作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

在睿博恩的“不良资产+实体逆袭”案例序列里，恒力系陈建华和比亚迪王传福都是用一笔关键收购完成产业跃迁的样本。建龙集团张志祥的路径不同：他不是靠一两笔交易定乾坤，而是用三十年在钢铁行业的周期低谷中反复收购、反复盘活、反复整合，把一堆濒临破产的钢厂拼成一座年营收2458.36亿元、钢产量3802万吨的重工帝国。

2026年《财富》世界500强，建龙集团连续第六年上榜，位列第484位（2021年首度上榜位列第431位）。但比排名更能说明问题的是另一个数字：十余家收购或重整时亏损的钢企，据建龙集团公开口径先后实现扭亏。这个“扭亏”纪录，在强周期、重资产、国企林立的钢铁行业里，几乎找不到第二个民营样本。

起点：5万元和一张“钢铁产业认知地图”

1994年，27岁的张志祥辞去浙江上虞物资系统的公职，借了5万元创办忠祥实业，做钢材贸易。

和多数贸易商不同，他做的不只是“赚差价”，而是在贸易中绘制一张产业认知地图：谁的产能过剩、谁在亏损甩货、谁的设备老化但地基还在、哪家厂的老工人手里有真手艺。

五年物资系统工作和几年贸易积累下来的这张地图，成了他后来做并购时最精确的导航仪。

1998年亚洲金融危机余波未平，国内钢材价格近乎腰斩，大批国营钢厂陷入亏损。

河北遵化钢铁厂设备老化、资不抵债、濒临关停，行业视之为“夕阳产业”的弃子。

张志祥带着团队在遵化蹲了两个月，白天翻财务报表和生产记录，晚上绕着厂区一遍遍走，确认了三个判断：区位靠近原料产地、周边有成熟市场需求、厂里那批老工人掌握着扎实的操作手艺。

1998年12月，他以租赁形式接手遵化市钢铁厂，第一件事不是裁员，是补发拖欠的工资，自己搬进厂区宿舍和工人一起吃食堂、倒夜班。

2000年3月，张志祥以600万元正式买断该厂，更名唐山建龙，当年投资1.3亿元完成首期六大技改工程，形成年产铁55万吨、钢60万吨、材50万吨的生产能力。

2001年，建龙钢铁实现销售收入10.4亿元、利润2.3亿元。

睿博恩判断： 遵化钢铁厂是建龙模式的“原型机”。

张志祥的判断逻辑不是“这家厂现在亏多少”，而是“这个区位、这批工人、这套地基，在周期回暖时能释放出什么”。

他先租赁、再盘活、后买断的节奏，本质上是用最小代价完成“控制权获取”，再用管理和技改把资产的真实产能释放出来，最后才做产权层面的彻底交易。

这和恒力系“先有资产、先有利润、再谈资本化”的顺序一致：困境资产的价值释放，从来不是靠交易结构本身，而是靠交易之后的运营。

扩张：逆周期收购的“纪律”与“底线”

尝到遵化甜头后，张志祥的并购节奏明显加快。

2001年，建龙以9784.29万元收购资不抵债的吉林明城钢铁，接手后不到一个月恢复生产，两年内销售收入增长数十倍。

此后建龙在钢铁行业的多轮低谷中持续出手：2005年混改辽宁抚顺新钢铁、2015年重整山西海鑫钢铁、2017年重整黑龙江西林钢铁和北满特钢，收购对象几乎都是设备尚存、团队尚在、区位有产业逻辑，但被体制或周期锁死的亏损钢企。

但建龙的并购史并非没有代价。

通钢事件是张志祥并购生涯中最沉重的一课。

2005年9月，吉林省属最大的国企通钢集团与建龙签订合作重组协议；12月25日改制协议正式签署，建龙集团出资14亿元（其中现金8亿元、吉林建龙资产作价6亿元），持有新通钢36.19%股份，为第二大股东。

但重组从一开始就埋下争议：通钢总资产评估为38亿元、负债10亿元，评估报告显示生产设备价值仅900万元、无形资产与土地使用权均为零，员工质疑资产被“明显低估”；建龙的注资规模也始终说不清：号称注资8亿元、对外宣称12亿元，媒体调查称实际连6亿元也可能没到位，且有部分出资来自通钢利润分配。

2009年7月，吉林省国资委与建龙达成新方案，建龙拟以10亿元现金加矿业公司股权向通钢增资控股、持股66%，方案公布仅两天即引发近3000名职工聚集抗议，7月24日通钢新任总经理陈国君被围殴致死；8月7日，吉林省政府宣布建龙集团永不参与通钢重组。

睿博恩判断： 建龙此后的并购风格明显趋于审慎。

张志祥从通钢事件中学到的，不是“不并购”，而是并购的边界不在资产负债表上，在利益相关者的预期里。

钢铁企业是地方经济的支柱，员工、政府、社区对“谁进来、怎么改、人能留下多少”有强烈的敏感度。

通钢员工从36000多人锐减至13000人、工资下调、内退标准提高，这些“人”的成本无法进入财务模型，却最终成为压倒交易的决定性变量。

睿博恩在齐鲁特钢、祥光铜业等案例中反复验证过：困境企业重整中，“人的安置”和“地方利益的平衡”不是交易的附属条件，是交易能否真正落地的决定性变量。

建龙后续的并购之所以大多能实现扭亏，很大程度上是因为它在控制权获取之后，把“稳人心”放在了“砍成本”前面。

最新样本：西宁特钢重整收益后的真实爬坡

2023年11月6日，青海省西宁市中级人民法院裁定批准西宁特钢重整计划；12月19日，建龙集团完成对西宁特钢的债务重组，天津建龙成为控股股东，张志祥成为实际控制人。

西宁特钢是中国西部地区最大的特殊钢生产基地，是国家级创新型企业、国家重要装备配套企业，产品覆盖汽车、工程机械、铁路、船舶、新能源等领域，客户包括舍弗勒、卡特彼勒、博世、SEW、德西福格、一汽、东风汽车、中国重汽、比亚迪、华为汽车、理想汽车等。

重整的短期效果是明显的。

2024年，西宁特钢扣非净利润亏损9.57亿元，同比减亏39.41%；铁产量127.68万吨（同比+90.25%）、钢产量139.69万吨（+89.17%）、钢材产量135.71万吨（+94.63%），产能利用率快速回升。

2025年一季度继续减亏19.42%（扣非亏损1.48亿元）。

2025年6月，控股股东天津建龙宣布拟以不超过10亿元全额认购公司定增（发行上限5.78亿股），发行完成后持股比例将由29.96%提升至约40.52%。

但2026年上半年的数据揭示了更真实的图景：三大核心产品产量均逆势增长5%以上（铁+5.33%、钢+5.52%、钢材+8.48%），归母净利润却亏损3.11亿元、同比扩大32.6%，经营活动现金净流出1.16亿元；截至6月末流动资产22.30亿元、流动负债46.62亿元，营运资金缺口约24.3亿元；公司整体毛利率为-8.03%，自产钢材毛利率2023—2025年分别为-9.83%、-6.04%、-8.15%，持续为负。

公司自己也在年报中承认，债务重组收益（2026年上半年确认司法重整收益1.74亿元）是一次性收益、不具备可持续性，钢铁行业持续深度调整、购销价差收窄是更根本的挑战。

睿博恩判断： 西宁特钢的案例，是对“不良资产+产业资本=扭亏”这一简单公式的有力纠偏。

建龙带来的资金、管理和产业链资源是真实的，产量的回升也是真实的，但在行业下行周期中，产业资本的“能力注入”可以改善运营效率，却无法逆转全行业的供需格局。

西宁特钢的“重生”还处在“止血完成、换轨进行中”的阶段，距离“造血”还有距离。

重整完成不等于重生完成，债务出清只是给了企业一张重新参赛的资格，能不能跑出来，取决于行业周期和运营改善的赛跑。

睿博恩思考

第一，张志祥的“并购大王”称号，容易被误读为“胆子大”。

真正稀缺的是“算得清”。

他在遵化蹲两个月翻报表、看产线、确认老工人的手艺；在贸易阶段就把每家钢厂的产能、库存、设备状态装进脑子里。

逆周期并购的核心能力不是“在别人恐惧时贪婪”的勇气，而是在恐惧的氛围中依然能做出冷静的资产质量判断的纪律。

睿博恩在恒力系案例中提炼过“抄底的是周期底部，不是价格便宜”，建龙的经验补充了另一半：周期底部的资产，需要周期底部的运营能力来接。

没有运营能力的抄底，只是把亏损从原股东转移到新股东。

第二，“十余家扭亏”的纪录，背后是一套可复制的“建龙模式”，而不是运气。

这套模式的核心步骤是：低价或低成本获取控制权（租赁/买断/重整）→ 先稳人心（补发工资、保留团队）→ 再改管理（砍冗余、责任到人）→ 最后技改（把贸易或运营积累的现金流投回设备升级）。

这个顺序和睿博恩在齐鲁特钢、綦齿传动等案例中总结的“先止血、再换轨、后造血”高度一致。

区别在于，建龙是在钢铁这个强周期行业里把同一套动作重复了十余次，重复本身就是模式有效性的证明。

第三，通钢事件是建龙案例中最不能被略过的一页。

它提醒所有做困境资产处置的人：资产的“物理价值”和“社会价值”是两本账。

财务模型可以算出评估争议、注资口径的种种“技术问题”，但算不出员工对“被低估”的感知、算不出地方对“控制权转移”的敏感。

睿博恩的“四不原则”中有一条“混合所有制不做”，正是出于对这类复杂利益结构的审慎。

建龙后来能在西宁特钢等项目中推进得更稳，很大程度上是因为它把通钢的教训内化成了并购纪律：先解决人的预期，再解决资产的效率。

第四，西宁特钢的当前状态，是对“产业资本万能论”的清醒修正。

建龙有资金、有管理、有产业链资源，西宁特钢有区位、有产品结构、有客户认证，两者的结合在逻辑上是成立的。

但2026年上半年亏损扩大32.6%、营运资金缺口24.3亿元、自产钢材毛利率为负的数据说明：产业资本的“能力注入”可以改变企业的运营下限，但无法单方面决定行业的上限。

困境资产的重生，始终是“企业自身的运营改善”和“行业周期的位置”两个变量的乘积。

建龙能做的，是把第一个变量做到极致；第二个变量，不在任何产业投资人的控制范围内。

⚠️风险提示： 本文基于建龙集团公开信息、西宁特钢上市公司公告及公开媒体报道整理，数据截至2026年10月。文中涉及的建龙集团及西宁特钢均为行业观察与公司内部实务观点分享，不构成任何投资建议。钢铁行业具有显著周期性，西宁特钢重整后的经营改善受行业供需格局、原材料价格及下游需求等多重因素影响，实际业绩存在不确定性。通钢事件涉及复杂的历史和社会背景，本文仅从困境资产处置的方法论角度进行讨论，不涉及对任何一方的价值判断。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“睿博恩重生笔记”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：建龙集团张志祥：“并购大王”如何把十余家亏损钢企全部扭亏

困境企业产业整合建龙集团逆周期并购