“攻守道”

那么，在股权对赌纠纷即将发生、或已经对簿公堂的时候，企业家作为“权益受影响方”该如何操作？以下策略经笔者多年实战验证，屡屡在关键时刻扭转战局：

作为“原告方”（被收购的原股东，业绩已经达标但回购受阻）：

攻方策略一：“声东击西”的全局诉讼战术

水发燃气案中，原告“三位一体”的诉讼战术极为精妙：对水发燃气集团及水发燃气“双重锁定”，把高密豪佳这家目标公司同时列为第三人，要求其配合工商变更登记。不把所有鸡蛋放在同一个篮子里，全面封堵“互相推诿、扯皮交义”的灰色地带。

攻方策略二：调取证据对赌协议的真谛

业绩三年已达标的证据必须完整归档：会计事务所出具的年度审计报告，连续三年的净利润数额。如有可能，可将三年审计报告做业绩趋势对照，证明公司的运营水平不产生质疑。

攻方策略三：庭前或庭后和解的主导权设计

上市公司最怕的就是不确定性引发的二级市场价值波动。在提起诉讼时，原告应同步通过媒体渠道和证券交易所通告，充分释放案件信息，使投资者评估对水发燃气的潜在财务风险的影响。这样看似的“敌意操作”，实际上可以作为迫使水发燃气方主动求和，尽快以折扣价完成和解，快速收回大比例现金。

攻方策略四：力争“逾期利息+律师费”完整覆盖的时间优势

如果协议中已经明确就逾期付款约定了每日万分之五或更高的每日违约金标准，原告律师在举证期内应完整呈现水发燃气迟延支付导致原告损失的具体明细，确保法院全部支持。即便在法院调低利率的场景下，也要坚持“确认主要债权金额原判归原告”。

攻方策略五：锁定诉讼管辖，避免地域性偏差

在有多个关联协议时，从协议链中挑选对自身最有利的管辖约定，并选择有同类对赌回购判例经验的法院。

作为“被告方”（收购方，不想出资或资金紧张）：

对于水发燃气这类暂不情愿支付巨额收购款项的被告方而言，在法庭攻防中必须针锋相对：

守方策略一：打“相关事项未成就之牌”，放大对方履约瑕疵

被告律师应第一时间梳理签字记录、审计逻辑、协议交货单等案头材料，寻找原告“相关事项”层面的瑕疵证据，尤其是2020年首次交割时尚未补齐的文件。具体到水发环境，如果在各类交接记录中发现对方少交了一份公司印章或核心财务手册，即可大做文章。

守方策略二：发起反诉或另行起诉业绩不实

如果被告方对业绩实现本身存在怀疑（如有虚增收入行为），可通过法务审计引入第三方抽查，一旦发现财务造假，就构成了对抗买方强制回购的核心牌面。

守方策略三：和解换时间，债务剥离

如果预期判决金额1.38亿接近，但被告实在没有一次性支付能力的情况下，可以在庭前主动提出“分期支付方案”：如要求原告先拿出现金5000万，分三年付清，剩余8800万以股票质押或其他形式补偿，避免一次性披露巨额判决带来的二级市场暴跌。

守方策略四：法院阶段追加第三方责任

如起诉时已经发现对方的业绩实现中有违规担保或资金虚报的情形，可追加相关方参与诉讼，增加判决复杂性和走向概率。

守方策略五：利用减资程序合规性阻碍强制执行的链条

新《公司法》第224条关于定向减资全体股东一致同意的严格要求，为被告提供了一个重要法律缓冲空间。法院一审判决若支持原告，水发燃气若最终拖延减资程序并提供法律障碍，执行过程非常漫长，原告的司法成本将急剧升高。这种方式虽不正义，但在被告律师圈子经常作为后门防线。

六、律师箴言：前路漫漫，权益攻防须趁早

写到这里，不得不坦诚地提醒诸位企业家：

股权回购对赌不再是“安全垫”，而是一柄双刃剑。水发燃气案的1.38亿“待付股权款”落在原告的三年辛勤之上，但对被告水发燃气而言，更是触发证券合规和重大信息披露预亏预警的财务重压。

从我二十年资本市场律师执业观察来看，大量的对赌纠纷根本在于早期没有对合同条款进行过必要论证和“极限压力测试”——什么叫极限压力测试？就是假设你将来成了原告，对方能找到哪些赖账理由，你能不能在签约之前用精确的法律语言把这些风险可能性缩小到最小。

“相关事项”——这四个模糊的汉字，现在正在山东省潍坊市中级人民法院决定着1.38亿资产的最终归属。

一份好的对赌回购协议，应该有一种“即判即执行”的穿透力：条件一旦清晰成就，即可申请法院出具强制执行令，无需经历旷日持久的二审、再审，甚至执行异议之诉的程序消耗。而现实中我们看到的大量却是：协议签的时候无比宏大、充满激情，三五年后企业走出业绩时却无处兑现红利。

面对新《公司法》对定向减资的程序性收紧，如果你作为投资人还没有将回购义务的链式风险切割清楚，甚至没有把“强制分配股利条款”或“特别异议机制”设计进去，那么未来你的对赌维权成本可能要比现在高出十倍。

当下各位企业家最需要做的，是从水发燃气案中，回头审视自己的所有对赌协议的细节。你真的确定，遇到挫折之时，你所凭依的条款——它的每一个定义都足以让法官清楚看见买方的真实承诺吗？

七、结语

水发燃气与丽水秉辉、豪迈集团、陆作智围绕高密豪佳20%股权产生的1.38亿回购纠纷，绝非孤立的资本怪象。它是当下中国并购重组市场对赌高发、纠纷高发、违约高发的一面镜子，映射出资本运作从蜜月到对簿公堂的全过程。

我们要时刻提醒自己：合同是资本运作的基石，而基石必须精准而坚实。 差之毫厘，可能在几年后引发重大争议；一个词语的模糊不清，可能让您的千万乃至上亿资产，经受旷日持久的诉讼消耗。

当你下次坐在谈判桌前签署“业绩挂钩式溢价回购转让协议”时，请不要仅仅关心财务顾问预测的增长率，而是要问问你的法律团队：这份回购条款，在任何极限违约场景下是否依旧可执行？本文第三部分剖析的“十大陷阱”，你的合同锁死了几条？

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师

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原标题：1.38亿回购纠纷案深度剖析——从“对赌”到“对薄公堂”，你的股权回购条款为何沦为废纸？

对赌协议股权回购新公司法