作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

结论：中小市值上市公司的优胜劣汰会随着中国经济进入到高质量发展阶段而加速，不论是扩张还是衰退都将加速。中小市值上市公司遇到的困境本质上是产业实业运营上的问题，这是主要矛盾，但是这不是说资本运作对于上市公司来说不重要，更为准确的表述是，对于上市公司来说，从战略层面，产业实业问题是占主导地位的，但是，在战术层面，资本运作问题占主导地位，我们方向不能看反了，更不能做反了，否则我们就不是资本运作了，而是被资本所运作了。面对资本增殖率日益平均化与资本内在对资本永无止境地增殖要求的矛盾，内生发展很难从根本上解决这个矛盾，资本，尤其是成熟的资本必然转向以并购的方式来突破资本增殖的界限，而要做好这个事情，中小市值上市公司需要处理好几大关系：处理好主动出售和继续突围之间的关系；处理好上市前和上市后的关系；处理好产业实业和投资并购的关系；处理好实业运营团队与资本运作团队的关系；处理好投资并购与产业整合的关系；

最近越来越的目光开始关注中小市值上市公司的生存状态。前段时间刷屏的一条朋友圈：30亿市值的上市公司因为市值太小而不被基金经理和卖方分析师所待见，这是市场成熟，资本成熟的表现。注册制的推行更加剧了中小市值上市公司的生存困境，套用现在比较流行的一个词，“内卷”也开始延伸到了上市公司这在之前是企业里的天之骄子的头上，那么企业是选择“躺平”，还是奋起突围，寻找自己能够“躺赢”的生命周期里的第二曲线？这是一个值得每一个中小市值上市公司深刻思考的问题，就如莎士比亚的《哈姆雷特》的经典台词：To be or not to be, that's a question!

我们需要回答以下几个问题：

1、如何定义中小市值上市公司？

2、中小市值上市公司困境（内在价值缺失或未凸显）的本质原因是什么？

3、中小市值上市公司突围所要需要处理好的几大关系？

1、如何定义中小市值上市公司？

如果我们以100亿和50亿作为中小市值上市公司衡量标准，截止2021年6月29日，以收盘价测算，A股上市公司低于100亿市值的公司有2966家，占A股上市公司68%, 而50亿市值以下的公司有1981家，占A股上市公司的45%。这其中有多少低于100亿市值的上市公司能够最终跑出来，又有多少硬扛到底，直至企业经营出现困难而被迫被收购。这是以市值的维度来看，而其实，我们更应该从企业内在价值的视角来评价一个上市公司，只是，市值更加直观，同时，从长期来看，市值的大小也能反映市值的实质。

我们今天讨论的问题本质上是当前内在价值缺失，或者未能充分凸显的上市公司的突围之路，只是用中小市值这个指标来区分而已。正是因此，我们要动态地看待上市公司市值，几十亿市值的公司由于内在价值的提升可以成长为千亿市值的公司，而几百亿上千亿市值的公司也会因为内在价值的缺失被打回原形，跌到几十亿市值。

对于内在价值缺失的上市公司，如果已无回天之力，那么择机出售，则是一个非常务实的选择，也不失为一种明智的突围选择，如果是内在价值暂时未能充分凸显，那么奋力突围，则更是一种智慧、责任与担当。

2、中小市值上市公司困境（内在价值缺失或未凸显的）本质原因是什么？

综合下来主要有两个原因：

• 上市公司天生营养不良，基因不够强大。不少上市公司上市之前本身的质地一般，这包括创始人及团队的能力圈、所处行业的天花板较低、企业的规模体量和成长性竞争力不强。。。但是，由于资本市场改革的红利，很多公司是在内在欲望和各种外在作用力的裹挟之下上市了，上市的本质是企业相当于拥有了一个在公开市场进行融资和股票交易的牌照，但是，上市并不必然意味着就给企业发良民证。无法在独立发展的情况下进行持续地扩大再生产，这样的公司从长期来看并不是时间的朋友，缺乏投资者对企业成长性所要求的复利效应。很多企业上市即是顶点，一上市就开始走向衰退，后续被收购，甚至退市只是时间问题。上市公司的实控人要认清并接受这个事实也着实不易。

• 企业质地不错、行业发展的空间也大，但是，由于高管团队，尤其是实控人无法适应上市之前和上市之后所带来的种种变化，丧失了上市之前的冲劲，失去了上市之前的谦卑，也无法制定出具有前瞻性的业务战略，无法运用上市公司平台和资本运作的工具，集中资源抓住战略性的发展机会，迅速实现突破。对于大部分的上市公司来说，一旦错过战略机会的窗口期，后续要实现上市公司的阶层突破的概率极低（从几十亿到几百亿，甚至几千亿。。。）。在当下多种因素作用下，上市公司的不论是在正反馈循环下扩大再生产进而变得更强大，还是在负反馈循环下持续衰退，其速度都会远超以前。所以，如果上市公司本身质地不错，市场空间广大的话，上市公司实控人及核心团队，在上市之初就应该以上市为契机，铆足劲，撸起袖子加油干，才有生存和壮大的机会。

3、中小市值上市公司突围所要需要处理好的几大关系？

1)、处理好主动出售和继续突围之间的关系；

对于已经上市了一段时间的企业来说，这个关系首先需要处理好。

上市公司的实控人需要冷静评估企业出现困境，评估出现瓶颈是因为行业属性的问题，还是创始人自己及团队的问题，关键是评估出企业发展的趋势是向好还是逐渐衰落？同时做出理性的决策，是选择主动出售企业控制权还是寻找突破口继续经营。不论哪种选择都着实不易！！！有几个把企业做上市的实控人会承认自己能力不够呢？但这却是实控人不能不面对的灵魂拷问！如果仅仅是因为行业天花板的问题，那么还可以通过投资并购的方式寻找新的增长点，如果的确是回天无力的话，勇于在企业在价值高位时选择出售，不愧是大智大勇大格局的行为，是非常值得赞许的行为。

做这样的判断已然不容易，而有了判断之后做出这样的选择也很艰难，做出选择之后，如果是主动选择在还有几分姿色的时候出售，那么相对还容易一点，如果是决心突围，后面迎接各位实控人的困难和挑战就是华为所宣传片里的那双烂“芭蕾脚”和被打成筛子的“飞机”。当然，既然选择了远方，我们既要做好迎接突围过程中所必然要经历的酸甜苦辣和艰难困苦的准备，当然，也会有胜利之后的片刻的喜悦。

2）、处理好上市前和上市后的关系；

对于刚刚上市的企业来说，出来好上市前和上市后之间的关系是头等大事。

企业上市前和上市后企业和创始人团队所面对的环境变化很大，首先企业从产业实业的视角来看虽然没有实质性变化，但是企业已经从一个纯实业的平台转变成一个能够在公开市场发行股份融资，股份能够自由买卖的平台与实业公司的混合体。基于这个新的特点，对上市公司的实控人及团队提出了新的要求，要求大家能够掌握利用上市公司的金融属性开展业务的能力，充分利用金融的工具抓住实业产业的战略性机会实现跨越式发展。

一般存在这样的规律，在一个行业里企业上市了，其他公司也会加紧上市的进程，如果企业在上市之初就没有形成这样的实业和金融雌雄同体的运作能力，就很容易被后来陆陆续续上市的同行业的公司通过资本运作的方式扩大再生产而被挤压生存和发展的机会。企业上市仅仅是一个开始，不进则退。唯有抱持终生学习的不变，去适应企业上市之后不断变化的市场挑战才有可能利于不败之地。

另外，企业上市之后，上市公司实控人和管理层由于财富的急剧增加导致骄傲、惰怠，而这进一步加剧了上市公司的生存的困境，而且是从内部快速瓦解上市公司的核心能力。如果说上市之前管理团队还铆着一股劲，但是，我们看到太多的上市公司的核心管理层在上市之后，失去了谦虚谨慎的态度，失去了艰苦奋斗的精神，失去了远大抱负的志向。作为实控人和核心管理团队，唯有始终保持批评和自我批评，保持敬畏的心态，如履薄冰，如临深渊地经营企业。上市公司实控人中觉得自己“老子天下第一”的比比皆是，但是，辩证法不崇拜任何人，所谓的“反者道之动”，实控人在把企业做大做强做上市的过程中也积蓄着导致自己衰败的力量，而这种骄傲、懈怠就是最重要的表现，企业上市之后务必戒骄戒躁，如《易经》里所说的“谦卦”最吉，今天看到芒格说伯克希尔哈撒韦的成功就是建立在“批评和自我批评”之上的，我们的A股上市公司似乎也应该有所启发和借鉴。

我们也看到了处理上市前和上市后的关系处理得“过于好”的公司，过于擅长于利用资本运作的金融工具和手段在资本市场纵横捭阖，把公司的市值干到几百亿甚至两三千亿，但是，如果这些公司忘却了价值创造的源泉来自于“劳动”而非金融流通领域的所谓“资本运作”，吹起来的胖子也终究是一个胖子，而且在企业被催肥的过程中存在很多的隐患，聪明反被聪明误，泡沫终究有破灭的一天。

企业在上市之初大都是中小市值的公司，处理好上市前和上市后的关系要做到，让自己的能力圈、战略定力与上市公司的新要求相匹配，既聚焦主业又用前瞻性的眼光寻找突破口，既专注产业实业又充分利用资本市场和金融工具，保持上市公司实业与金融的平衡发展。

3）、处理好产业实业和投资并购的关系；

就如前面所述，上市公司在战略上要以产业实业的业务战略来牵引，但是，战术上却需要多用投资并购的方式，处理好上市公司产业实业与投资并购之间的辩证关系。

上市公司上市之后，需要围绕着主业专注发展，与此同时，需要做前瞻性的布局，这些都是产业实业的问题，而最终落地却需要大量的利用投资并购的方式和工具。上市公司的募投项目要做战略性考虑，避免形式主义，要把上市之后融过来的宝贵的资金用于最有利于企业长远发展的项目上，这个中介机构一般是帮不到太多的忙，这需要上市公司团队根据产业实业的需求，经过深入细致地调查研究和反复推演来确定，避免简单粗暴的扩大生产、投入研发、补充流动资金这样老三样，一定要深入细致地的研究IPO募集来的钱怎么花才最有成效，尤其是现在很多公司一上市就募集几十亿甚至更多的资金，这的确是一个需要非常慎重考虑的事情。对于有实力的企业，建议在IPO的时候，务必从容，仔细斟酌募投项目，不要为了急于上市而上市，既然你有实力，晚个半年一年上市，多个半年一年筹划是值得的 。

 产业实业是目的，是战略层面的主要矛盾，投资并购是手段，是战术层面的主要矛盾，相辅相成，不可本末倒置，同时，也不可偏废。这样才能处理好产业实业与投资并购之间的关系。

4）、处理好实业运营团队与资本运作团队的关系；

上市公司不能把投资并购部给边缘化了，很多上市公司的投资并购部，或者证券部对外的时候很牛，但是，在上市公司内部却比较边缘化，坦率讲，这样的情况应该倒过来，上市公司内部，尤其是实控人要把投资并购部，证券事务部高度重视起来，当成是和研发、生产、销售等量齐观的部门来看，当然，这取决于实控人的认知能力，不要以为投资并购部只会花钱，以为证券事务部只是做做信披，做做股票的减持，做做投资者关系的维护，甚至，沦为实控人做所谓的“市值管理”的工具。几乎可以下这样的结论，但凡对投资并购部和证券事务部不重视、不关心的上市公司，基本上都做得不太好。当然了，如果过于重视，过于重视资本运作而忽视研发、生产、销售等劳动部门，这样的企业长期下来也肯定做得不好。上市公司实控人务必把资本运作的团队（包括证券事务部）提升到战略层面来重视，切记，切记。

在上市公司的资本运作的整个过程中，实业运营团队处于项目的两头，资本运作团队处于中间，实业运营团队要负责提供对产业实业发展的前瞻性的洞见，要提出产业实业的具体的需求，指明投资并购的方向，同时，在投资并购团队完成交易的之后，进行并购整合。而投资并购团队需要对业务做到做够深度的研究，并且能够切入到业务一线，与产业实业团队做实地的调查研究，这样更有助于自上而下地做投资并购的战略筹划和战术执行，有助于项目寻 源，有助于对投资并购的标的的判断，也有利于配合产业团队制定并购整合的体系，使得投资并购形成闭环。

5）、处理好投资并购与产业整合的关系；

目前A股上市公司投资并购过于偏重于资本运作本身，忽视并购完成之后的产业整合工作，一方面是产业实业部门与投资并购部门的严重脱节，一方面是由于A公司上市本身的经验和能力问题，一方面是缺乏这方面的意识和足够的准备工作。

并购整合不是始于并购之后，并购整合始于并购筹划之初。首先并购整合工作需要产业实业部门深度参与，与此同时，投资并购团队对最终产业整合的成效需要有相应的考核和激励，同时，投资并购部要牵头与产业实业部门逐步形成可以输出的并购整合的内容，组建并购整合的团队，制定并购整合的标准，评估并购整合的成效，让所有参与方能够对最后的投资并购的成效进行风险共担。

今天看到芒格说：定性研究的需要有更多的洞察力，实践证明也有更多的价值。所以就试着定性分析了一下中小市值的上市公司突围之路。

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原标题：也谈中小市值上市公司的突围之路（定性视角）

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