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最近的楼市刺激政策力度很大，很多前融同行都问这种市场形势下还有哪些地产项目值得去投。
作者：西政财富
最近的楼市刺激政策力度很大，很多前融同行都问这种市场形势下还有哪些地产项目值得去投。从市场的情况来看，目前的地产融资业务在主体准入方面主要是两类，一类是国央企开发商与地方城投平台，另一类是稳健型的地方龙头房企。传统百强房企的排名、评级以及对外发布的财报受到的质疑越来越多，除了国央企类客户外，机构端已更加关注项目本身的质量，也即对民营房企项目的融资转入了“重项目、轻主体”的风控逻辑。
目前可以操作的前融业务类型中，土地前融与净地抵押融资是最主要的类型。在建工程融资由于涉及债权债务比较复杂，大部分机构都不予准入，除此之外，很多城市的政府部门（房管中心）都不允许当地的在建工程抵押给外地的金融类机构，因为涉及到保交楼以及总包单位优先受偿权等一系列的问题，当然如果可以单纯做净地抵押的则另当别论。
一、国央企开发商/城投平台的土地前融或者并购融资
目前土拍市场仍然由国央企开发商和城投平台主导，从前融需求来看，主要是以下三类：
1. 由国央企开发商和城投平台共同成立项目公司后竞得土地，目前存在较多的土地款融资需求。
2. 城投平台竞得土地后，国央企开发商收购部分股权，双方形成合作开发，一般是国央企开发商控股/并表+操盘，个案情况下也可能是城投平台控股/并表+国央企开发商操盘等模式，这种情况下主要是并购融资+土地款融资（并购后再支付剩余土地款）的需求。
3. 城投平台+国央企+民企开发商三方联合竞拍土地，其中民企作为勾地资源方，城投平台作为托市方，国央企开发商作为操盘方，这种情况下也主要存在土地款的融资需求。
需要注意的是，在现行的招拍挂制度下，大部分城市都不允许开发商（或竞拍方）以融资的方式解决土地竞拍保证金以及土地款的支付，因此我们现在提及的土地款前融都是指非金融机构的融资或者在不违背竞拍方“自有资金来源”要求下的操作模式，具体比如开发商寻找投资机构进行同股同权的合作并解决土地款的资金来源。具体业务操作方面，对于上面提到的融资需求，我们一般都需要以国央企开发商作为融资主体+担保主体，或者是民企开发商作为融资主体+国央企开发商/城投平台作为担保主体，操作思路及融资要素示例如下：
融资金额：土地款50%-70%之间，具体看担保主体资质和当地市场去化情况的风险系数来调整配资比例。
融资期限：一般是6+6个月。
放款方式：第一种方式是委贷，即：如果土地款必须为项目公司的自有资金，则可以由国央企开发商所属集团作为融资主体，投资机构通过委贷方式放款，项目公司股权质押+土地后置抵押；第二种方式是明股实债（股的部分）+股东借款或委贷，即：项目公司作为融资主体，投资机构通过明股实债+股东借款或者委贷方式放款，其中项目公司股权中部分需过户至投资机构或其设立的合伙企业名下，剩下部分的股权办理质押，土地后置抵押，集团担保等。
风控措施：股权质押、土地后置抵押、集团担保等，根据主体和项目情况做不同组合，比如个别城投平台或者国央企开发商就其持有的项目公司股权不方便配合做质押，则可以由其出具不对外设置权益障碍（如质押）的承诺函；再比如集团担保方面可以选择签订担保合同、差额补足和流动性支持函等方式，但因为不同担保方式的设置有不同的法律效果，因此多少也会影响融资成本和其他风控措施的设置。
在当前的土地款融资业务中，开发商和一些前融同行经常会提到竞拍方的自有资金来源审查的问题，从目前的市场情况来看，政府对这一块的审核已经开始放松，比如大部分地方政府只会穿透看竞拍主体上两层的股东情况，只要上两层股东不是金融机构则不认定为融资，因此非金类机构或者实体类企业作为竞拍方的股东一般都没什么障碍。
二、稳健型地方龙头房企的土地前融、净地抵押融资
自2021年下半年房企进入集中爆雷潮以来，地方龙头房企一直有逆市崛起之势，比较明显的反应就是近半年的土地招拍挂市场，除了国央企和城投平台外，剩下的拿地主体基本都是地方龙头房企或者地方性的中小民营房企。从我们目前的业务操作情况来看，该类融资主体主要分两种类型，第一类是以房地产开发为主营，但稳健发展，比如一般是开发完这个项目的现金流再去拿新项目，也即现金流稳定；第二类是集团旗下有实业+地产等板块的业务，且实业发展稳健，从而带动地产的勾地+稳健开发。上述开发商的常规融资需求主要是净地抵押融资（主要原因是在建工程的抵押融资存在难度），比如这些开发商一般是自有资金先拿地，但因目前形势下银行针对非国央企和优质百强龙头的开发贷放不出来，因此才寻求外部抵押融资合作。需要说明的是，我们虽然也乐于操作他们的土地前融业务，奈何目前招拍挂市场基本是国央企开发商和城投平台的“天下”，除了勾地项目，上述类型房企能成功竞拍的项目并不多，从而导致前融需求相对不大。具体业务操作方面，以下再做简单示例：
融资金额：土地款50%-70%之间。
融资期限：一般是6+6个月。
放款方式：一般是明股实债或者委贷。
风控措施：股权质押、土地后置抵押和集团担保。需注意的是，针对民企开发商，这些风控条件为必备项，也即基本没有松动的空间。
三、地产前融业务的市场变化与操作调整
为便于说明，我们简单总结一下当前各类投资机构需注意的业务操作要点：
1. 目前行情下，虽说大部分地产投资机构都能允许城投平台或者国央企开发商类融资主体的准入，但最终还是得看项目本体和当地市场销售去化情况等，因此对区域的选择仍然是重点，比如西南区域（成渝地区外）和西北区域的项目机构端就一直非常谨慎。
2. 去年上半年，很多开发商积极拿地并引入了土地前融机构，目前到了土地前融机构的退出时期（一般土地前融的融资期限都不超过一年），但行情变化后开发商又拿不到银行的开发贷，因此目前上一手前融机构退出后，大部分开发商想在抵押的土地释放出来后继续做净地/在建工程的抵押融资。近段时间，上述前融资金置换类的融资需求找我们的还比较多，但要么是主体已无法准入，要么是当地市场变化较大（特别是疫情影响下），因此我们也不再考虑这类业务。当然，如果是项目特别优质且当地市场确实坚挺的，则个案处理，只不过融资成本有所提高，开发商也不得不去接受。
3. 有个问题需要注意，目前的市场行情仍旧不太稳定，由此导致机构端对融资主体和项目研判容易出现短期内的态度变化，比如在研判某个开发商的时候，当天还是正常的，过几天就出现暴雷和负面信息，这时要过风控的这一关就非常难了。简单来说，投资机构和开发商都需要关注机会成本的问题。
4. 从合作方式来看，不同性质的开发商已有不同的融资需求，比如部分国央企开发商出于降负债的考虑，目前只考虑真股或者股+债的融资模式，而部分国央企开发商则仍然坚持明股实债或者纯债权的融资模式。相比之下，民营开发商对融资模式的接受度则高出不少，不管是真股、股+债、眀股实债，目前能融到钱就是王道，因此具体的融资产品、放款模式反而变得更为次要。
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