2021年信用债市场有几件事出乎大家意料，并在短期内对市场产生持续性的影响，也进一步推进制度加速完善。各个事件之间，存在着相互关联，信用风险管理离不开土地经济的变革。

一、恒大事件

（一）事件概况

2021年6月，恒大地产个别项目公司出现商票未及时兑付情况，随后其境外主体级别被评级机构陆续下调，截至7月30日，惠誉将公司评级从B+下调至CCC+，展望负面。恒大的流动性陷入枯竭，随着债务到期，公司加速出售资产，但受市场风险偏好以及项目质量影响，公司获现能力极其有限，多地项目出现停工。2021年12月3日，中国恒大公告称：“本公司收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。”恒大债务违约显露。

恒大集团2018年开始投资新能源，2019年全面加速该板块投资，债务规模持续上升。同时，恒大地产作为恒大集团的主要板块，高杠杆经营模式也为债务风险埋下伏笔。2020年，恒大地产“三道红线”均踩线，再融资难度大幅攀升，风险加速显露，恒大集团随后多元化全面放缓，开始转向“降负债”。从恒大集团资产负债情况看，（1）根据2021年半年报，资产规模约2.38万亿，流动资产占比82.1%，其中存货、开发中物业和持作出售竣工物业合计占比60%，持续维持高位，且近三年存货平均抵押率约28%，相对较高。现金类资产占比持续下降，截至2021年6月，现金及现金等价物占比不足4%。（2）负债端方面，负债规模约2万亿，流动负债占比66%，其中应付款占比40%，2016年来持续上升。2020年有息负债规模超过7,000亿元，2021年上半年减少至5,700亿元，净负债率99.78%，勉强达标，但更多是进行债务腾挪，大额转移至应付账款，叠加合约负债等，实际债务压力接近1.7万亿。此外，境外债务存在交叉保护条款的现象较多，由此加速风险传递和积聚。（3）从降负债情况看，心有余而力不足。第一，从资产处置情况看，根据恒大2021年来的资产处置情况看，存量项目变现情况不乐观，存量项目无人接手、土地流拍等情况频频发生，资金回笼压力大。第二，公司在建项目较多，且2020年新增土储较多，在“保交房”政策下，再支出压力依然很大。

整体看，恒大集团的债务风险来自高杠杆下的多元化经营模式，且在地产项目中存在资金挪用等违规行为，在风险显露后，短期偿债能力受可变现资产规模限制，且随着销售额被冻结以及资产负债规模体量巨大，资金缺口难以依靠自身能力解决。2021年8月，人民银行、银保监会相关部门约谈恒大集团高管，12月初，广东省政府工作组入驻恒大，同时，在监管层统一协调下，部分地方成立由省级政府牵头、市县级政府为主体的恒大风险化解专班小组，着手处理本地恒大项目问题，部分地区项目数量较多，处置进展缓慢。

（二）事件影响

从恒大事件起因、发展及处置看，地产行业高杠杆、盲目多元化的经营模式亟待转型。泛海控股、蓝光发展，阳光城、花样年等公司受市场风险偏好下行，及债务集中到期影响，相继出现偿债风险，企业再融资难度持续上升，境外主体级别出现下调。

为缓解行业风险扩大为系统性风险，2021年12月来，政策边际放松，缓解地产公司再融资压力，行业风险的处置将伴随融资规范的加强和去杠杆的进一步推进。2021年12月20日，《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》出台，将为地产行业短期风险化解提供一个解决方式，并加快行业整合。随后在12月27日央行召开的工作会议中提及，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。同时，再次强调“要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益。”

整体看，2021年地产行业风险集中显露后，2022年将出现缓释，风险或以项目为单位进行化解，但降杠杆依然是主旋律，同时，市场将更加关注降杠杆的质量。

二、兰州建投风险事件

（一）事件概况

2021年城投公司公开债券并无违约，但非标债务违约情况依然在增长。2021年8月，市场传出兰州建设投资（控股）集团有限公司（简称“兰州建投”）非标兑付出现问题，随后兰州市场再融资出现收紧，兰州建投境外主体级别由BBB-下调至BB+，展望负面，下调原因为政府支持力度未达预期，以及公司商业运营扩张或削弱公司城投属性。2021年9月，兰州建投主要子公司兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）的二级债券出现抛售，兰州建投短融当月发行失败。

兰州建投，是兰州投资（控股）集团有限公司（简称“兰投集团”）的主要子公司，是兰州主要发债主体之一，和兰州城投共同承担集团融资和项目建设，兰投集团、兰州建投和兰州城投主体级别均为AA+，高于其他平台公司，兰州建投债务问题受到当地政府高度重视。2021年9月18日，兰州市政府召开会议，研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜，提出解决路径：第一，协调县区筹措资金，支持当前刚性债务的兑付；第二，对市级融资平台债务进行梳理，明确偿还措施；第三，协调土地注资。上述方式仅可作为短期应急措施，一方面，对区县财政、区域金融机构进一步带来压力，另一方面，土地注资，最终由市场价格决定该方式的支持力度，而疫情以及地产行业收紧的影响，当地土地出让收入下滑。2021年10月15日，甘肃省地方金融监管局组织召开的债券投资人恳谈会，甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，具体的偿债措施包括对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制等。11月1日，“21兰州建投SCP006”发行成功。

在债务化解方面，兰州政府积极介入，并协调相关方给予兰州城投资产支持：第一，2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，明确已经将兰州黄河生态旅游开发集团公司和兰州生态创新城发展有限公司所有资产和业务并入兰投集团，其中，兰州建投依然是重要子公司，承担主要项目建设。此次国企资产重组，旨在增加经营性收入，提高再融资能力。第二，兰州市信保基金和甘肃省信保基金已先后对兰州城投、兰州建投相关到期债券提供资金支持。在无法筹集足额兑付资金时，可向信保基金申请资金支持。第三，政府陆续通过土地划拨、协调政策性银行资金支持、分配专项债额度等方式，支持兰州建投的项目建设。

在兰州建投出现危机后，2021年12月18日，甘肃省经济会议上首次明确提出强省会战略，这是继2020年6月提出“举全省之力发展兰州新区”后，全面实施强省会行动。此次会议表明兰州将工作重心转向了经济发展。为推动强省会行动的落地，2022年兰州市将着力“聚财”，大力实施财源建设工程，着力做好重点产业税收提升，支持重点产业补链。其中，2022年兰州市政府专项债将主要分给兰州建投等作为项目建设资金。同时，兰州市政府积极与国开行等金融机构进行债务置换/展期事项的谈判。据悉，债务置换谈判目前以政府隐性债务为主。非隐债的置换条件，需要项目具备一定的收入规模，置换存在一定难度。

（二）事件影响

从兰州建投风险事件看，欠发达地区的城投公司处在相对敏感时期，任何负面舆情都可能引发流动性风险，即使是省会城市。对于像兰州一样的地区，城投债兑付压力一方面来自于地产行业转型带来的土地财政不可持续，政府支持能力下降；另一方面来自，城市发展规划不合理，企业承担过多盈利性较弱的项目建设任务，债务规模较大。对于此类地区，城投公司流动性相对脆弱，但依靠土地财政和借新还旧的融资模式，短期内无法改变，需要制定分阶段性措施合理化解存量债务，同时，进一步推动土地财政经济的转型是长期目标。兰州市对土地收入依赖度高，城投公司融资活动频繁，信贷资源有限，企业公开债券规模占比较高，但全省城投债存量规模较小，政府债务率水平尚可，显性债务率（地方政府债/地方综合财力）103.09%，为全国第14位，为债务化解提供一定空间。而对于高负债的欠发达地区，城投公司对政府的依赖度较高，债务化解难度更大。2021年末鹤岗的财政重整和2022年初贵州省国资公司入股多家地级市城投公司，都说明基层政府在化债上存在一定难度。

2021年，针对地方政府债务化解出台了多个文件，可以看到政策侧重点出现转换。随着三年（2015-2017年）地方政府债券置换期的结束，非政府债券形式的存量政府债务基本转换为地方政府债券。2017年，首次提出隐性债务化解的概念。2018年8月，中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文），进一步推动隐性债务化解。而随着显性债务限额管理的加强，在地方经济增长压力下，隐性债务规模依然较大，偿债压力受经济下行影响逐渐增长，政府隐性债务风险亟待处置。2020年来，政策聚焦“化解隐性债务”，加强地方政府性债务风险管理，其化解核心依然是“偿还”为主，偿还方式包括地方政府债券置换、自有资金偿还，债务重组等。

2022年，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，宏观经济主旋律是“稳重求进”，不走老路，寻求“再平衡”，温和“纠偏”。政策强化逆周期调控，财政政策“保证财政支出强度，加快支出进度”，货币政策加大结构性支持。目前，政策已出现边际放松，但不会大水漫灌，控制风险依然是政策底线，需关注政策边际放松对高风险企业的影响程度，以及区域债务处置机制的建立，包括偿债保障基金、金融机构支持等措施的落地情况。从当前经济发展存在的困境看，2022年，流动性风险会从民营企业扩大到国有企业和部分地方政府，化解存量债务是首要任务，政策或更加灵活性，因地制宜，企业和政府的债务重组/重整或有所增加。但无论哪种方式，均需考虑建立长效机制，避免“旧瓶装新酒”。对于投资者，2022年或许应该放平心态，刚兑不好赌，有可能就是几年，回归企业信用本质分析或许是最好的选择。

打破刚兑之后，逐步完善的制度是我们新的底线。未来，政府和企业均需量力而行。打破刚兑的第八个年头，根深蒂固的土地经济已经动摇，对于“违约”的界定和态度，也应改变了，主动进行流动性管理是政府和企业都要提高的能力。