作者：债券球

来源：债券球（ID：bonds-ball）

债券承销业务中，前后台部门互相指责、互相告状的现象，并不鲜见。前台同事认为中后台对项目要求高，为什么别的券商能做，我们不能做；不懂业务，对市场不了解，态度还不好；要底稿的时候要的太细，这也要，那也要等等。中后台的同事则认为前台做业务缺少底线，什么项目都做，完全不顾风险；项目材料质量差，错别字一箩筐，格式还不调整；底稿不完备，缺这、缺那等等。其实这些现象很正常，前台和中后台的存在，本来就属于AB角，在互相制衡中，确保公司在风险控制方面的相对安全，作为从业人员，应尽量做好分内的工作，专业、友好的完成自己分内的任务。风险控制主要目的是预防风险，但是从根本上来看，这也是为业务端保驾护航，古语云：“皮之不存毛将焉附”，承销资格无疑就是债券承销赖以生存的“皮”。因此，如何构建合适的风控体系，自然成了各家券商持续关注的事情。

一、风控体系的分水岭

2018年3月23日，证监会发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》（以下简称“《指引》”），并于2018年7月1日开始，正式施行。《指引》在约定适用业务类型的同时，主要对于投行内控体系的三道防线做了比较详细、严格的要求，主要为：第一道防线：项目组、业务部门；第二道防线：质量控制；第三道防线：内核、合规、法律、风险管理等部门或机构。

那么在此之前，证券公司的内控体系是如何构建的呢？笔者在大小券商都待过，同时结合与同业的交流的情况，大体呈现的局面是，头部券商风控体系的完备性和中小券商基本不属于一个层级。至于主要原因，个人以为还是业务量。业务多，触发风险的概率也就大，大券商通过不断的磨练，自然能够逐步建立、调整和完善自身的风控体系，这就像北京、上海的医院，比全国大多数医院的水平要高一样，理论是一方面，但是理论上造成的差距并没有那么大，主要还是因为见多了，实践出真知的缘故吧。

那么在这之后呢，各家券商根据《指引》要求，最起码在形式上都建立了相关部门。但是是否合适、是否有效，包括：有效控制风险、有效保障效率，其实各有千秋，存在的问题也是五花八门。比如：质控部门、内核部门的独立性，质控部门放在业务条线内部合适，还是放在公司层面合适等等，具体在后文详细讨论。

总之，分水岭之前，八仙过海、各显神通，分水岭之后则是涛声依旧，问题一样有，只是多了一个灯塔。然而，有了灯，走路就不会摔跤吗？

二、风险点的视角

在之前那篇《那些成功的债券投行》已经提到过，有些债券信息披露即使非常充分，依然会出现违约；有的即使信息披露存在有失偏颇的情况，依然能够如期偿付。相对于股权业务，债券业务的风险把控会有很大的不一样，笔者以为，股权的焦点在于把握披露风险，竭尽全力做到信息披露尽量没有瑕疵，而债券业务则需要同时把握好形式风险和实质风险，当然实质风险会更加重要。

（一）形式风险

笔者以为的形式风险主要为信息披露风险，从发改委，再到证监会、协会，为完善债券的信息披露均出具了一系列的规定，为债券信息披露指明方向和要求。相较当初，现如今无论是信息披露的内容，还是完备性较当初都有了较大的提升。但是，能否做到真正充分呢？汉字文化，博大精深，如果出了事情，要挑毛病，并不是很难的事情，君不见，单一募集说明书就洋洋洒洒数万字之多。之所以还是强调信息披露尽量充分一点，无非是给意外“不幸”的从业人员和机构留一个减轻责任的台阶。

（二）实质性风险

不用说大家也知道，债券实质性风险就是违约风险，不管是做一级，还是二级，概不例外。如何把控好实质性风险，也就成了各大机构关心的话题，有的高枕无忧，当然是基于自己风控手段和措施非常完备；有的则忧心忡忡，因为曾经没有把握好裤腰带，可能要产生一些负面结果；当然也有少数，迷迷糊糊，是因为业务太少，还是一己之私导致的麻木不仁呢？暂且不论心态如何吧，亡羊补牢终归是不晚的，该注意还得注意不是。

（三）如何把握

如果将形式风险和实质性风险比喻成两种毒药的话，前者伤其表，后者伤其里，只暴露前者，尚可挽救，若是后者暴露了，基本上也就万劫不复了。因此，风控体系的搭建，首先，应当尽量表里如一、两全其美，退而求其次就是保命要紧，当然往后退只能退一次，因为实质风险之后，基本就是万劫不复，尤其是对项目组的同仁。

三、立项标准

形式风险基本不用说，监管的文件基本白纸黑字已经写的非常清楚，如果假装看不见或者曲意理解，那就没有办法了。而实质性风险，就非常不一样了，尺度高低，自然有各自的理解不同，当然这主要体现在立项标准。

试问一下，立项标准债项最低AAA就是好的吗？立项标准民营主体AA-，债项AA就不好？其实回答这些问题的前置条件是生存。大券商，项目来源比较丰富，选择空间比较大，在满足小康，甚至大康的前提下，完全可以设定较高的标准。中小券商，项目来源相对狭窄，标准降低一点，也是正常的，毕竟那个看起来比较低的标准与那个看起来高的标准，主要差异也就是违约比例高低，换句话说，就是风险识别难度的高低。中小券商为了生存，在项目来源狭窄的情况下，不得不采用相对低一点的风控标准，有没有富贵险中求的味道？

因此，在制定立项标准的时候，应该量体裁衣，毕竟，没有最好的标准，只有适合的标准。当然，标准定了，不管结果如何，该承担的后果就不能推脱了。

四、理想的风控体系

对于一个人来说，其核心是大脑和心脏；对于一栋房子来说，其核心是承重墙；对于一个组织来说，其核心是其凝聚力。而债券承销风控体系的核心则是话语权，那么这个话语权应该放在第一、第二，还是第三道防线呢？且看如下分析。（可能有人会问，为什么不设置多个核心呢？这个不解释，想想效率两个字，就明白了）

（一）重心放在第一道防线：项目组和业务部门。优点：尽早接触项目，可以尽早决定是否承接，提升效率；对项目的了解程度最高。缺点：能否抵挡利益的诱惑。如果把重点放在第一道防线，即项目组如果觉得可以，中后台原则上不卡，这样就会出现既当运动员，又当裁判员的局面，自然是不好的。诚然，市场上不缺少专业、谨慎的项目组，当然更不缺乏激进、利己的项目组。如果重点放在最前端，出现风险会成为大概率事件，毕竟风险不是各项目组风险的“交集”，而是“合集”。

（二）重心放在第二道防线：质量控制。优点：相对独立；最接近业务前端；具备立项权力。缺点：暂时没想到，能够想到的就是，业务链条开始出现独立的防线。

（三）重心放在第三道防线：内核、合规、法律、风险管理等部门或机构。优点：防线层级较多，查漏补缺性比较强，预防风险能力更高。缺点：层级太多，影响效率；牵扯部门太多，影响效率；相关部门是否存在足够专业人员配置，影响效果和效率；如果立项通过了，并与客户签署承销协议，在项目情况未发生实质性变化的时候，将项目否决了，会造成极大的伤害，这一方面伤害了公司的利益，另一方面，如此操作，置项目组和业务部门于何地，以何颜面面对客户。

（四）质控部门放在哪。《指引》对质控部门的位置并没有提出明确要求，可以在公司层面，也可以在业务条线，目前市场上这两种形式都有。没有绝对利弊，毕竟事情都是人做出来的。放在业务条线，如果质控负责人比较有底线，有独立的判断能力，其实是无妨的。但是从质控负责人和部门员工来看，工资、奖金和职级等都控制在业务条线负责人手里，这种情况下，除非条线负责人是真正负责的人，否则质控的设置基本也就形同虚设了；从条线负责人来说，如果质控负责人经常提出跟业务端相左的意见，条线负责人会开心吗？大概率是不开心，所以质控负责人要么改变、要么走人，最终的质控负责人大概率是听话的人。由此看来，质控部门应尽量设立在公司层面，相对能够保证独立性。

（五）理想的体系。通过上述分析，笔者以为，构建以第二道防线为主、第一道和第三道防线为辅的体系较为合适，核心业务节点为立项。质控部门会同第一和第三道防线的专业人员，重点把关立项阶段，按照公司立项标准，严防死守债券承销的实质性风险，同时为一线同事提供合理化建议，促进业务发展。形式风险方面，项目组尽量提升自身的专业能力，接着根据质控部门和立项部门的意见，做进一步调整，最后由第三道防线做最后审核，渐进式完善形式风险。最终形成实质风险和形式风险并重的风控体系，主次有序，层层递进，完成风控目标。

五、关于对股权业务的适用性

股权业务的风控体系是否也需要按照上述体系建立呢？笔者以为，可以参照的是体系的合理性精神，而不是具体的框架和内容。基于股债业务本身的差别性，个人以为风险侧重点应该有所差异，比如：大多发债主体或者类似主体已经在市场上出现过，根据相关信息，基本能够对实质性风险作出大致判断，而股权业务，尤其是具备代表性的IPO业务，在相关企业IPO之前，市场则对其知之甚少。对已知和未知的事情，做出不同的应对措施，当然也是正常的。此外，笔者并不具备丰富的股权经验，对此就不再细论了。

最后，任何一个体系，真正运作起来，还是要依靠人，知人善任、把合适的人放到合适的岗位上，是一个体系运作成败的关键。毕竟，再合理的体系，如果没有合适的人来运作，那个合理最终很可能会成为变味的“合理”。

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原标题：关于债券承销风控体系的一些看法

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